和暗恋上司女部长出差一乃葵僕は夜の九時にその番号をまわしてみた。すぐにレイコさんが出た。　　四是保持板块之间的合理差异。科学把握改革创新性和制度稳定性、一般性和特殊性之间的关系，在功能定位、交易机制等方面，保持不同板块的特色。例如，落实建设多层次资本市场要求，设置差异化的上市条件，保持主板与创业板错位发展；充分考虑主板现有投资者、上市公司结构，在复制借鉴创业板部分交易机制的同时，尊重交易习惯，保持主板日涨跌幅限制(新股上市前五个交易日除外)以及投资者适当性等要求不变。Ubazj-5BaIjlrIqrLQO91RR2-A股IPO趋严的“连锁效应”

　　作 者丨陈植

　　编 辑丨林坤

　　图 源丨图虫

　　随着A股市场IPO趋严，创投资本正感受到新的项目退出压力。

　　数据显示，受IPO新规等因素影响，截至6月24日，6月以来的撤否项目数量达到83个，接近5月撤否项目数量（42个）的2倍。

　　这令创投机构管理团队（GP）面临新的出资人（LP）问责压力。

　　“这些天，已有LP电话询问，既然投资项目无法达到A股IPO审核要求，当初创投机构为何会选择这些企业，其中有没有利益输送问题。”一位创投机构合伙人向记者感慨说。

　　目前，他一直向LP澄清其中不存在利益输送问题，被撤否的项目主要遭遇股权激励合规性、业务合规性等瑕疵，一旦企业内部整改完毕，他们将推动企业择机再度递交IPO申请。

　　这位创投机构合伙人坦言，当前LP都对项目退出前景感到焦虑，若投资项目迟迟无法IPO，很大概率影响LP未来投资PE/VC的兴趣。

　　记者多方了解到，随着A股IPO趋严，越来越多创投机构正重新积极游说投资企业境外上市。究其原因，多数创投机构认为企业境外上市的操作进度快于A股，或许能在某种程度缓解当前项目IPO退出难窘境。

　　证监会市场监管二司司长吴萌表示，证监会将继续保持企业境外上市通道的畅通。在去年3月《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》实施后，截至今年6月21日，共有158家企业赴境外上市完成备案，其中85家在香港上市，73家在美国上市。后续，证监会还将继续加强和各方协同配合，加强政策的动态评估，推动“健全创业投资退出机制”等措施的落实和落地。

　　多位创投机构人士向记者指出，目前，他们已将推动企业境外上市作为今年最重要的一项工作。毕竟，只有更多项目实现IPO退出，他们才能向LP尽早返还投资本金收益，说服他们继续投资PE/VC基金。

　　值得注意的是，在积极游说企业境外上市同时，越来越多创投机构也在期盼A股上市企业项目退出的进度加快。受上市公司股票减持新规影响，不少创投机构GP团队也遇到LP的质疑，能否在基金到期清算前出清A股上市公司的所有股票，实现所有项目的IPO退出与投资本金收益返还。对此不少创投机构GP团队坦言“心里没底”。

　　目前，相关部门也注意到这个问题。

　　近年，证监会等相关部门一方面进行私募股权创投基金实物分配股票试点，允许前者通过非交易过户的方式，将持有的上市公司股票向投资者（LP）进行分配，另一方面注重发挥私募股权创投基金股份减持和投资期限“反向挂钩”机制的作用，对创投基金项目IPO退出采取差异化的监管举措。

　　数据显示，截至今年一季度末，相关部门已累计办理“反向挂钩”的申请超过2000单。

　　91科技集团董事长许泽玮认为，无论是“反向挂钩”举措，还是推进私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，都有助于提升创投基金的项目IPO退出操作效率，促进“投资—退出—再投资”的良性循环，进而畅通私募股权创投基金的退出渠道，吸引更多资本参与长期股权投资，壮大“耐心资本”规模。

　　前述创投机构合伙人认为，目前部分LP也认可创投基金到期结算采取实物分配股票举措，因为他们也注意到，若创投机构在基金到期清算前抛售所有股票，反而导致上市公司股价下跌，削弱项目退出的实际回报率。

　　创投资本缘何重新力推企业境外上市

　　面对A股IPO趋严，越来越多创投机构正纷纷推动投资企业境外上市。

　　“目前，我们正说服所投资的互联网服务、生物医药研发、大消费板块企业考虑赴港上市。”一位创投机构投后管理部门负责人告诉记者。尽管不少投资企业担心港股上市公司估值与股票交易活跃度不如A股，但相比IPO对赌协议失败所衍生的企业家回购压力，赴港上市仍是一个颇具“性价比”的选项。

　　在他看来，驱动创投机构力推企业境外上市的另一个因素，是相关部门正在加快企业境外上市备案进度。

　　这位创投机构投后管理部负责人向记者指出，此前他们担心企业将耗费较长时间，才能拿到证监会国际部批复的企业境外发行上市备案通知书。但在实际操作环节，内地多个部门在较短时间内审核确认投资企业的个人信息保护与数据跨境流动安全举措符合相关政策要求，令相关企业获得境外发行上市备案通知书的时间明显短于预期。

　　记者多方了解到，在个人信息保护与数据跨境流动安全评估方面，2C端企业境外上市所面临的评估审核要求相对更高，包括企业是否建立有效措施保护个人信息，在数据跨境流动方面是否过度披露个人信息等，相比而言，2B端企业境外上市，更侧重于是否采取有效措施避免关键科研技术信息泄露，企业相应的业务整改压力相对较小，获批几率相对更高。

　　一位投行人士告诉记者，当前相关部门对企业境外上市的监管侧重点，主要集中在企业股权激励合规性、业务合规性，是否隐瞒关联交易或虚构利润，数据与网络安全等。针对当前企业境外上市监管问询趋势，投行与创投机构都在积极合作，增强投资企业对公司治理与股权架构合规性、股权激励合规性、数据安全保护、业务合规性、税务等方面的辅导，令企业获得境外上市备案的操作效率进一步提升。

　　值得注意的是，越来越多PE/VC基金出资人（LP）支持企业境外上市。原先，他们更希望企业能在A股上市，从而获得更高估值与项目退出回报率；如今，他们更侧重基金投资项目能尽早实现退出，尽早返还投资本金利润。

　　前述创投机构投后管理部负责人告诉记者，针对企业境外上市，不同LP其实存在分歧。比如参与早期创投基金投资的LP普遍希望企业能尽早境外上市，因为项目早期投资已创造相对丰厚的投资回报；反之参与Pre-IPO基金投资的LP则反对企业“流血上市”，因为境外资本市场给出的企业估值较低，反而会加重他们的投资亏损。

　　多管齐下解决A股上市项目退出难题

　　值得注意的是，面对A股上市公司股票减持规定趋严，越来越多LP纷纷担心创投基金到期结算时，所投资的项目（在A股上市后）仍无法套现所有股票。

　　前述创投机构合伙人向记者透露，近期，他已被多位LP问及这个话题。目前，他们能做的，是通过大宗交易市场寻求股票退出，以此缓解减持行为所带来的股价剧烈波动。

　　“但是，有些中后期投资项目在A股上市后，仍面临较严的减持规定；加之我们为了获取较高的项目退出回报率，需等待一个较好的时机减持股票，都可能导致基金到期清算时股票尚未悉数出清套现。”他坦言。这很可能进一步影响LP继续投资PE/VC基金的兴趣。毕竟，众多LP在决定投资新一期PE/VC基金时，都会参考此前PE/VC基金的DPI（资本投入回报率）与IRR（内部回报率）等财务数据，若这些基金项目退出步伐持续放慢并拖累DPI与IRR双双走低，或令LP不再追加投资。

　　目前，相关部门也注意到这个问题。

　　近年，相关部门一面在上海、北京等地推进私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，一面则落实私募股权基金的“反向挂钩”措施，即私募股权基金投资企业的上市解禁期，与其在投资项目上市前的投资期限长短进行“反向挂钩”。若私募股权基金对企业的股权投资期限越长，相关企业上市后的股票解禁锁定期则越短。

　　此外，相关部门还取消了投资期限逾5年的私募股权投资基金减持比例限制。

　　这位创投机构合伙人向记者表示，目前他们已对个别A股上市项目申请了“反向挂钩”，此举也有助于缓解LP对相关企业股票减持退出难的顾虑。

　　许泽玮认为，相比创投基金先集中减持股票，再向LP进行现金分配的传统做法，私募股权投资基金向LP实物分配股票，既能有效避免大规模减持行为所造成的股价冲击，也能满足不同出资人的差异化投资需求，提升项目自主退出决策的效率，进一步打通私募股权投资基金项目退出的“梗阻”。

　　上述创投机构合伙人表示，目前他们也开始在内部谈论实物分配股票的可行性，目前这项工作需要解决的，是实物分配股票所对应的估值高低，因为这影响到GP能否获得可观的超额利润分红。

　　他坦言，在当前创投环境下，部分创投机构GP团队为了提升基金整体投资回报率，在超额利润分红方面做了不少让步，比如抬高了GP获取超额利润分红的门槛、对单个未能实现预期回报率的退出项目不收取超额利润分红等。此举主要目的是让LP能提升股权投资回报的“获得感”，吸引他们继续投资PE/VC产品，畅通“退出—募资”的良性循环。

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本期编辑 金珊

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