来源 中金点睛

　　中金研究

　　近期地产股在政策驱动下呈现快速修复，我们预计短期仍存进一步上行动能。考虑到从政策释放到基本面起效将存在一定的时滞及不确定性，伴随累积涨幅逐渐扩大，市场亦可能出现阶段性回调。抛开短期的博弈性、事件性因素驱动，我们认为地产市场本身正在朝着下行斜率趋缓的方向运行，近期一揽子政策有助于本轮周期在6-12个月维度内更快迎来转机，以结束自2021年以来的快速调整阶段，并过渡到相对平稳阶段。伴随地产周期企稳，我们认为板块有望出现一轮可观的重估行情。近期交易虽有一定前置，但板块涨幅（累计约40%）或尚未透支本轮潜在高度，可保持积极态度。若后续股价出现回调盘整，则可进一步加大配置。

　　摘要

　　政策要点：5月17日国务院政策例行吹风会主要讨论了保交付、存量商品房收购、盘活存量土地、房贷四个领域的政策。我们认为亮点在于收储机制或有力释缓房企现金流风险，夯实金融稳定性；首付比例下限创历史最低，同时取消个人住房贷款利率下限，信贷政策调整力度超预期。

　　市场展望：我们认为前期市场下行的斜率已有边际缓和之势，而近期政策的集中出台有望加快周期运行，我们判断6-12个月维度内本轮地产周期有望迎来转折，以结束自2021年以来为期3年多的较快调整。未来3年，我们认为中国房地产将步入“去库存、去杠杆”的攻坚阶段，在持续防范兜牢金融风险底线的情况下，实现行业产能与各项活动水平的渐进修复。

　　投资展望：我们认为中国地产股已可确认长周期的底部，或在不远的将来迎来因地产周期转折而带来的估值修复。近期因政策有力调整，交易可能有所前置，但我们认为后续上行空间仍存。但至于是否将演绎为类似2015-2017的持续上行，我们目前认为概率可能有限。

　　风险

　　政策施展力度不及预期；房价调整幅度深于预期。    

　　正文

　　地产周期或迎转折，板块重估有望延续

　　政策与市场展望

　　伴随近期一系列重大房地产政策颁布，我们认为本轮周期拐点已更近一步。

　　有哪些新政策？5月17日国新办举行了国务院政策例行吹风会，介绍“切实做好保交房工作配套政策有关情况”，会议中提及的主要政策内容包括（具体可参考图表1）：

　　► 进一步推进落实保交付工作。会议强调多措并举、分类处置，充分用好城市房地产融资协调机制，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任。我们认为相关内容原则和此前保持连贯性。

　　► 存量商品房收购。资金方面，将提供保障性住房再贷款3，000亿元，人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5，000亿元。此外，明确了收购对象严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房，明确了收购主体为地方国有企业。至此，我们认为围绕存量商品房收购的框架已经得到初步建立和明确。

　　► 盘活存量土储。首次提出支持地方政府以合理价格收回土地，发挥土地二级市场作用，促进流通转让等机制。我们认为这一方面的政策也是去库存中的重要拼图。

　　► 房贷政策。包括首套和二套房的最低首付比例下限分别下调至15%和25%（此前分别为20%和30%），取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，由各城因城施策自主决定辖区内水平。此外，还将下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。总体来看，房贷政策的调整幅度可能超出市场预期。

　　政策的亮点？我们认为当前房地产政策的整体力度已与2015年相若，市场预期或迎来改善。与2015年相似的部分，是限制性需求政策和信贷政策的大力优化，尤其我们预计房贷利率的进一步下行有望对居民购房能力形成一定支持。差异化的部分，主要是财政的施力方式，从棚改时期面向需求侧的货币投放，向本轮转向以收储和存量盘活为新抓手的供给侧机制。我们认为创新之处在于可能为房企提供更直接有力的现金流支持机制，我们认为这一制度的确立可以令防范化解房地产领域金融风险的能力得到切实加强，也令中国整体金融体系的安全性得到夯实，这对于我们看待未来的市场趋势是至关重要的一个背景。至于潜在的资金投放强度，我们认为一是现行框架下的投放更趋精准和理性，二是投放的必要性也可能随市场环境改善而动态变化，对于最终的投放力度我们倾向于动态观察。总体而言，本轮围绕供给侧，在去库存和优化增量等方面的一系列举措体现了政策谋划与创新能力，可能带来与过往周期差异化的市场修复路径。我们认为差异可能体现在若干方面，一是过去主要由需求做加法，本轮更多指向供给做减法，这是两种不同的平衡方式，后者对资产价格的托举力度或更为温和；二是加杠杆的主体转向政府部门，而企业在去杠杆过程中的产能修复更趋渐进，因此开发投资活动对经济的推动能力或较以往有所减弱；三是本轮更为兼顾总量修复与结构改革，比如住房供给结构与房地产企业经营管理模式均可能出现新的变化。

　　周期运行到哪儿了？我们认为房价的总体调整在较高库存（尤其是二手房库存）的背景下仍将持续一段时间，但下行的斜率已有边际收敛之势（《如何理解当前房地产价格走势？》。通过对中国住房租售比的进一步考察，我们认为中国房价在本轮内进一步的调整空间或已较为可控（《如何看待中国住房的租售比？》）。总体而言，即便不考虑新增政策，我们认为未来6-12个月维度内地产周期本身有望迎来转折，向后续一个更为平缓的阶段过渡。近期房地产新增政策的出台，我们认为对于看待未来3年的市场运行反倒可能形成更为深刻的影响。我们认为新政的核心在于优化了两个方面，其一是可能通过引导市场预期的改善来释缓库存积累（尤其是二手房库存）的压力，以过渡至去库存的状态；其二是上述的对房企潜在金融风险的进一步管理，可以给市场运行一个更加稳定的环境。总体上，目前房地产政策对各方面的考虑渐趋完善，本轮周期内房价的调整压力也有较为充分的释放，我们对未来3年市场的企稳修复有更强的信心，而研判房价趋势的主要抓手，或许也将重新落回至经济形势本身。

　　未来还有哪些政策领域值得关注？我们认为主要是四个方面。

　　► 供给结构调整的长期化。我们认为未来数年住房供给将呈现三项基本趋势：一是供给增量减小，二是供给品质提升，三是供给结构调节，其中供给结构调节包括租购的平衡，以及商品和保障的平衡两重含义，且均可能以保障房作为主要载体来实现。尽管近期三大工程的提及有所淡化，但我们不建议市场将保障房视作权宜之计，亦或是片面的视作财政收储的退出渠道，我们实际上认为这是下一阶段中国房地产基础改革的重要组成部分，也是后周期供给端调节的合理策略，因此新供给结构或具有长期性。

　　► 中国房企的去杠杆策略。如若类比对金融机构的一般救助流程（虽然这一类比未必准确），目前收储和存量盘活机制类似于“最后贷款人”机制，我们认为对于现金流角度遭遇阶段性困难的企业具有有效性，但对于实际上可能已经需要进行资产重组的企业，我们认为仍可做进一步的方案研究和推敲。总体而言，中国房企目前仍处于依靠缩减支出和处置资产为主要手段的去杠杆的早期阶段，未来其去杠杆的进展和成效值得高度关注。

　　► 土地和资产二级市场的盘活机制优化。除个人住房市场领域各地政府已在推行一系列有利于促进交易流转的手段以外，对企业端的资产盘活或是下一个发力重点。例如5月17日国务院新闻发布会中，自然资源部发言人提到未来将针对未开发土地的收回、收购进行交易机制的简化、优化，或有利于政府和企业间、企业和企业间盘活存量资产的效率提升。又例如公募REITs市场也正推动常态化发行机制的进一步优化，或在资产审核、资产推荐等方面做流程的优化。总体而言，我们认为盘活存量的效率提升将有利于中国房地产市场的风险疏导，也是去杠杆的一个重要举措之一。

　　► 信贷政策的优化。央行取消房贷利率下限料推动该领域市场化利率的形成。我们统计2024年3月平均首套房贷款利率约3.59%，未来或仍有边际下行空间。此外，本次房贷利率下调尚主要围绕新批贷款，未来存量贷款利率是否同步调整值得关注。

　　对未来展望的一个简单总结：我们认为近期的政策调整将引导社会预期的改善，以及创造更为有利的市场运行环境。往前看，我们认为市场的调整在短期内或仍有一定的惯性，但斜率可能趋于收敛，并有望在不远的将来结束自2021年以来的调整阶段，进入后一个相对平稳的运行周期。未来3年，我们认为中国房地产行业的基本状态仍是“去库存、去杠杆”，行业产能与开发投资可能呈现渐进的修复，以逐渐向潜在合理水平回归（对合理需求的讨论可参考《房地产行业新形势下再看城镇新房潜在需求》）。

　　地产板块的投资展望

　　总体看，我们认为政策施力的强弱可能并不影响中国地产股在周期转折之际迎来一轮估值修复，但近期政策的集中出台可能令股价底部的确认与交易机会均呈现一定的前置。往6-12个月维度看，我们认为地产股较当前点位或仍有上行空间。短期内，若股价出现回调盘整，我们认为仍可做进一步的投资布局。

　　中国地产股在长周期的位置？我们认为中国地产股或已可确认长周期底部。除了对市净率等传统估值指标的观察以外（请参考图表3），我们再提供三个视角。其一，近期底部的价格指数已与2008和2014年相若。其二，我们测算中国地产股（主要选取了仍在市的大中型标的）过去20年的复合年化回报率为9.4%（若以美元计价为10.1%），略高于期间房价的年化涨幅（约8%）。我们对海外市场近40年的长周期测算显示主要市场地产股的年均股价回报率平均在9%左右，而名义房价的年化涨幅可能多在3%上下。这显示能够穿越周期的地产股长期可以录得与权益市场整体相若（或略高）的回报率，以及这一回报率高于房价涨幅。回看中国地产股与房价涨幅的关系，我们很难认为中国地产股存在实质性高估。其三，我们测算中国地产股在A股市场的市值占比约1%，已创下历史新低，也与海外市场的历史底部水平相若（可参考《时移势迁，不动产投资当别开生面》中对地产股市值占比趋势的讨论）。总体上，我们认为中国地产股有望走出历史上最为困难的阶段，打开修复通道。

　　我们可能迎来的是怎么样一轮行情，与2015-2017如何比较？我们目前认为6-12个月维度地产周期的潜在转换有望带来一轮估值修复行情，但后续演变为类似2015-2017三年牛市的概率可能不大。得出上述观点的一些基础包括：

　　► 地产股估值的主要影响因素是什么？我们对海内外市场的历史考证均显示房价周期对市净率波动具备最直接的解释力。

　　► 中国地产股是否具备后续牛市条件？简而言之，需求、房价与杠杆的共振是地产股出现大级别行情的三个必要条件。典型的如中国大陆2015-2017，美国2003-2006和2021-2024，中国香港1994-1997等等，这些时期也均出现金融的大幅扩张。对比来看，我们认为中国后续三年在购房需求、房价与企业扩表能力上均可能仍处于盘整阶段，三项要素的上行空间与共振概率均相对有限，因此目前尚难以认为具备新一轮三年牛市条件。

　　► 海外市场历史可否提供一些参考？海外地产股在类似阶段也呈现过估值修复行情。以部分大中型企业作为统计样本，我们发现美国地产股于2009年一季度至2010年一季度（首个房价周期拐点）期间总体兑现约40%的股价收益（个别企业涨幅达到1倍左右），日本地产股于1995年中至1996年中（1995年二季度房价环比可确认企稳）实现总体约50%的收益，中国香港地产股自1998年三季度至1999年二季度（1998年三季度是首个房价周期拐点）总体兑现1倍以上的收益。这些行情从底部向顶部运行的时长通常不超过1年，因此可以认为是阶段性的上行，主要驱动因素是估值倍数的修复，而事后的行业基本面修复其实花了更长的时间。

　　短期策略？近期地产股的修复有预期改善的基础，我们不排除短期内仍有一定的上行动能。但伴随累积涨幅扩大，市场可能出现回调压力，并随之进入对政策效果的观察期。但抛开短期的博弈性、事件性交易，我们认为地产市场本身已内生朝向下行斜率趋缓的方向运行，政策的出台或有助于本轮周期在6-12个月维度内更快迎来转折，以结束自2021年以来的首个调整阶段，并向下一个更为平缓的周期过渡。值此周期转折之际，我们认为板块有望出现一轮可观的重估行情，近期交易有一定前置，但近三周涨幅（A股累计约37%，港股约46%）或尚未透支本轮潜在高度。若后续股价出现回调盘整，我们建议进一步布局。

　　未来3年的投资基调？如前所述，基于总量显著修复的持续性行情并非我们目前认为的基准情形，此后的周期走向仍需动态评估。本轮地产股的修复可能代表一个更长维度投资周期的开端，但我们认为这一阶段内的投资或 需兼顾总量与结构。举例而言，我们认为轻资产公司的基本面或已触底，并处于修复通道；重资产企业的长期投资基础或仍有待夯实，但企业内部也可能出现一些商业模式的变化与迭代，长期扩表的能力也将出现更为明显的分化。最后，公募REITs这一新兴市场或将步入新的3年扩容周期，其投资价值也值得行业关

　　图表1：5月17日国务院政策例行吹风会会议要点

　　图表2：过往周期基本面走势及政策调整

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　图表3：中国样本A股地产股历史走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表4：美国样本地产股历史走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表5：日本样本地产股历史走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表6：中国香港样本地产股历史走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表7：全球主要市场地产股长期回报率

　　资料来源：GPR，Wind，公司公告，中金公司研究部

　　图表8：A股地产公司远期市盈率和市净率 

　　资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部 

　　图表9：H股地产公司远期市盈率和市净率

　　资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部  

责任编辑：王涵