来源：六里投资报

　　张忆东表示，在一个高质量发展的低增长新时代，高胜率投资是一个时代的贝塔。对于科技股、科创行情的投资，要耐心做多真正的科技成长龙头。

　　中特估有分红的加持，而科技成长龙头，一方面，内生增长动能要有硬科技的实力；

　　另一方面，股权文化要转向回馈于股东；

　　要从过去的“炒小、炒新、炒炫”、炒题材，转向为投资愿意注重股东回报、愿意回购的高景气领域的龙头。

　　同时，张忆东指出，从资金面的维度，我们看到，过去这半年，A 股层面的增量资金发生了明显的变化。

　　他还进一步从资金面角度，分析了美国以M7为代表的科创型龙头公司长期跑赢的一个背后原因。

　　投资报（liulishidian）整理精选了张忆东分享的精华内容如下：

　　出海是科创龙头的

　　一个重要新动能

　　熬练内功，我们认为，需要关注新的发展模式下的三种新动能。

　　第一个动能，是出海的动能。

　　我们的外向型经济开始从以前的产品出海，后面到产能出海，要到海外市场去。

　　它对中国经济的贡献——如果从一个经济学的术语的角度来说，就是从 GDP 走向GNP。

　　下个阶段，从中期的维度来说，将会凭借着中国国内强大的生产制造能力、综合的生产优势、强有力的成本优势，以及工程师红利优势，到海外直接设公司。

　　这一方面推动了对中国经济的贡献，不只是对于三驾马车出口的贡献，还有它对于国民收入的推动；

　　进而，还能够成为一个国家的“民间大使”，对于中国的地缘政治起到足够的贡献。

　　所以我们认为，特别是未来三五年，出海的新动能方兴未艾。

　　我们再可以回顾一下日本，

　　它既有消费型的，像优衣库、无印良品；也有科技型、先进制造的公司，类似东京电子；还有日本以汽车为代表的企业，他们的出海经验值得咱们借鉴。

　　拥有海外子公司的日本公司，它海外子公司的收入占比，差不多占到半壁江山，在 45% 左右。

　　出海的方向，是我们的优秀公司，包括科创型龙头公司的一个重要新动能，也是一个新的需求市场。

　　消费的新动能

　　或具备双重优势

　　第二个新动能，是消费新动能。

　　消费新动能里，包括高性价比的结构性的消费亮点；

　　新兴的服务消费，也是我们下个阶段消费的新动能。

　　消费整体的增速，以社零增速的维度来说，它可能会下台阶——

　　它和名义 GDP 的相关度也很高，名义 GDP 下台阶，社零增速也会下台阶。

　　有可能，后面就是维持在4%、 5%这样一个区间。

　　但是，我们中国作为世界第二大内需市场，我们盘子足够大，所以只要整体有一点点增速，结构的蛋糕，就成为了中国科创的底层需求。

　　因为，科技创新最终是为人民服务，满足人民群众对于美好生活的向往，来实现更高效率、更加高性价比的消费，来帮助降低消费成本。

　　而中国价 廉物美量又足的先进制造业和科创动能，同样可以帮助无论是欧美还是新兴市场处于通

　　帮助他们来解决成本问题，进而提高其社会福利。

　　消费的新动能，如果既能立足于本土的高性价比消费，又能够解决海外通胀的问题，那其实就是一个双重的优势。

　　中国要实现科技

　　高水平自立自强

　　第三个动能是科技新动能。

　　关于科技新动能，展望未来三五年、甚至更长一段时间，我们看到的是两个内生的动能：

　　一个是全球 AI 的科技浪潮逐步推演；

　　无论是后面大模型持续快速的能力提升，还是推理成本的下降，它都有利于AI 终端与应用服务需求不断地释放。

　　AI的投资机会也会扩散到更多的领域、更多的国家。

　　中国最终也会受益于全球这一轮的 AI 科技浪潮。

　　另外一个层面，科技新动能里，中国要防止别人卡脖子，要实现科技高水平自立自强。

　　对于一些关键的新兴材料、关键的零部件，特别像先进制程的半导体芯片，还有国防军工、航空航天的领域，我们都要实现高水平的科技自立自强。

　　总结来看，现在我们清楚地认识到，中国经济的发展已经开始逐步摆脱房地产为代表的旧动能的过度依赖。

　　不是说不要房地产，欧美的房地产依然是它经济增长中一个重要支柱产业。

　　但是，不要对房地产为代表的旧动能过度依赖，旧的动能，稳住就好。

　　我们看亮点，还是要关注新质生产力，关注经济增长的新动能。

　　所以，科创，乃至于科创板，是发展新质生产力重要的资本市场抓手和承载体。

　　高胜率投资

　　是一个时代的贝塔

　　往后面来看，未来几年的科创行情，我们要摒弃炒股的思维。

　　以前，有一个阶段，大家参与科创行情还是用一种博弈的思路，所谓“哑铃配置”，其实是个筹码博弈。

　　我们在科创行情的主逻辑，应该是优选高景气的龙头——科技创新行业高景气领域的龙头公司。

　　这是我们的结论。

　　为什么是这样？

　　从国际经验的角度来看，左边的图我们可以看到，M7是完全引领着标普 500 向上走的——

　　科技型的龙头，引领着美国股市的上涨。

　　右边这张图，过去几年，从2020年到2024年2月份，长达四年多的时间，港股表现的确在全球市场是比较糟糕的。

　　但是即便如此，我们看到，港股里有一类资产，就是高股息资产，以三大运营商、四大行为代表的央国企龙头，它显著跑赢了市场，可以说是一花独放。

　　即便是港股这么糟糕的一个市场，你可以看到，赚企业盈利的钱、赚企业分红的钱、赚企业内生增长的钱，依然能够有正回报，相对回报的话更加巨大。

　　现在，在一个高质量发展的低增长新时代，高胜率投资是一个时代的贝塔。

　　高胜率投资里，它的核心是什么呢？

　　是要赚基本面的钱，是要赚上市公司的钱，而不是赚交易对手的钱，或者说指望着政策大放水的钱。

　　在一个大家预期都很低迷、都很悲观的情况，应该透过悲观的情绪去寻找投资的真谛。

　　而投资的真谛，我们认为，恰恰是拥抱那些核心资产，拥抱那些在各个领域具有核心竞争力的优质上市公司龙头。

　　ETF与险资成为

　　市场增量资金的主力

　　从资金面的维度来说，我们看到，过去这半年，A 股层面的增量资金发生了明显的变化。

　　现在增量资金的主力基本上是ETF，还有就是险资，

　　特别是 ETF 的发展，这是一个欧美市场的重要特征。

　　全球被动投资的发展，它伴随着的是什么呢？

　　它伴随着的行情结构就是大盘龙头，包括各个细分领域的龙头，哪怕是科技龙头。

　　比如说英伟达也好，或者是苹果，这都是科创龙头，它不单单是美国的科创龙头，它甚至是全球的科创龙头。

　　所以不要一提到科技股就觉得要投小票，不是的。

　　在一个新的时代，我们恰恰要认知到，要返璞归真。

　　科创行情的龙头，我们要去拥抱真正的细分领域的巨人，各个领域有内生增长动能的，甚至最好是有国际竞争力的科创龙头。

　　以美国为例，过去十多年，美国以 ETF 为代表的被动基金加速扩容。

　　截止到去年年底，美国 ETF 基金的持股市值已经占了全部基金持仓的接近60%，也就是占了大半壁江山。

　　在这样的一个背景下，我们看到，以美国股票型 ETF 作为参考，它的市值风格上来说，也是大市值风格的ETF 占比超过了七成，差不多76%。

　　从产品的层面来看，大市值、高集中度、持续扩容是美国被动基金市场的三大主要特征。

　　它的扩容对于美国 M7 为代表的科创型龙头公司的长期跑赢，起到了重要的推动作用。

　　现在中国也是这样子。

　　中国的被动投资迎来了一个黄金发展期。

　　所以，这是增量资金主力的一个变化。

　　从去年开始，被动指数基金的扩容在显著加速，特别是一些宽基，就更加明显。

　　当然，无论是主板，还是科创板，我们认为，可能后续都会受益于这一轮被动指数基金扩容的浪潮。

　　我们看到，偏股公募基金的重仓股持仓中间，被动占比已经接近于半壁江山，已经接近于主动的持仓。

　　另外一方面，险资扩容带来了市场的重要增量，而险资的投资风格也会更加偏好龙头。

　　这是从资金面的维度来考虑。

　　股权文化的核心

　　注重股东回报、回购和分红

　　我们再考虑基本面。

　　他山之石可以攻玉，从基本面的视角来说，我们来看海外的这些科技股，他们是怎么实现长牛的。

　　苹果、微软、亚马逊这些企业，你可以看到，过去十多年，除了极少数的个别年份之外，

　　M7 的盈利增速持续地跑赢标普 500 的盈利增速，ROE持续高于标普500的ROE。

　　这背后的原因是什么？

　　为什么它的EPS比标普500整体的EPS要高？

　　以及ROE为什么比标普500整体的ROE要高？

　　背后一个重要的特征就是回购，回购注销增厚 EPS、增厚ROE。

　　他们非常注重股东文化，无论像苹果，还是英伟达，都是非常注重股东回报的。

　　我们来看这张图表，这是标普 500 过去十多年，它的历史股价回报、股息收益率和回购收益率。

　　标普500信息技术，过去十几年的年均复合回报是16.7%。

　　其中，回购是3.54%，股息率是1.54%，也就是说它的回购+分红，这两个妥妥的是5%的回报率。

　　如果时间拉得更长，我们从2004年、2005年开始算，过去20年，标普的年均复合回报是多少？

　　是百分之十几。

　　而回购加上分红，加起来是五点几，占了半壁江山。

　　所以往后面来看，我们怎么看科技股？怎么看科创行情？

　　未来，中国新时代的科创行情，应该要注重股东回报，要有这样一个股权文化。

　　也就是说，高增长时代已经过去了，在一个整体低增长的、高质量发展的阶段，

　　虽然有阶段性、结构性的高增长领域，但是，其持续性以及多元性没有像过去20 年那么强。

　　所以在这种情况下，更是要求我们高度关注科创龙头的股权文化。

　　而股权文化的核心，就是要追逐回报，追逐回购，追逐分红。

　　甚至对科创行情而言，回购的重要性远超过分红。

　　分红通常是成熟行业，而对于新兴领域，就应该是回购，从而带来 EPS和ROE的持续提升。

　　耐心做多

　　真正的科技成长股

　　你可以看到，欧洲的经济是疲弱的，地缘政治也是比较糟糕的，政治上面也是高福利化，制造业现在逐步失去了优势。

　　但是即便如此，欧洲的指数这些年是持续震荡向上走的。

　　为什么？

　　就是靠“十一骑士”，那些有科技含量的，或者全球消费型的公司。

　　“十一骑士”的ROE整体都是在 20% 以上，为什么？

　　就是回购注销，增厚 EPS，增厚ROE。

　　所以，面对着高胜率投资的新时代，对于科技股的投资，对于科创板的行情，我们应该要多一点耐心。

　　耐心做多真正的科技成长股。

　　中特估的原因是因为分红。

　　如果真的值得“科特估”的话，这个“特”在哪儿？

　　这个“特”，一定是要“特”在回馈股东，而不是“特”在圈钱。

　　科技成长龙头，一方面，内生增长动能要有硬科技的实力；

　　而另外一块，要回馈股东，

　　要从过去的“炒小、炒新、炒炫”、炒题材，转向于投资龙头，投资于高景气的龙头，投资于愿意注重股东回报、愿意回购的高景气领域的龙头。

　　最后，六七月份整个行情比较波折，展望下半年，我们认为，大家还是要多一些信心，多透过悲观的情绪去展望乐观的投资逻辑。

　　乐观的投资逻辑是什么？

　　就是，好公司、龙头公司，无论是在科创，还是在主板，还是在港股，优秀的科技型的龙头公司，它现在是在低位；

　　特别像港股的互联网公司——互联网也是一个科创领域，它愿意加大回购了。

　　这都反映了，我们中国科技股的股权文化正在悄然发生变化。

　　最后，我们也希望，通过今天的这个论坛，让大家坚定对中国优质龙头公司的信心，坚定对于投资科创板的信心。　

责任编辑：何俊熹