华尔街见闻

　　分析师认为，日本消费持续疲软，日本央行结束负利率后，利率仍将长期“低位飞行”，瑞银认为到2025年日本的基准利率都将保持在0或0.1%。

　　日本央行即将结束负利率的传闻持续发酵，转向已近在咫尺，下一个关键问题将是，日本央行的利率空间还有多少？

　　3月11日，媒体报道称，尽管现在日本央行已多次暗示准备好结束负利率时代，预计最早可能在3月或4月首次加息，但在加息后日本央行将面临一大挑战，如何不引起全球市场和日本金融机构动荡的情况下结束负利率，这一问题的关键在于三点：

　　1．是将利率提高到零，还是直接提高到正利率；

　　2．如何处理日本央行庞大的债券规模；

　　3．首次加息后，如何为后续政策路径发出信号。

　　日本央行是否放弃三级存款利率系统

　　在第一个问题上，日本央行官员已基本做出决定，他们可能会将政策利率上调20个基点至0.1%。最近的一次讲话中，日本央行副行长内田真一表示，这将导致货币市场中的无担保隔夜拆借利率在0-0.1%的范围内。

　　但这给日本央行带来了一个颇为棘手的问题，是否放弃2016年设立的三级存款利率系统：正利率、零利率和负利率（0.1%的利率适用于金融机构存放在日本央行的超额准备金；零利率适用于金融机构存放在央行的法定准备金；不包含在上述这两个范围内的准备金将适用负0.1%的利率）

　　穆迪分析公司高级经济学家Stefan Angrick表示，最明显的一个方向就是取消分级。日本央行以前也实行过零利率政策，且当时没有分级制度，“这是完全合乎逻辑的。”

　　但日本央行 长期观察家、Totan Research首席经济学家Izuru Kato表示，要回到2016年前的情况并不容易，如果取消分级制度，除非日本央行开始收缩资产负债表以减少超额准备金，否则银行将没有动力在短期货币市场进行交易。

　　Kato表示，日本央行可以维持两级体系，以防止银行间交易下滑，并指出瑞士央行在2022年恢复正政策利率后，出于同样的原因维持了其分级制度。

　　在债券组合方面，分析师普遍认为，日本央行不太可能做出转向量化紧缩的转变——暂停购买资产甚至出售资产。相反，日本央行官员们认为，即使他们继续购买债券，也可以利用到期时间的不同来缓慢削减投资组合：

未来几年，该投资组合的年度到期金额将在70万亿日元（4700 亿美元）左右。鉴于日本银行购买债券的速度几乎与此相当，对购买时间表进行小幅调整可能会导致投资组合下降。

　　日本利率仍将长期“低位飞行”

　　由于工资涨不过物价，日本消费持续疲软，要彻底摆脱通缩还是得靠日本内需驱动。正如日本央行反复强调的，工资和物价的良性循环加强，才会考虑退出超宽松政策。

　　3月11日，日本内阁府公布的数据显示，日本四季度实际GDP年化季环比终值0.4%，远不及预期的1.1%，虽然暂时摆脱了技术性衰退，但占日本经济比重二分之一以上的个人消费由环比下降幅度由0.2%下调为下降0.3%。此外，日本家庭消费支出连续11个月减少，降幅比上月扩大3.8个百分点。

　　与此同时，日本的通胀增速已开始放缓，1月的核心CPI连续第三个月放缓，稳定在日本央行2%的目标水平。

　　日本央行官员此前曾提及，首次加息并不意味着开启了加息周期，这意味着在可预见的未来，日本的基准利率可能会保持在非常低的水平。内田真一在演讲中强调，由于通胀预期在长期通缩和经济停滞后尚未稳定在2%，日本的情况无法与美国或欧洲相提并论。他说：

“即使日本银行终止负利率政策，也很难想象它会继续快速提高利率。”

　　但投行们对于日本央行的加息步伐仍存在分歧，瑞银预计到2025年日本央行的政策利率将保持在零或0.1%，而摩根士丹利预计到7月份将升至0.25%。

　　国际货币基金组织（IMF）建议日本央行在取消YCC（10年期国债收益率上限）并结束超宽松政策后，在未来几年内逐步提高政策利率：

我们同意日本央行的观点，即通胀路径仍存在相当大的不确定性。” “鉴于通货紧缩压力的历史，我认为谨慎是正确的。” 

　　此外有观点认为，本周“春斗”（企业薪资谈判）将会决定日本央行的加息脚步，但日本央行前货币政策主管、现任瑞穗研究所执行经济学家的门间和夫表示，中小企业需要更强劲的加薪，才能证明第二次加息是合理的。 

　　风险提示及免责条款

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责任编辑：郭建