中国不会完全复制美国房地产市场的轨迹，但分析中美异同，对于我们理解当前市场状况和制定有效政策措施具有重要意义。

2006年和2021年，美国和中国的房地产市场分别开始见顶回落。之后，美国房地产调整触发了大萧条后最严重的金融危机和经济危机，负面影响波及全球。中国房地产调整还在进行之中，目前看来风险释放总体有序。

中国不会完全复制美国房地产市场的轨迹，但分析中美异同、找寻可以吸取的经验教训，对于我们理解当前市场状况和制定有效政策措施仍然具有重要意义。

高杠杆幻灭后的去杠杆

美国房地产问题调整发端于居民，中国房地产问题发端于房企，但本质都是加杠杆过快过高。

2003年下半年，美国房价开启加速上涨进程。在低利率和资产证券化大发展的刺激下，低首付、低信贷标准的按揭贷款快速增长、推升房价，房价上涨又刺激居民进一步加杠杆买房。最终，击鼓传花的游戏难以为继，泡沫破裂并触发全面危机。

中国楼市下行的起因看上去完全不同。中国住房贷款首付比例一直较高，信贷标准也较为严格，即便在近两年楼市显著走弱的情况下，住房贷款违约率也很低。然而，中国版高杠杆的主角是房企。房企依赖“预售—拿地—再预售—再拿地”的高周转模式快速扩张，在房价上行期赚得盆满钵满，但“三条红线”一经祭出，便陆续资金链断裂、项目烂尾，导致居民购房意愿下滑，反过来进一步恶化房企销售，形成恶性循环。中国房地产市场于2021年四季度转入下行周期，截至2024年5月份，房地产销售面积、新开工面积和二手房价格已分别较2021年同期下跌54%、68%和23%。

与其他耐用品或金融资产的调整过程相比，房地产市场下行往往会持续更长时间。

首先，房产买家和卖家大多是个人，缺乏专业金融知识，容易受到市场情绪的影响。一旦悲观预期形成，现实与预期会互相加强、预期自我实现，往往需要很大的正面力量才能扭转。

其次，房地产属于大标的实物资产，异质性强、价格不透明、交易成本高、交易周期长，使得出清缓慢而困难。以美国为例，其实际房价在2006年达峰，到2012年才触底，经历了长达六年的下跌。Oust和Hrafnkelsson（2017）考察了1970~2015年间20个OECD国家的房价涨跌周期，发现房价泡沫后的下跌过程平均持续6~7年左右，即使是没有泡沫的普通房地产周期，下行期平均也要近4年。在所有泡沫样本中，美国属于是“崩盘”式的快速出清，而典型的“慢放气”案例日本从1990年跌到2009年，整整18年时间房价才触底回升。

对经济产生二次伤害

美国房地产调整破坏金融系统，中国房地产调整则重创地方财政。虽然渠道不同，但均会对经济产生二次伤害。

2006年，美国房贷相关衍生品广泛分布于影子银行体系，优级与次级贷款“铁索连舟”，房贷大量违约后发生“火烧连营”，风险逐渐蔓延扩散，最终导致大量系统重要性金融机构破产或接受救助。在房地产下行初期，即2006至2008年上半年，美国经济虽然疲弱，但还保持着正增长。但当2008年9月中旬雷曼破产、金融系统濒临崩溃后，四季度美国GDP立即大跌8.5%，这才拉开大萧条后最严重经济危机的帷幕。可见，金融是实体经济的血脉，房地产问题阻塞血脉所造成的经济影响，可能大过于房地产调整本身的直接影响。

房地产通过金融系统对美国经济的二次伤害，不仅表现在2008年危机的深度和广度，还表现在危机后复苏的疲弱程度。2008~2009年美联储、美国财政部和国会实施力度空前的救市行动，金融系统逐渐趋于稳定，但银行的风险偏好再也没有恢复到危机前水平。例如，2007年美国新发房贷的平均FICO信用评分只有600左右，危机后，尽管监管政策并未禁止向低评级借款人贷款，但平均信用评分一直维持在750附近，直至今天。类似的，私人担保的抵押证券（Non-agency MBS）在2006年占到总发行量的一半以上，而危机后便几乎消失了，市场上只剩下政府担保的抵押证券（Agency MBS）。直到2023年，这一比例也只恢复到不足5%。

与美国相比，中国房地产调整对金融系统的冲击较为可控。

一是银行对房企的开发贷体量远小于对居民的按揭贷体量（截至2024年一季度，二者余额分别为13.8万亿和38.2万亿元），而后者资产质量良好。

二是我国房地产证券化有限，问题贷款的传染性远低于当年的美国。

但是，我国房地产下行却存在通过地方财政影响经济这一独特渠道。土地出让金是我国地方政府财政收入的重要来源，2023年，地方国有土地出让金收入较2021年下降33%，其他房地产相关收入也都有下降，影响了地方财政。土地还是政府融资平台的主要抵押品，土地价格下降同时限制了平台融资能力。

众所周知，我国地方政府在经济发展中的作用绝不只是“花钱”而已，而还包括动员、协调经济资源，推动、润滑经济活动，因此在经济运转中发挥着枢纽性的作用。

本轮房地产下行使全社会认识到，靠房地产和地方债务扩张拉动经济的旧模式并不可行。可以预期，金融系统对房地产相关板块和以房地产为抵押物的项目融资意愿将地下降，地方政府也再难回到依赖卖地和加杠杆来 拉动经济增长的老路上。不论是中央还是地方政府，都在主动或被动地管控新增信贷，这一倾向明显是长期性的。

中国具备很多发达国家的特征

理论上，中国作为发展中国家，城镇化尚未完成，经济增速仍然较高，房地产应该存在结构性支撑，下行过程不会像美国那样痛苦。然而，当前的中国却具备很多发达国家的特征。

一是中国城镇化虽有空间，但对房地产的结构性需求似乎已经见顶。从人均住房面积看，我国人均住房建筑面积已达到41平方米，折算使用面积约29平方米，与韩国相当，距法国、日本也不远，未来快速增长的空间已不大。市场机构测算，我国房地产的结构性需求在2017年就已见顶，之后缓慢回落。这一特征与大部分新兴经济体有所区别，而更接近美欧日等发达经济体的情况。

二是与很多新兴市场国家长期通胀较高不同，中国房地产调整伴随着物价低迷。从历史上看，不少新兴市场国家即便住房市场存在泡沫，也随着通胀和收入增长而较快消散。例如，韩国在1991至1997年实际房价下跌了43%，然而较高的通胀却使得名义房价仅下降了9%；而美国2006~2012年实际房价和名义房价跌幅分别为35%和27%，通胀对于缓解名义跌幅的作用不大；日本1991~2009年间的名义和实际房价跌幅更是几乎相同，分别为47%和45%，因为同期日本通胀率接近于零。名义价格的大幅下降对家庭资产负债表和银行系统显然更为有害。无论是美国还是日本，房价见底后经济的伤痕都久久未能愈合，私人部门去杠杆过程长达10年以上。

目前，我国GDP平减指数已持续四个季度同比负增长，这可能会使房地产去杠杆过程更为痛苦，是我国目前面临的一项重大挑战。

政策启示

考虑到房地产调整的时间可能较长，经济冲击较大，及时有力的房地产救助政策显得尤为必要。前期一系列支持“保交楼”、降首付、降利率、松绑限售限购的政策并未收到明显效果，凸显了当前困难的复杂性和严峻性。

今年5·17新政首次出台支持地方收购（已建成未出售的）商品房用作保障性住房的政策，配套央行3000亿元再贷款资金，预计带动银行贷款5000亿元，这无疑是一个良好的开端。在居民需求缺位的背景下，政府直接下场收购存量房，一可加快去库存，二可提振市场信心，三可改善房企现金流，可谓一石三鸟。然而，5000亿元仅相当于过去12个月房企融资总额的4%，约能购买已建未售房屋库存的15%，对应整体库存（包括在建和已建未售）的8%左右。目前市场机构普遍预计，有效去库存至少需要1万亿元以上的资金支持，地产行业整体资金缺口更是在3万亿元以上。因此，更多的后续资金和更快的资金落地极为必要。

除直接救助房地产外，逆周期宏观政策也应做好持续发力的准备，尤其是财政政策。学术研究和国际经验均指示，在经济去杠杆进程中，财政政策比货币政策更有效。以欧债危机中的希腊为例，2010年欧盟和国际货币基金组织（IMF）通过了对希腊援助计划，条件是其实行严格的财政紧缩，力度比其他“欧猪”国家都要大。之后，尽管欧央行持续宽松，希腊仍陷入漫长的经济衰退中，GDP大幅下降，导致其总债务率（以债务占GDP之比来衡量）不降反升，即杠杆“越去越多”，是欧猪五国里杠杆去化最差的。美国2008年和日本1990年后经济复苏乏力，主因也是货币宽松有余，而财政支持不足，这已是学术和政策界的共识。

当前我国中央政府债务率仅为GDP的24%（万得数据显示，截至6月24日，我国国债余额31.5万亿元，一季度GDP折年为130.1万亿元。另一数据源Haver/财政部截至2023年四季度的“中央政府债务占GDP之比”为23.55%），经济也没有通胀，指示政府具备财政空间，应提早发力，及时刺激消费需求、尽快稳定经济主体信心。

我国房地产市场通过地方土地财政影响经济的独特渠道，意味着还应采取适当措施救助地方政府。以往乱投资、低效投资的项目，该追责的可继续追责，但该救的还得救，以避免房地产问题与地方政府债务问题叠加共振。还应适时推进户籍制度改革和基本公共服务均等化，提高城镇化的速度和质量，提振结构性住房需求。中期内，健全地方税体系，加快培育地方税源，以弥补土地收入下降带来的财政缺口。

（吴偎立系中央财经大学金融学副教授，欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授）