中金外汇月报：美元的上行动能或有所减弱
【中金外汇 · 月报】美元的上行动能或有所减弱
中金外汇研究
图表1：汇率预测表 （上段为中枢、下段为区间）
资料来源：中金公司研究部
3月重要事件展望
主要央行的货币政策 在经历了政策空窗的2月后，G10央行都将在3月迎来政策会议。我们预计美联储和欧央行或继续维持利率不变，日本央行则会开始与市场交流退出负利率。考虑到美国通胀回落的大方向没有变化，我们认为美联储可能不太会大幅修改预期指引，其点阵图的降息隐含预期次数也可能会维持在3次。而缩表计划的调整则可能是3月会议中最有可能讨论的实质政策变化。缩表速率的放缓或压制美债收益率的上行空间，利好非美货币。我们认为欧洲央行可能会在3月的会议上下修经济和通胀预测，但会继续跟市场沟通6月左右降息，这也是目前市场定价的时间点。我们认为欧洲今年总体的降息幅度并不会超过美国太多。我们认为日本央行是较有可能在3月份有所动作的主要央行。考虑到日本的工资增长逐步回到正常水平，多位日本央行官员提示他们对通胀长期回到目标以上的信心更足。因此，我们判断日银有一定可能会在3月份与市场交流退出负利率的时间点。对退出负利率日期的指引可能会导致日元汇率的波动提升。
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正文
美元/人民币
3月预测区间：7.00-7.30；
一个月中枢：7.15
► 2月：受较强的美国CPI数据影响，市场对美联储降息预期明显收窄，然而美联储官员并未进一步对降息预期明显打压。叠加英伟达等美股表现强劲，美国风险情绪维持高位，全球股市亦在2月有出色表现。国内经济则继续保持弱复苏，房地产部门继续表现欠佳，内需修复程度亦有限。股市方面，国内股指在2月明显反弹，北向资金亦连续大幅流入，然而海外主动型资金继续维持流出趋势。在中美利差继续扩大的压力下，人民币汇率在2月小幅下跌。
► 3月：美国通胀或将维持回落，经济或将继续降温，国内两会或将对资产价格产生明显影响。我们认为美国通胀数据的持续降温或是大概率事件，就业等经济数据短期内仍将保持韧性。这样的组合对于美股等风险资产或是利好，美元有望温和偏弱。国内方面，我们在2月看到了更多政策发力的迹象，三月初的两会内容或将是市场关注重点，市场或对财政支出的进一步扩大有较大期待。我们认为在全球风险偏好边际向好的背景下，若市场对两会结果反应积极，人民币汇率有望走出稳中偏强的趋势。
人民币2月保持低波动 人民币汇率在2月继续小幅下跌，跌幅约0.3%（图表2）。人民币汇率整体保持了较低波动，在重要货币中表现居中靠前（图表3）。具体来看，本周全球风险偏好向好，驱动人民币汇率走弱的主要因素或是利差压力。美国1月非农数据明显超出市场预期，CPI数据亦出现超预期反弹，美债收益率转而上行。然而美联储官员并未进一步打压市场降息预期，十年期美债收益率整体维持在4.30%下方。在此背景下，美股风险偏好表现尚可，全球股市整体保持上涨趋势，美元上行受到一定阻力。
图表2：美元/人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：2月外汇强弱变化图
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
国内方面，股市在预期改善和政策呵护下明显反弹，风险偏好的改善一度对人民币汇率有所支撑。尽管股市表现改善，北向资金明显流入，我们尚未看到外资转向的证据，且1月国内经济修复速率继续偏缓，利率的整体下行进一步亦带动了中美利差的走阔。值得注意的是，人民币汇率波动在2月明显减小。美元人民币汇率月内收盘价最大波动区间（月内最高值减去最低值）约为193个基点，自2015年“811”汇改以来仅高于2016年9月的164个基点（图表4）。USDCNY期权隐含波动率亦指向人民币汇率波动在2月处于历史性低点（图表5）。综上我们认为，虽然中美利差的走阔令人民币汇率承压，但稳汇率政策的持续发力令人民币得以维持在7.20的点位以下窄幅波动。
图表4：美元人民币汇率波动区间收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：期权隐含波动率显示人民币波动率降低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元指数下行，中美利差继续走扩。美国就业与CPI数据继续维持强劲，不过经济数据出现转弱迹象。美国在2月上半月公布的非农就业与CPI数据均明显超出市场预期，市场对于美联储的宽松预期明显收窄。对第一次降息的预期时间从3月延长至6月，美元指数亦在2月13日收盘接近105点位。然而下半月以来经济数据出现走软迹象（图表6），零售销售环比下降0.8%，明显弱于市场预期。在上述背景下，美联储官员并未表现出对CPI数据反弹的过度担忧，风险偏好维持向好。包括美股在内的全球主要股指维持了上涨趋势，MSCI全球指数创出历史新高（图表7）。尽管美债收益率整体上行，风险情绪的改善导致美元指数在2月下半月趋于下行，二者走势在下半月一度出现背离（图表8）。美债利率的走高配合国内利率的明显下行，中美利差在2月出现进一步走阔迹象，中美十年期国债利差（图表9）与USDCNY12个月远期点数均明显下行（图表10）。
图表6：美国经济数据在2月下半月走弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：MSCI全球指数创出历史最高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：美元指数与美债收益率下半月走势一度背离
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：中美十年期国债利差走阔
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：USDCNY12个月远期点数走低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美国近期公布的1月PCE数据和2月ISM制造业PMI数据对风险偏好或有进一步提振。其中PCE数据符合市场预期，或暂时打消了市场对于通胀数据持续反弹的担忧。2月ISM制造业PMI数据则逆转了此前连续两个月的上行趋势，新订单及生产分项指数均明显回落，分别录得49.2和48.4，从扩张转入收缩区间。我们认为后续美国通胀与经济数据或将继续温和回落，不过美国目前就业市场仍有一定韧性，美国经济快速回落风险有限。我们认为或将继续对美国风险偏好提供支撑。我们认为3月市场紧缩预期进一步升温的空间有限，美元利率或有概率继续走低，美元指数明显反弹的可能性亦偏低。综上，我们认为人民币汇率在3月面临的外部压力或有望边际缓解，中美利差约束有望放松。
国内经济继续弱复苏。国内内需修复程度有限，价格依然偏弱，经济或整体延续弱复苏。2024年1月CPI同比增长-0.8%，弱于彭博一致预期的-0.5%和前值-0.3%。去年1月春节带来的高基数或导致CPI跌幅较大。CPI同比下行基本由食品项中的猪肉、鲜菜和鲜果价格下跌贡献[1]（图表11）。CPI中非食品价格同样增长乏力，同比与环比变动均弱于近年来季节性水平。今年春节消费总量数据表现出较高景气度，然而人均消费或仍未修复至2019年水平[2]。房地产方面的商品房销售则有进一步走弱趋势。中金地产组认为年初至今，新房销售同比下跌约40%，二手房销售同比下跌约10%（详情参考《年初至今新房销售累计降约四成》[3]）。
图表11：CPI同比变动的分项贡献
资料来源：Macrobond，中金公司研究部
我们认为2月制造业PMI数据或显示经济延续弱复苏。2月制造业PMI为49.1，小幅强于彭博一致预期的49。新订单则与上月持平，继续录得49，强于往年季节性表现，或显示需求延续1月PMI的改善趋势。生产项则因春节因素扰动回落1.5个百分点至49.8，回落幅度大于往年春节当月表现。中金宏观组认为或是由于2024年春节假期比往年多一天，且是疫情后的首个完整的春节假期，居民返乡、出游等需求上升，或对生产形成了扰动（详情参考《2月PMI点评》）。
往后看，我们认为经济或将继续在稳增长政策的支持下修复，修复速率或仍有赖于政策力度。目前经济修复有“量”无“价”，春节消费表现火热，PMI亦呈现需求连续两月修复。然而1月CPI数据显示物价依然疲软，住房销售数据亦显示居民继续推迟购房需求。我们认为背后原因或仍是居民收入增速与信心未得到明显修复，经济内生增长动能有限。我们认为后续关注重点依然在于房地产相关政策和财政支出如何进一步发力。若财政能够对家庭支出提供更多支持，我们认为经济修复势头有望加快，亦能对权益及人民币等资产价格提供支撑。
稳增长政策发力。我们在2月看到了更多稳经济、稳资本市场、稳房地产等政策的协同发力。在稳经济政策多角度发力的背景下，我们看到了市场预期的明显修复。风险溢价在2月有所走低，权益资产价格明显上扬。我们认为目前市场或主要期待3月两会如何对经济增长做出进一步部署，关注重点或是中央与地方的财政支出总量及支出方式。我们认为三月股债汇价格或将明显受到两会及前后时期的政策节奏影响。
稳经济角度，货币政策继续发力。2月20日，5年期及以上LPR超预期下调至3.95%[4]。5年期LPR下调25个基点，降幅超过彭博一致预期的10个基点，且降幅为历史新高。我们认为LPR下调体现了货币政策的进一步发力，或有助于改善市场预期，如此前潘功胜行长强调[5]“为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境”。且长端贷款利率的下调或有助于减少居民与企业部门融资成本，支撑实体经济的投资增速。
稳资本市场角度，证监会及中央汇金等发力对股市预期改善起到积极作用。新一任证监会主席于2月7日上任后[6]采取了较多举措改善市场预期。包括召开多场座谈会[7]，广泛听取各方意见，亦对个别机构的异常交易行为采取监管措施[8]，有力维护了市场交易秩序。中央汇金则于2月6日发布公告称[9]已于近日扩大ETF增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模。今年前两月已有3500亿元资金净流入宽基股票ETF[10]，资金的大幅流入或对股市的企稳走强提供了重要支撑。
稳房地产角度，除LPR的调降外，住房城乡建设部对房地产市场做出更多部署。2月20日，住建部召开城市房地产融资协调机制工作视频调度会议[11]。会议透露，截至2月20日，已有57个城市162个项目获得银行融资共294.3亿元，较春节假期前增加113亿元。另据中国银行、建设银行、农业银行、邮储银行和部分股份制银行有关数据，已对“白名单”项目审批贷款1236亿元，正在根据项目建设进度需要陆续发放贷款。2月27日，住建部发布[12]《关于做好住房发展规划和年度计划编制工作的通知》。强调科学编制2024年、2025年住房发展年度计划，并且各城市要以适当方式向社会公布当年住房发展年度计划有关情况。住建部强调建立“‘人、房、地、钱’要素联动机制”，或将对各地房地产健康发展提出更高要求。
北向资金修复，外资或尚未形成流入趋势。在稳增长政策综合发力，配合全球风险情绪较好的背景下，国内股市明显反弹，北向资金明显流入，然而外资或尚未形成流入趋势。权益市场方面，主要股指如上证综合指数、万得全A、沪深300、中证1000等在2月分别上涨约8.1%、9.7%、9.4%、11.7%。市场情绪得到明显改善，亦对人民币汇率有一定支撑。北向资金在2月共计流入607.4亿元，这不仅是2023年8月以来的首次单月流入，亦是2023年2月以来最大的单月净流入（图表12）。然而EPFR数据显示，海外主动型资金在2月继续延续了此前的流出趋势（图表13），不过流出幅度已进一步收窄。我们认为或说明后续经济成色与政策力度仍有提升空间。
图表12：北向资金在2月大幅流入
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：海外主动型资金延续此前流出趋势
资料来源：EPFR，中金公司研究部
展望3月，我们认为跨境资金或将取决于3月两会及前后时期的政策力度。尽管我们在2月看到了北向资金的大幅流入，然而态度更鲜明的海外主动型资金仍在流出。我们认为若后续颁出的政策能够修复市场预期，那么北向资金乃至于海外主动型资金或有更多流入空间，进而为人民币汇率提供支撑。
稳汇率政策或对人民币汇率提供支撑。我们在2月看到了人民币汇率在7.20点位以下的窄幅波动。其中人民币中间价的稳定以及离岸人民币流动性的收紧或发挥了重要作用，较好地稳定了外汇市场预期。往后看，我们认为在美元利率趋势性回落，人民币外部压力显著减轻前，稳汇率政策大概率将继续发力，稳定人民币汇率预期。
► 人民币中间价保持稳定。进入2月后，人民币中间价维持在7.1006-7.1082的区间内窄幅波动（图表14），最大波动区间约为76个基点，这个幅度同样创下“811”汇改以来的历史第二低。历史最低时期则为去年10月，彼时人民币汇率刚在9月创下“811”汇改以来的历史新低，人民币汇率贬值压力较大。我们认为人民币中间价的低波动或体现了有关部门对稳汇率维持较大力度。
► 离岸流动性收紧。我们继续观察到离岸人民币流动性在2月份，尤其是春节期间趋于收紧（图表15），或有助于继续提高离岸资金对人民币的投机成本。
图表14：人民币中间价保持稳定
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：离岸人民币流动性在2月趋于收紧
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
政策如何发力或将明显影响市场预期。进入3月，我们认为外部压力或将边际改善，人民币汇率等资产价格或将取决于两会及前后时期的政策因素。外部压力方面，美国通胀与经济数据有望维持温和回落的趋势，这将 利于市场风险情绪的继续向好，美元指数在上述环境下有望偏弱运行，美债利率上行空间或同样有限。而国内稳经济的预期或意味着人民币利率继续易下难上，不过在美债利率趋于下行的预期下，中美利差或有企稳甚至收窄的可能性。这意味着外部压力在3月对人民币汇率的压制或将减轻。
内部因素而言，目前国内经济延续了弱修复的趋势，我们仍能看到市场价格偏弱，房地产部门下行压力依然较大。经济修复的成色及内生增长动能均有赖进一步观察。后续市场预期或将取决于两会的政策指引。中金策略组认为两会看点主要在于扩需求、稳增长，财政政策力度以及以结构性改革推进高质量发展、资本市场制度改革、两会期间的可能安排及重要事项（详情参考《2024年两会前瞻》[13]）。
总体而言，我们认为在外部压力改善的宏观背景下，人民币汇率在3月或有更多可能性。在稳汇率政策的继续发力下，美元人民币上行空间或相对有限。我们认为人民币汇率走势或受政策预期影响较大，若市场对两会结果反应积极，人民币汇率有望走出稳中偏强的趋势。
中长期仍维持看涨人民币的观点 短期看，由于美国经济数据的韧性导致美联储降息的预期时间点有所延后，我们小幅上调了2季度和3季度的美元对人民币预测中枢。中长期看，我们仍维持主要国家开启降息周期之后，利差的边际变化利好人民币汇率的观点。
美元指数
3月预测区间：102-105；
一个月中枢：103.5
► 美元指数在2月总体呈现前高后低的行情，最终小幅收涨。前半月，超预期的美国就业和通胀数据带动下，美元指数一度涨至年内高点105附近。但随着后半月美国经济数据的走软和美国以外经济体的修复，美元逐步回落。
► 虽然短期数据有所反复，但我们认为美国去通胀化趋势仍然未变，美联储距离开启降息周期或将更近一步。有迹象显示美国2月经济数据不再延续1月的强势，这可能让美元的上行缺乏动力。
2月月内美元前高后低，小幅收涨。美国通胀下行速度的放缓，加之美联储1月FOMC会议纪要传递出不急于降息的鹰派腔调[14]，引起了市场对美联储年内降息的预期明显回落，而这也带动美债利率在2月出现明显走高，美元指数因此在2月前半段一度走高至年内高点105附近，不过此后随着部分美国经济数据的走弱，美元回吐了之前的部分涨幅，但全月看，美元在2月表现较强并且领涨G10货币（图表16）。
图表16：G10主要货币2月变动（%）
资料来源：Macrobond，中金公司研究部
美国通胀压力放缓速度有所下降 1月CPI数据显示美国通胀下行的速度有所放缓，CPI和PPI的同比增速虽然均低于前值，但环比增速以及核心通胀都有所反弹（图表17）。而美联储青睐的PCE通胀指标显示，1月核心PCE物价指数同比增速回落至2.8%，低于前值的2.9%并且符合市场预期，但环比增速则录得0.4%，超过前值的0.2%。而2月密歇根大学调查的未来一年消费者对通胀的预期并未延续去年11月以来的下行趋势，录得3%的增长（符合市场预期和前值）。我们认为，只要2月的官方通胀数据继续显示通胀下行的大趋势没有改变，那么市场目前对美联储年内3次降息的定价可能就不会有过多的变化。
图表17：美国CPI和PPI同比增速（%）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美国经济数据喜忧参半 2月公布的美国经济数据喜忧参半：劳动力市场方面，美国1月非农就业人数增加近35.3万人，大幅超过预期的18.5万和前值的21万，失业率同样好于市场预期的3.8%，维持在3.7%的历史低位。此外，2月Markit公布的制造业PMI初值录得52.2，创下近17个月以来新高（市场预期51.5，前值51.5）。不过服务业PMI初值仅仅录得51.3，不及市场预期的52.3和前值52.5。综合PMI同样仅仅录得51.4，小幅低于市场预期的51.8，以及前值的52（图表18）。另外，1月零售销售以及耐用品订单数据纷纷不及预期和前值，而持续申请失业救济的人数也在月内出现小幅的反弹。更值得注意的是，ISM公布的2月制造业PMI数据明显不及市场预期和前值（47.8 vs 49.1），而其中的就业和新订单分项指数也都大幅不及市场预期和前值。在此背景下，美国宏观经济意外指数在2月后半段出现了回落（图表19），而这也限制了美元在月内的进一步走高。向前看，我们认为，市场可能对劳动力市场以及通胀的变化更加敏感，如果美国经济数据在3月出现更多的走弱迹象，那么市场对美联储降息的起点可能会有所提前（图表20），进而限制美元走高的幅度。
图表18：美国Markit PMI
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表19：花旗宏观经济意外指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表20：OIS市场对美国联邦基金利率预期的变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注3月FOMC议息会议 美联储在1月的FOMC会上按兵不动，但随后公布的会议纪要释放了不急于降息的信号[15]。我们认为3月的FOMC会议上美联储依旧会维持利率不变，市场的焦点可能在于：1．点阵图的潜在调整。去年12月FOMC会上，点阵图显示有一半美联储官员预计今年至少降息三次，甚至有部分官员预计至少降息四次。我们认为目前美国通胀下行的大趋势使得市场已经完全计价了年内3次左右的降息幅度，而这也符合美联储自去年12月会议以来给出的指引，因此可能不会对此有所调整。美联储官员对GDP增长预期，以及对未来PCE通胀的预期可能会引起市场波动。去年12月的FOMC会上，美联储预计2026年通胀才会回到目标的2%，如果本次会上对此预期有所提前，那么市场可能会做出鸽派解读。3． 美联储可能会调整缩表计划。1月FOMC的会议纪要中显示出[16]有一些票委认为应该在3月的议息会议上对放缓缩表速度的问题进行深入的讨论，而回顾2019年美联储在开启降息之前已经基本结束了缩表计划，因此我们认为本次会议上美联储可能给出一个放缓缩表速率的指引，在此情况下，美债收益率的上行空间可能受到压制，进而对美元的继续上行也会产生一定限制。4．鲍威尔在发布会上的表态。去年12月FOMC会后，鲍威尔曾经表示美联储不会等到通胀回到2%后再考虑降息[17]，美联储可能会在通胀达到2%之前就需要减少货币政策对经济的限制。我们认为，本次会上鲍威尔如果再次给出类似暗示，市场可能会认为美联储抗通胀的决心有所动摇，而这可能会使得市场做出鸽派解读。总体看，在当前美国通胀趋势回落的大背景之下，我们认为美联储可能不太会明显修改利率预期的指引。
中期仍维持看跌美元的方向 中期看，考虑到市场对美联储年内降息的定价已经回到3次。我们认为随着美国通胀进一步的放缓，降息交易或重新推动美元利率下行。因此，我们认为美元指数在此后的一段时间大概率是逐步走弱的。
欧元/美元
3月预测区间：1.0650-1.0950；
一个月中枢：1.0800
► 欧元区经济数据有所好转，市场对ECB年内利率水平的预期月内出现小幅回升，但美元的整体走强使得欧元/美元在2月最终维持区间震荡。
► 虽然欧元区的通胀压力整体上继续缓解，但欧央行或仍然坚持在6月降息的利率指引。
2月月内先跌后涨整体维持区间震荡整体 美元走强的背景下，欧元在2月前半段一路走弱，而后欧元区经济数据有所反弹支撑下，市场对欧央行降息的预期有所回落，进而带动欧元在2月后半程明显反弹。向前看，欧元区通胀压力的减弱程度大概率将继续影响市场对ECB本轮降息周期的起点，进而影响欧元未来的走势。截至3月1日收盘，欧元在G10主要货币中排名第3，2月月内对美元仅仅小幅走低0.3%左右。
经济数据有所改善 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在2月出现一定程度的改善（图表21），这也减轻了市场对欧元区可能陷入经济萎缩的担忧。具体看，虽然欧元区2月制造业PMI初值仅仅录得46.1，不及上月的46.6，但服务业PMI初值从上个月的48.4大幅上升至50，同时超过了市场预期的48.8，而这也是自去年夏天以来首次涨至荣枯线水平。而综合PMI初值则从上个月的47.9上升至48.9，同样超过市场预期的48.4。与此同时，德国2月份的经济状况有所分化，虽然服务业PMI相较前值有明显的好转（48.2 vs 47.7），但制造业PMI依旧在枯荣线下方低位徘徊（42.3 vs 45.5）而这也使得综合PMI不及前值水平（46.1 vs 47）。相较之下，法国的经济活动在2月出现明显反弹，综合PMI，制造业PMI和服务业PMI均明显高于前值。此外，德国IFO数据则显示经济活动在2月再次出现好转：2月IFO调查企业对未来经济的前景指数录得84.1超过了市场的预期和前值（84 vs 83.5），而这也减轻了市场对德国经济可能陷入经济困境的担忧。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在月内明显走强（图表22）。向前看，我们认为如果欧元区经济可以维持改善的势头，那么市场或将预期ECB推迟降息起点，而这可能会限制欧元走低的幅度。
图表21：欧元区PMI
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表22：花旗宏观经济意外指数 vs 欧元/美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元区通胀压力明显放缓 欧央行1月会议纪要暗示不急于降息 欧元区2月CPI同比增长录得2.6%（2021年6月以来新低），大幅低于前值的2.8%但超过市场预期的2.5%；环比增长录得0.6%虽然符合市场预期但高于前值的-0.4%；而欧央行关注的重点，核心CPI的同比增速更是跌至2022年3月以来的新低：3.1%vs前值3.3%（图表23）。而2月发布的1月议息会议纪要显示[18]，欧央行管委会普遍认为现在讨论降息为时过早，过早降息的风险超过了过晚降息。ECB需要确认抗通胀取得进一步进展之后才会做出降息决定。在此背景下，OIS市场对2024年降息总量的预期则有所减少，2月初市场一度预计今年6月前共计降息50基点，而目前仅仅预期降息25基点左右（图表24）。这也使得欧元/美元在2月月内一度走高至1.09附近。
图表23：欧元区通胀进一步回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表24：OIS市场对ECB加息路径预期的变化
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧央行或下调通胀预测，但可能会继续维持当前的利率指引 欧央行在1月议息会议上维持3大利率不变，符合市场预期；但随后发布的会议纪要则暗示了3月议息会议上可能会再次下调通胀预测[19]。我们认为，3月ECB会议上将依旧维持3大基准利率不变，而会议的最大焦点则在于ECB能否继续下调其对通胀的预测。在去年12月的议息会上，ECB预计24年，25年和26年的CPI增速分别是2.7% 和 2.1%以及1.9%；考虑到目前欧元区通胀下行的大趋势，我们认为ECB大概率在本次会议上再次下调CPI的预测，尤其如果ECB下调了25年或26年的长期通胀预测，那么这可能会使得市场做出鸽派的解读；另外，12月会上ECB对今年，明年和后年的GDP增速分别是0.8%，1.5%和1.5%；我们认为本次会上ECB可能再次下调今年GDP的预测，这样也可能使得市场对ECB降息的预期有所走高进而压制欧元。此外，拉加德在在发布会上的表态同样值得关注，虽然从通胀回落的大趋势看，ECB似乎已经具备了4月就开始降息的条件。但欧央行的预期指引给出的降息启动时间点一直是6月份。考虑到近期欧洲经济和通胀的反弹，我们不认为欧洲央行会在3月的会议上变更指引。
欧元或在3月维持震荡 我们认为，欧元/美元之后能否走出趋势性行情可能更多还要取决于未来欧美经济数据（尤其通胀未来走势）的演变以及欧美央行3月会上的表态。如果美国经济数据在3月继续出现走弱态势（2月后半段已经有部分经济数据开始走弱），那么市场对美联储的降息预期可能会有所反弹，进而带动欧元被动反弹。但欧美的经济数据尚不足以驱动汇率的趋势性变化。总体来看，欧元/美元在3月大概率会继续维持区间震荡走势。长期看，我们仍然认为美国经济数据将随着利率的高企而逐步走弱，这或将带动欧元对美元的逐步回升。
美元/日元
3月预测区间：145-152；
一个月中枢：149
► 2月：低波动下推动套息交易，日元成为最弱货币
► 3月：美国方面因素或更多左右日元汇率，日元或依旧维持在弱方
低波动→套息交易→日元偏弱 在美国数据相对坚挺背景下，美元指数连续两个月上涨，2月期间日元相较美元贬值约6%，再度成为了最弱G10以及亚洲货币。2月期间日元贬值的主要原因或有两点：①美国相对超预期的经济数据带来降息预期的进一步退坡，进而形成了相对强美元的环境；②在美日息差较大、低波动的环境下，多美元空日元的套息交易的夏普比率在G10货币中最高，反映出套息交易的魅力。2月下旬美元指数有所回落，但日元却依旧维持在弱方（图表25），美日汇率与美日12个月的掉期点之间的分歧也有所扩大（图表26），我们认为目前的日元贬值存在一定超调的部分，未来长期或出现纠偏，但纠偏或需要风险事件触发。
图表25：美日汇率与美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表26：美日汇率与美日12个月掉期点的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
日本连续两季度GDP为负：更多是季调的扰动因素 2月日本公布2023年10-12月GDP数据，实际GDP季调后环比下降-0.4%，为连续第二个季度环比为负，理论上日本陷入了技术性衰退，但是我们对此并不过度担心。2022年美国也曾有过两个季度的GDP环比折年为负，但此后经济恢复至了平稳发展。背后的主要原因在于统计方法的不同。中国的季度GDP更多是采用同比的方式公布，而日本、美国、欧洲等地的GDP更多是采用季调后环比折年的方式公布。“季调后环比折年”具体要做三个步骤的处理：①对原始数据做季节性调整（季调很容易带来数据的扭曲）、②环比（对季调后数据做环比）、③折年（环比数字乘以4）。第①个步骤做季节调整时很容易带来数据的扭曲，哪怕季调完之后数据依然带有季节性特征，之后再去做环比，环比后的数字不一样反映真实情况，最后做折年时是把环比的数字乘以4、相当于把扭曲扩大了4倍。因此，我们可以发现在过去日本GDP的季调后环比数字波动明显大于同比（图表27）。值得注意的是，2023年四个季度日本的实际GDP同比分别为2.6%、2.3%、1.7%、1.0%（图表27），全年实际GDP同比增长1.9%（明显高于潜在GDP增速的0.7%的水平）。另外，反映物价上涨的GDP名义增长率更是达到了5.7%。因此，我们认为此前较高的增速带来的高基数效应是日本近两个季度GDP环比陷入技术型衰退的主要原因，尽管GDP边际增速有所放缓，但总体看2023年日本GDP依然保持高于潜在GDP的增长。
图表27：日本实际GDP的变化走势
资料来源：日本内阁府，中金公司研究部
1月日本通胀压力小幅回落、但无需担心通缩 2024年1月的日本CPI同比为2.2%（前值2.6%、预期1.9%）、除去生鲜食品的CPI同比为2.0%（前值2.3%、预期1.9%）、除去生鲜食品与能源的CPI同比3.5%（前值3.7%、预期3.3%），总体低于前值，但高于预期（图表28）。我们预计2月的CPI会出现一定反弹，但此后会温和回落。目前我们认为今年春季的涨薪或会取得好于去年得结果，今后关注涨薪对涨价得传导。
图表28：日本各类通胀的走势
资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部
日本央行官员发言鹰鸽交织、为退出负利率铺垫 2月期间出现了日本央行众多官员的鹰鸽交织的谈话，我们认为相关发言主要是为退出负利率做出充分铺垫，我们认为在今年4月会议或之后的会议中，存在退出负利率的可能性，但连续加息可能性目前不大。即便日本央行退出负利率，我们认为其影响也相对有限、并且期间较短，在本世纪唯二的两轮加息周期中，日本央行的货币政策调整对日元汇率、对日本股票都十分有限（详情参考《国别研究系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市》）。此外，我们认为2024年上半年内日本央行连续加息的可能性很低。
外国投资者大幅买入日股、但对汇率影响有限 年初以来8周时间内，外国投资者累计净买入3.6万亿日元的日本股票，同往年同期的水平相比，2024年为过去10年最高水平 （图表29）。但外国投资者买入日股大多或伴随着汇率对冲，对日元汇率的影响中性。美元、欧元为高息货币，对低息货币的日元做出汇率对冲时，少了汇率波动的风险的同时，还能获得汇率对冲的收益。相反，同时期日本的投资者（以个人投资者为主）年初以来累计净买入1.4万亿日元的外国股票（图表30），由于日本投资者对冲美元汇率风险会产生较大成本，我们认为这部分资金会产生额外的日元贬值压力。
图表29：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额（万亿日元）
资料来源：日本总务省，中金公司研究部
图表30：年初以来日本对外国股票净投资累计额（万亿日元）
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
贸易收支好于去年、服务持续改善 贸易账户方面，受能源价格重新走高、日元贬值的影响，2024年以来的贸易收支也处于逆差背景之下（图表31），但是逆差的程度相对好于2023年同期。服务账户方面，1月的入境日本的游客人数同疫情前水平持平 （图表32），但目前人均消费高于疫情前的水平。
图表31：年初以来日本贸易收支的累计值（万亿日元）
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表32：外国人入境日本人数
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
内阁支持率处于低位 NHK的民调[20]显示2月岸田内阁支持率由上月的26%小幅下降至25%， （图表33）。自民党的支持率为30.5%依旧处于相对较低的水平，在此背景下首相解散众议院重新选举的可能性或较低。
图表33：日本内阁支持率、不支持率的走势（%）
资料来源：NHK，中金公司研究部
3月美日汇率或区间震荡 3月内，美日汇率并无明显的季节性特征。3月期间日本的工资谈判结果将出炉，日本央行将召开议息会议，我们目前认为3月退出负利率的可能性并不高，日本央行会进一步向市场铺垫退出负利率一事。美国方面关注美国经济数据的强弱以及美国商业银行的情况。总体来看，我们认为3月期间美日汇率或为区间震荡行情，美日汇率中枢或在149附近，区间或为146-152。
调整美日汇率预测 受美国经济超预期走强的影响，我们认为美联储的降息或来得更晚，在此背景下强美元或持续时间更久，此外日本央行连续加息的可能性有所下降，2024年或仅退出负利率。在此背景下，我们认为美国方面对日元的影响或更大，我们认为强日元或来得更晚，我们整体上调美日汇率的汇率中枢，2024年上半年美日汇率或在145以上，2024年四季度的美日汇率预测中枢由135上调至137。
责任编辑：郭建
