广发证券指出，从经济、通胀、流动性的预期拐点来看，当下宏观环境比较接近1998-2000附近的美股科网时期，因此会带来当前科技龙头的波动放大；从美股流动性泛滥程度、美股VS美债对全球资金的吸引力、美股的股债差、美股的股权风险溢价来看，当前美股泡沫化的程度不及当初。

　　报告摘要

　　AI与大数据是第四次通用技术创新，上一次的参照历史就是计算机革命。

　　近期市场再度关注90s科网泡沫，大家在讨论什么？

英伟达出现23年以来最大回撤（-25%）波动加剧，股价的颠簸意味分歧加大，把AI巨头与当年科网巨头相比，估值\业绩\股价驱动力对比如何？

24Q3美国衰退预期升温，美联储降息渐行渐近、日本加息，强势美元出现松动，是否形似99-00年科网泡沫破灭前后？（下图红色箭头位置）

　　再议90s科网泡沫的起承转合，与当前的相似性：技术内核、经济环境、经济结构、美元流动性、美元强弱、股市流动性、政策驱动力、产业进展

　　科网泡沫并非一日筑成，也并不是一下子破灭，自98年起一系列的负面信号都并未逆转泡沫最后的疯狂。

　　泡沫的温床：平稳的经济、增长的优势、强势的美元

　　根基的松动：这一预期的拐点出现在98年-00年，通胀引发加息、加息压制增长，当韧性增长与强势美元的预期出现变化，全球资金的流动成为压垮骆驼的稻草。虽然泡沫破灭不是一蹴而就，但预期的逆转引发了螺旋

　　当前的关注点：美国经济韧性与强势美元的预期是否会发生逆转（并伴随相似的日本加息），从而加剧全球资金的抽离？对全球科技股产生负面影响？

　　我们理解，对这个问题的回答没有定论，不过我们可以尝试从两个维度思考：第一，泡沫大小是不是比达到了科网水平；第二，刺破泡沫的力量是否到达了当年的水平。

从经济、通胀、流动性的预期拐点来看，宏观环境比较接近1998-2000附近的美股科网时期，因此会带来当前科技龙头的波动放大

向前看美国经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险相对不大，在对衰退判断未形成共识之前，全球资金的流动并不会如2000年那般剧烈

从美股流动性泛滥程度、美股VS美债对全球资金的吸引力、美股的股债差、美股的股权风险溢价来看，当前美股泡沫化的程度不及当初

　　因此，无论是催化泡沫破灭的力量（大幅衰退和美元走弱）还是实际流出的资金风险（美股流动性），目前仍然与2000年尚不可比拟

　　AI七姐妹与90s科网巨头的估值/涨幅/股价驱动力/最大回撤等全方位比较：由于AI产业辐射面还没有到达科网水平，从七姐妹的市值占比、估值、第一波涨幅斜率等指标来看，确实已经胜过了90s科网龙头同期的表征，存在局部泡沫化的风险，这也对AI业绩爆发的持续性及未来商业化的进展提出了更高的要求

　　下图：科网顶峰10个巨头企业的市值/美国GDP约为22% ；而AI七姐妹的市值/美国GDP约为54%。

　　科网高景气是泡沫的催化剂，但泡沫中后段科网巨头的高景气已经难以为继、股价仍在继续上涨。

　　此外，我们也能够从日本当年的TMT产业发展，看到科网在海外映射的不同路径（有业绩的好公司好股票、以及没业绩的科网股票等）。

　　报告正文

　　引言：再议90s科网泡沫的启示

　　我们正在经历第四次通用技术创新，上一次的参照历史就是计算机革命。AI技术作为一项通用技术更可以广泛作用和赋能各行业，会带来资本深化与全要素生产率（TFP）提升，2016年AlphaGO问世以来，世界经济学家将即将到来的人工智能时代比喻为“第四次工业革命”。

　　90s科网泡沫的诞生、演绎、破灭、海外映射，也一直是全球科技股投资中一段非常值得参考和借鉴的历史。

　　在23年4月《与风共舞：从经典科技牛看AI奇点时刻》中，我们从多方面条件对比了A股美股科技行情与90s科网泡沫的异同，并详细展开了90s科网龙头股价主升浪伴随的技术创新节点及商业化的节奏。

　　在23年7月《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技》中，我们重点聚焦的是计算机革命的海外映射情况，尤其是日本硬件、软件、互联网等产业发展及股票表现。

　　24年8月，全球一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫的历史，大家的讨论集中在—

　　1．“美国衰退预期”与“美联储降息交易”在90s如何影响科网，如果美国经济韧性、或者强势美元预期发生逆转，是否对科技股构成风险？

　　2．英伟达出现AI浪潮以来最大回撤（-25%）、之后再创新高，标杆企业的股价波动放大意味着分歧正在加剧？

　　3．当前AI“七姐妹”相比于当前的科网巨头，从业绩、估值、上涨斜率、股价驱动力角度有何对比与启示？

　　一、90s科网泡沫的起承转合，与当前的相似性

　　科网泡沫在酝酿过程中，美国的经济、政策、产业、技术背景，与当前的美股科技行情存在很大程度的相似性，也有局部的差别：

　　美国经济环境——90年代美国稳速增长&低通胀，在全球具备比较优势 VS 疫情之后美国经济恢复在全球也具备领先型，但经济预期波动剧烈

　　美元流动性——90年代货币极度宽松、美元强势 VS 当前货币由紧转松、美元也处于强势区间

　　股市流动性——科网时期IPO数量激增，但投资者流动性也很充裕 VS 当前微观市场风险偏好提升，但流动性泛滥程度不比当初

　　产业驱动力——90年代靠政策，“信息高速公路”指明顶层设计 VS AI当前更多以全球技术驱动为主导，拜登政府政策态度中性

　　产业发展脉络——计算机革命：半导体-PC-硬件及操作系统-互联网 VS AI目前仍在基础设施建设及硬件需求爆发期

　　2000年科网泡沫的破灭，实则是对若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，已经不断有盈利、流动性、政策、风险偏好等方面的负面冲击出现：

　　盈利的负面信号：（1）1999年三季报开始，越来越多的科网企业财报显示盈利能力已开始下滑，1999年美国互联网用户的增速也明显下降；（2）进入2000年后，此前备受担忧的“千年虫”并未造成大面积的影响，预期中的大规模换机潮也未降临 ，对科网产品已显疲态的需求端继续形成压制；（3）2000年3月开始发布的财报数据显示99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳，许多公司盈利大幅低于预期，陆续有此前风光一时的科网公司陆续破产。

　　流动性的负面信号：（1）1998年四季度美国通胀开始回升，并在1999年加速上行，美国国债收益率也从1998年10月开始上行（十年期国债收益率从1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%）；（2）1999年一季度美国M2增速已开始见顶回落。

　　政策的负面信号：（1）1999年6月30日，美联储开始加息，并在此后半年里又加息了五次；（2）2000年是克林顿总统任期的最后一年，市场开始担心其大力推行的新经济政策在未来能否延续。

　　对比来看，24年部分龙头财报低于乐观预期、总统换届后的政策不确定性、美联储加息转降息、衰退担忧升温，均与当时的情形存在一定程度的相似性。

　　而8月英伟达出现25%以上的股价回撤，更是加剧了市场对于全球科技股的担忧。

　　二、美国经济衰退前后，科网泡沫如何定价

　　24年8月，全球一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫的历史。“美国衰退预期”与“美联储降息交易”在90s如何影响科网？如果美国经济韧性、或者强势美元预期发生逆转，是否对科技股构成风险？

　　（一）泡沫的温床：90s平稳的经济、增长的优势、强势的美元

　　90s科网泡沫是“天时地利人和”的结果，不过，若要究其根本，90年代美国经济处于一段比较稳定无忧的发展周期，是整个科网泡沫的温床。

　　与70-80年代相比，90年代美国的经济周期波动不明显，有很强的稳定性，且长时间保持在GDP的正增状态。

　　在酝酿“科网泡沫”的1991-1998年，美国的经济增速并不能说非常突出，但具备很强的稳定性——90年代以后美国GDP增速的高点一般在4.5%左右，而在此前美国的经济周期中，GDP的高点一般6%以上；另一方面，90年代美国的周期波动并不明显，有很强的稳定性，GDP基本是在2.5%到4.5%之间窄幅波动，这是以往的经济周期所不可比拟的（以往的经济周期GDP一般都会出现负增长）。

　　此外，当时美国的通胀水平和失业率均处于持续的下降通道之中，因此当时处于难得的“稳增长、低通胀、低失业”时期，可谓经济发展的“黄金时期”。

　　这种经济形态在全球具备相对优势，是吸引全球资金流入、美元强势的根基，也为科网带来了源源不断的增量资金。92-98年美国经济相比全球其他经济体的优势不断明显化，因此也在不断吸引海外资金购买美元资产，美元指数也从1995年开始进入了明显的上行通道。

　　这种全球的相对增长优势，与疫情之后的美国情形非常相似。

　　（二）根基的松动：这一预期的拐点出现在98年-00年，韧性增长与强势美元的根基松动

　　科网时期美国经济与美元走势预期的拐点出现在1998年-2000年。

　　1998-2000美国经历了一轮宏观预期的切换：1998年Q3通胀抬升—1999年6月美联储加息—2000年Q1通胀遏制—2000年Q3衰退压力升温—2001年1月重新降息。

　　95年之后美联储开启第二轮宽松周期、98年第三轮宽松周期，而2000年确认从抗击通胀紧缩至衰退预期主导的宽松拐点，这个过程中见到了纳指泡沫的顶点。

　　第三轮货币周期起始于1998年9月29日的降息（从5.5%下降至5.25%），而纳斯达克指数从10月初便进入加速上涨阶段，是直接催化剂；

　　在货币政策收紧的前半阶段（2000年）却未能阻止泡沫膨胀的步伐，但加息转为降息的拐点（2000-2001）却对应了泡沫的高点。

　　巧合的是，日本在2000年也有一轮加息的节点，新兴市场 VS 美国经济预期的相对变化，决定了全球资金配置的再均衡。

　　这与2020-2024年美国情形接近：40年未有之通胀—凛冽加息—通胀缓和—衰退预期升温—即将开启降息。

　　在美联储持续维持高利率背景下，2024年美国通胀有序降温，重回“2字头”；此外，近几月美国就业市场明显降温，非农数据多次低于预期且前期数据不断下修，而失业率数据上行至4.1%，更是触发了“萨姆法则”。8月23日杰克逊霍尔会议鲍威尔提及美国就业市场不可否认地在降温，并且不希望看到其进一步走弱，因此货币政策到了该转向的时候，市场开始交易“衰退预期”与“降息预期”。

　　当前需要思考的是，目前是否处于相似预期的拐点？或者说，美国韧性增长与强势美元的根基是否出现了松动？

　　我们如果拉长周期来看，自09年至23年的一轮大的美联储紧缩周期，也是推动纳指不断上行的一轮大周期。2022-2023年的加息周期仅短暂地遏制了纳指上行的脚步，更多地是对美国相对强劲基本面及利率中枢的定价。

　　这种长周期的利率中枢的上移伴随着全球资金涌入美国，而当前进入了小周期的利率中枢拐点。

　　（三）当前的问题：美经济韧性+强美元预期是否逆转？是否引发全球资金波动？

　　美股资金的持续流入趋势，是否会有阶段性的再均衡，是我们当下需要重点关注的变化。我们从美股市场上14个典型的、资产规模较大的美股ETF净流量变化来观察（包括宽基ETF和科技股ETF），7月上半月资金基本呈净流入状态，7月31日日本央行加息前后至8月上旬，资金开始转为流出。8月中旬之后，再度转向平稳。

　　（四）资金加速涌入美元资产，但90s是流入权益、本轮增持美债

　　无风险资产的锚即美债利率的趋势及位置，还是有所不同——以10-15年的中期维度来看，90s美债利率持续下行，当前处于近15年的高位。

　　而以中长期维度来看，90年代美债利率处于持续震荡下行的通道，流动性的泛滥程度有所差异——在1991-1998年的“科网泡沫”酝酿期，美国国债收益率从8%下降到4.2%，联邦基金目标利率从6.75%下降至5%。

　　贴现率的水平、及贴现率的边际变化方向，都会影响美股科技公司的理论估值中枢，也会影响美债 VS 美股的资产比价。

　　90年代大幅流入权益资产：美共同基金的规模扩张7倍，而权益基金规模扩张20倍。401k计划允许个人将部分工资投入股市，股票投资在居民资产配置中的地位上升、并超过了债券，美国居民通过共同基金持有的美股占比持续增长。

　　据ICI，1990年，美国共同基金规模为1.1万亿，其中权益基金规模仅0.2万亿，占全部共同基金规模比重为22.4%。随着国内外资金流入美股权益基金规模不断上升，美股权益基金资产规模也从1990年的0.2万亿美元增长到2000年的4.0万亿美元，扩张了近20倍，其占全部共同基金比重也上升至57%。

　　在本轮疫情后经济韧性与科技趋势的双重驱动下，全球资金持续流入美股市场。然而，与1990-2000年期间的股票资产增长相比，目前的增长斜率相对较缓和。美国资产负债表数据，美国私人部门持有的权益资产，在90-99年扩张了5倍，年化增长17%，而2000年至今20余年仅扩张4倍，19-23年年化增长也仅8.3%，表明虽然美股依然吸引着全球资金，但其增长速度已显著放缓。

　　根据美国国际资本流动报告显示，2021至2023年间，全球资本持续净流入美债市场，而美股的净买入额却未及高位。在全球逆全球化的背景下，尤其是受到疫情和地缘政治不确定性影响，美债作为无风险资产，其确定性溢价进一步放大，吸引了更多的全球资本涌入美债市场。

　　（五）股市流动性的泛滥程度不及当初，资产比价和风险偏好不及当初

　　1995-2000年，平均每年有250家科技IPO融资，且实现盈利的公司占比较小、均实现了暴涨。1990年代，美股科技板块IPO融资规模激增。1998年至2000年三年时间里，美国科技板块相关的IPO数量达到744个，而在2000年之后的5年时间里，IPO总数仅为168家。

　　这三年中，美国科技相关的IPO公司共筹集资金超841亿美元，三年Cagr达73.69%。IPO盈利企业的数量下降，意味着风险偏好上升、流动性泛滥。而投资者也对上市企业盈利不做任何要求，1999-2000年间美股IPO企业盈利公司仅占14%。

　　如果公司后缀跟着“．com”，那么无关其基本面是否好，都会受到大量投资者的追捧。（广发计算机组，《以产业链ROI的角度如何看新技术发展过程中的两面性》）

　　21年之后美股的一级市场谈不上繁荣，且IPO首日的情绪一般，侧面印证了资金面的充裕程度。近两年高利率环境下美股IPO市场急剧萎缩。相比20-21年美联储宽松周期下的IPO繁荣，近两年在美联储持续加息及经济总量不景气背景下，美股IPO数量与金额急剧下滑。IPO首日收益率可以较好衡量市场情绪与微观流动性水平，当前美股IPO企业上市收益亦处于历史极值水平。

　　另一个角度来看，从美股/美债的大类资产比价指标来看，当前也未达到2000时期的失衡状态。

　　2000年股票相对于债券已经吸引力大幅下滑（股债收益差失衡，处于+2X，意味着股票的风险较高）；2020年美股相对于美债有很高的吸引力；目前，美股股债的吸引力相当，未达到2000年的极度失衡状态。

　　（六）基于现有信息，也难以做出美国有大幅“衰退风险”的判断

　　美国Q2经济主要支撑项是消费（商品在改善、服务有韧性）、制造业建造支出、设备投资。

　　美国这轮经济周期中，各分项结构对总量的驱动是错位的，并非同起同落。近两年，美国经济的核心支撑项的先后经历了：政府支出（22年下半年以来）->建筑投资（22年底以来）->商品消费（23年初以来）-->住宅投资（23年下半年以来）->服务消费、设备投资（23年底以来）。

　　那么，往前看经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险可能也就相对较小。在经济放缓的过程中，由于支撑项之间的交替作用，整体经济表现较为稳定，降低了出现显著衰退的风险。

　　此外，资产负债表角度来看，08年以来，美国加杠杆主体主要是政府部门，当前居民和企业的资产负债表都相对健康。历史上来看，衰退都是发生在居民或企业杠杆率运行到阶段高位的时候。

　　最后，这轮高利率环境，上市公司盈利能力受损并不明显。一方面对应的是宏观经济数据的韧性，另一方面则来自人工智能新兴科技的加持。

　　当前，标普500、纳指的ROE水平均位于历史高位，与此同时，负债率水平位于历史低位。

　　90s总统换届对于科网是明确的利空，由克林顿政府的大力支持、转变为小布什政府的相对谨慎。1993年克林顿政府颁布《国家信息基础设施行动计划》，计划用20年投资4000-5000亿美元投资。

　　而小布什上台后提出的第一个预算草案中，有关科技的经费较过去几年来增速大幅回落，经费仅仅增加了1.4个百分点，而过去几年平均年增幅6%以上；此外，商务部的“先进技术计划”也宣布被终止。

　　民主党政府在人工智能政策上更为关注隐私和安全，因此拜登政府在AI领域的态度显得较为中立，未来的选举结果会对政策连贯性产生影响，但不至于是大幅恶化的局面。对于拜登政府而言，尽管有相关政策出台，但总体上人工智能并非其施政的核心议题。未来共和党在竞选过程中，是否会对隐私与安全的立场进行调整需要进一步观察。

　　综合结论：从经济、通胀、流动性的拐点来看，比较接近2000附近的美股科网时期，因此可能会带来当前科技龙头的波动放大。

　　但目前向前看，美国经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险目前相对不大，且流动性的泛滥程度及流动速度不及当初，这都会左右后续全球资金对于美股总量再均衡的程度。

　　三、美国衰退预期前后，科网巨头的表现

　　（一）信息技术革命会诞生时代的巨头，孕育50倍股、百倍股

　　通用技术创新会诞生一批时代的巨头，屹立于浪潮之巅的伟大的公司，出现10倍股、50倍股、百倍股。

　　但在这个过程中股价会有波动，节奏很关键：例如，1983-1991年近8年的英特尔的股价只有翻倍的增长，但1992-1993年2年时间股价翻了近3倍，1994-2000年股价进一步上涨近20倍。

　　从技术走向商业、并且打开TO-C的使用场景，是计算机科技巨头能够拔估值的关键节点——

　　第一：从技术走向产品（找到商业化路径）。操作系统开发商的微软和处理器制造商的英特尔处于不可替代的位置，关键技术突破的时点都对应股票主升浪：例如英特尔给每台PC一颗奔腾的芯，从生产低性能的微处理器，到1986年研制出的32位微处理器快速扩大份额，到93年奔腾处理器，技术奠定霸主地位，也甩开了和其它公司的股价差距。

　　技术转化为产品的爆点（微软90年Window3，英特尔93年奔腾处理器），和用户尤其是To-C用户场景的打开（苹果84年第一台面向个人的PC电脑，雅虎94年创造面向To-C用户的门户网站），这都是科技浪潮中股价主升浪的催化剂。

　　（二）业绩高景气是泡沫的催化剂，但龙头业绩在泡沫后期已经开始回落

　　美国经济周期转弱、产业周期放缓，相应影响了科网龙头的景气度。但我们看到，景气放缓并不直接对应着股价的下行，在整个泡沫的后期，科网龙头的ROE和业绩增速均已率先回落。

　　（三）典型公司的估值突破波动中枢，由业绩驱动转为估值驱动

　　科网公司在98-99年盈利开始回落，但股价却大幅攀升，这造成这些公司的估值水平大幅跃升，远远超过了98年以前的波动中枢，进入估值泡沫化的阶段。

　　英特尔在99年以前的PE波动区间是8倍到20倍，而99年下半年以后开始突破20倍PE，最高点达到55倍；微软在99年以前的PE波动区间是17倍到30倍，而99年下半年以后也开始突破中枢，最高点超过80倍；思科估值高点突破200倍。

　　（四）以日本为例，科网泡沫的海外映射情况

　　关于日本科技行业在整个科网过程中的表现，我们在去年的报告《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技》中已有详细的展开。

　　90年代，受全球科技创新影响，日本制造业的发展趋势向TMT行业转换，算是经济降档过程中一段蓬勃发展的产业趋势。

　　这个过程中日本具备相对产业优势的硬件类，得到了快速的发展（电子零部件、半导体）。诞生了好公司（业绩复合增速高），也是好股票（表中上半部分是股价，大多年份上涨显著）。

　　但日本的软件及互联网产业竞争力培育相对不足，估值驱动而没有业绩支撑的公司，随着科网泡沫的破灭、股价表现也只是昙花一现。

　　日本软件行业战略转型缓慢，仍停留在大型计算机时代，以软件外包、IT服务为主，未赶上PC时代软件创新浪潮；日企用自身硬件发展经验来发展软件，追求质量、稳定性和零缺陷，企业战略水土不服。

　　海外映射之下，日本计算机、软件及互联网公司仍可大幅上涨，驱动力主要来自于海外映射拔估值，但业绩贡献度为负。行情以估值驱动为主。至科网泡沫顶峰，软件服务的PE估值于99年末达到192X、20年一季度达到332X。

　　四、当前AI“卖铲人”与90s科网巨头的对比

　　（一）AI产业链的完整度和辐射面不及90s科网，投资范围更加狭窄

　　上一轮计算机浪潮的完整发展脉络：半导体、个人计算机、硬件和操作系统、辐射式的软件革命、互联网。互联网开始与传统行业深度融合，出现了“互联网+零售”“互联网+支付”等新模式，是一次从无到有的场景革命。

　　当前AI处于基础设施铺设与硬件需求爆发时期，暂未实现应用端革命。 24年有大模型及应用的预期，但没有到达商业化落地的阶段。

　　（二）美股“七姐妹”的市值聚拢程度较高，第一波上涨斜率胜过科网

　　由于标的缺乏辐射和扩散，美股七姐妹的市值占比高于90s的科网巨头。2000年科网泡沫之前，纳斯达克十只市值占比最高的科技公司，市值占美国GDP的比重约22%；目前，美股七姐妹的市值占美国GDP的比重约51%。

　　当前七姐妹占美股前3000只股票总市值的比重，也高于2000年的泡沫高点。

　　若以划时代的爆款产品为坐标起点，可以看到英伟达跟当年的科网巨头相比，第一波上涨斜率更为陡峭。以革命性的产品推出为参考坐标，英伟达当前股价上涨斜率已超95年的英特尔、98年的微软。

　　（三）AI业绩爆发性强，高估值隐含了对未来几年高增长的预期

　　美股AI龙头这种来势凶猛的上涨，跟业绩的爆发性及乐观指引预期直接相关。

　　对标科网，本轮AI“卖铲人”业绩爆发力度更强，但与科网当时5年以上的复合高速增长相比，本轮的持续性暂且未知。当前AI产业A股与美股的核心标的，业绩已有爆发呈现，ROE亦处高位（不乏30%以上），但能否有持续的业绩爆发还需看到供给端的瓶颈突破、以及应用端及新的商业模式涌现带来的增量需求。

　　如果对标硬件公司英特尔/思科，本轮英伟达的估值脉冲更高，当前估值水平也相对较高（即使考虑了动态估值口径）。

　　科网泡沫的前半段，尽管有革命性产品推出，硬件公司的估值水平依然稳定在30-40倍左右，而英伟达本轮估值确实上行更陡峭。

　　一个可能的解释是，由于当前的AI产业可投标的范围依然较窄，因此对于全球资金的聚拢效应会推升估值，并加剧估值的波动。

　　考虑A股AI产业链的相关公司，将近2年的股价上涨拆分为估值VS业绩，目前基本上大多数公司的上涨由业绩/估值双击驱动，个别公司的估值驱动更大。

　　下图可见，科网时期（蓝色点）估值贡献度更大，当前AI时期（黄色点）业绩/估值贡献基本相当。

　　（四）科网龙头当年也会出现20-30%的回撤，关键是后续的业绩指引能否延续

　　23年AI产业爆发以来，英伟达股价出现过4次超过10个点的回撤，而24年8月的回撤更是超过了25%，也是一轮持续最长的调整，引发了市场的担忧。

　　事实上，微软、英特尔等科网龙头，在90s主升浪过程中经常出现20-30%的股价回撤，科技龙头的股价高波折并不罕见。这些回撤的持续时间在2-5个月，回调幅度基本上在30%以内。

　　不过值得一提的是，92-08年之间的科网龙头回调，都不是因为产业趋势的证伪或者公司经营状况出现问题，因此高波动之后很快能够继续创新高。

　　且科网期间思科、英特尔、戴尔等硬件和设备公司，没有经历过因硬件紧俏而带来的业绩指引Miss的情况，这可能是本轮后续需要观察的变量。

　　分析师：

　　刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001

　　郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004

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责任编辑：王永生

陈致希（记者 柳左恩）09月17日,来源：环球网【环球网报道 记者 李梓瑜】据《韩国先驱报》11日报道，美国正加紧向韩国施压，要求其配合美方对华出口管制，敦促韩国只向盟国提供高带宽内存（HBM）等先进芯片。中方此前多次就美国对华芯片出口管制表明立场，坚决反对美方胁迫其他国家搞对华出口限制。报道称，美国商务部负责工业和安全事务的副部长埃斯特维兹当地时间10日在美国华盛顿特区举行的“2024年韩美经济安全会议”上，呼吁韩国芯片制造商向韩国盟国而不是中国等国供应HBM芯片。当地时间10日，埃斯特维兹在美国华盛顿特区举行的“2024年韩美经济安全会议”上讲话 图自韩媒“有三家企业生产HBM芯片，其中两家是韩国企业”，埃斯特维兹说，“对于我们来说，发展这种能力并使其满足我们自己和盟国的需求非常重要”。报道说，对于美国可能对HBM芯片销售实施新的出口限制，韩国产业通商资源部通商交涉本部长郑仁教称，韩国政府预计将就此事与美国进行谈判。当地时间10日，郑仁教在美国华盛顿特区举行的“2024年韩美经济安全会议”上讲话 图自韩媒报道称，郑仁教在这场会议结束后对记者说，“当三家（生产HBM芯片的）企业中有两家是韩国企业时，（出口限制）就会对我们产生很大影响”，“在（美国）没有发布任何官方声明的情况下，我无法发表评论”。他同时称，美方将与韩方合作，解决韩国企业的担忧。《韩国先驱报》提到，埃斯特维兹还重申美国会推动对量子计算和全环绕栅极（GAA）尖端芯片制造工艺等关键技术的出口管制，并敦促韩国也加入其中。“我们希望韩国能尽快宣布他们也将实施这些管制措施”，他还说。《韩国先驱报》称，韩国专家建议韩国政府和芯片制造商应继续与美国进行谈判，以尽量减少对该产业的负面影响。韩国工业经济与贸易研究所一名研究员称，“与日本和荷兰不同，韩国无法100%与美国出口管制措施保持一致，因为韩国高度依赖对华出口”。据韩联社此前报道，自2022年10月美国针对中国加强半导体出口管制以来，美国一直在向盟友施压，要求实施类似的出口管制。据消息人士透露，起初，半导体技术水平较高的荷兰和日本是美国的施压对象，但从去年下半年开始，美方对韩方施压力度愈发增强，甚至点名韩国的特定企业，将韩国对华半导体设备出口当成问题。关于美国要求韩国企业不要将产品出售给中国，中国外交部发言人毛宁此前表示，中方已经多次对美国对华芯片的出口管制表明立场，美方这种行为完全是为了维护自身的霸权利益，胁迫其他国家搞对华出口限制，这种做法严重违反市场经济原则和国际经贸规则，破坏全球产供链的稳定，不符合任何一方的利益，损害的不仅是中国企业的利益，也将损害其他相关企业的利益。中方坚决反对这种做法，也希望有关国家政府和企业能够与中方一道共同维护多边贸易体制，维护全球产供链的稳定。延伸阅读美国制裁下 中国大陆购买芯片制造设备增长62%数据显示，今年第二季度，中国大陆仍是全球最大、增长最快的半导体制造设备市场，因为在美国制裁之下，我们正努力实现技术自给自足。图为2024年5月，中国淮安一家光电科技公司加工芯片的车间中国大陆正在坚定地加大对芯片制造设备的支出。全球芯片行业协会国际半导体产业协会（SEMI）9月5日公布的数据显示，今年第二季度，芯片制造设备（包括晶圆加工、组装、封装和测试工具）在中国大陆的销售额同比增长62%，达到120多亿美元。数据还显示，2024年上半年，中国大陆在采购芯片制造设备上花费了247.3亿美元，超过了同期中国台湾、韩国、北美和日本的总支出236.8亿美元。其中美国占了北美支出的大部分。2022年10月美国出台更严格芯片出口管制的结果之一，是推动了中国企业对芯片制造设备的购买。美国著名财经网站CNBC说，这笔巨额投入体现了中国政府为实现芯片自给自足而做出的努力，以对冲西方阵营可能进一步阻碍其获取关键技术的限制。SEMI 的数据显示，在这一项上，中国大陆年度支出从2022年的280亿美元飙升至2023年的366亿美元，并预计今年的支出将超过350亿美元。尽管其他市场的半导体设备销售额出现萎缩，但中国大陆需求的飙升推动全球半导体设备收入实现了恢复性增长。早在2018年，美国政府就开始阻止荷兰芯片光刻机巨头阿斯麦（ASML）向中国发货，今年1月，荷兰又撤销了阿斯麦向中国发售NXT:2000i机器和其他高端设备的出口许可证，这些设备支持先进的7纳米和5纳米工艺芯片的生产。但中国大陆仍然是 ASML 最大的市场。第二季度，该公司净系统销售额48亿欧元（53亿美元）中，近一半来自中国大陆。美国的限制让荷兰怨声载道。图为外媒报道截图阿斯麦的首席执行官富凯本周在纽约出席活动时说出了实话，他说，美国“以国家安全名义”限制该公司向中国大陆客户出口的行动，其实是“出于经济动机”。富凯说：“我认为，要证明此事关系到国家安全已经越来越困难了。”他预计，美国主导的对华出口限制必将遭到盟友更强烈的抵制：“我们不得不希望达到某种平衡，因为作为一门生意，我们想要的是一些明确性和稳定性。”上周五，荷兰首相表示，他将认真权衡阿斯麦的经济利益：“对荷兰来说，阿斯麦是一个极其重要的创新产业，在任何情况下都不应受到影响，因为这将损害阿斯麦的全球地位。”如今美国挥舞的“国家安全”大棒，不但砸到中国，还已经砸到日本。眼下，美国政府正在阻挠日本制铁公司收购美国钢铁公司的交易，认为这起收购案可能损害美国“关键项目”所需的钢铁供应。图为日本前防卫大臣石破茂日本前防卫大臣石破茂9月6日公开表示抗议，他说，美国以“国家安全”为由阻止收购案“非常令人不安”，“发表这样的言论或采取这类行动可能会削弱盟友之间的信任”。

陈致希（记者 陈欣睿）09月17日,原创 齐倩 观察者网► 文 观察者网 齐倩据俄罗斯塔斯社和路透社报道，当地时间9月11日，俄罗斯外交部发言人扎哈罗娃表示，如果美国在日本部署“中程能力”发射系统（又称“提丰”或“台风”中程导弹系统），俄罗斯和中国将做出“双重回击”，且这一回击绝不仅限于政治层面。在当天记者会上，当被问及美国可能在日本部署中程导弹系统时，扎哈罗娃回应称：“我想提醒你，莫斯科和北京将以‘双重回击’回应美国的‘双重遏制’。”她表示：“显然，中俄都将对更多、非常严重的导弹威胁的出现作出反应，且反应远非政治层面。这一点得到了两国的反复证实。”她补充说，两国不会允许美国的此类行动导致自身国家安全和防御能力被削弱。扎哈罗娃继续强调，美国在他国部署导弹的目的很明显，除针对中俄外，同时也在向其他国家施压以达成自己的目的。她指出：“在我看来，后果同样显而易见。这些举措对美国自身来说显然具有破坏性，而且对地区也具有破坏性，将会加剧地区局势紧张。”此外，扎哈罗娃重申，中俄战略伙伴关系不存在“侵略性质”。她说：“我们的关系不针对第三国……双重回击与此并不矛盾。这是一个防御立场，不是针对其他国家的倡议。但如果一个国家正对我们实施一种咄咄逼人的攻击政策，我们为什么不集中我们的潜力，给予适当的反击呢？”俄外交部发言人扎哈罗娃 视觉中国近年来，美国持续向域外地区投射军事力量。今年4月，美国陆军宣布“历史性首次”在菲律宾部署“中程能力”发射系统，并称此举“具有里程碑意义”。在扎哈罗娃发表上述回应之前，9月7日，日本英语媒体《日本时报》报道称，美国陆军部长克里斯蒂娜·沃尔穆斯早些时候在一次活动中说，她上个月访问日本时讨论了部署陆军多域特遣部队的问题。据介绍，多领域特遣部队是一支拥有“中程能力导弹系统”的新部队。4月8日，美军“中程能力”发射系统运抵菲律宾吕宋岛 《日本时报》7月28日，美日两国外长（外相）和防长（防相）在东京举行所谓的“2+2会谈”，确认调整日本自卫队和驻日美军的指挥统制框架，以及强化在防卫装备品等安全保障领域的合作。在联合声明中，美日确认驻日美军将设立“统合军司令部”，以配合日本将在明年早些时候设立统一指挥陆海空自卫队的常设机构“统合作战司令部”。此外，美日还召开了美国通过核武器战力参与日本防卫的“延伸威慑”首次部长会议，向国内外展示旨在提高同盟威慑力与应对力的紧密合作。对此，我外交部发言人林剑回应指出，日美口口声声促进地区和平安全、维护基于规则的国际秩序，实则拉帮结伙搞“小圈子”，操弄集团政治，制造阵营对抗，破坏地区和平、安全与稳定。日美强化“延伸威慑”这一冷战产物，谋求所谓“核遏制力”，加剧地区紧张，引发核扩散与核冲突风险。据我国防部9日发布消息，俄罗斯军队本月将派出海空力量参加中方在日本海、鄂霍次克海相关海空域举行的“北部·联合-2024”演习。此次演习旨在深化中俄两军战略协作水平，增强共同应对安全威胁的能力。9日16时许，中方参演舰艇编队抵达预定海域与俄方参演兵力会合，为下一步按计划开展演习做好准备。另据日本统合幕僚监部9日晚间发布消息，7号到8号，中国海军794号电子侦察船、055型导弹驱逐舰“无锡”舰（舷号104）、052D型导弹驱逐舰“西宁”舰（舷号117）、054A型护卫舰“临沂”舰（舷号547）和903A型综合补给舰“太湖”舰（舷号889）组成的舰艇编队先后通过对马海峡进入日本海活动。9月11日，外交部发言人毛宁举行例行记者会。日本广播协会记者提问，此前中国宣布将与俄罗斯举行海空联合演习，请问这次演习是否已经开始？能否进一步说明这次演习的具体目的和意图？毛宁说，中俄举行联演联训，旨在深化中俄两军的战略协作水平，增强共同应对安全威胁的能力。延伸阅读是继续支持乌克兰获得对抗俄罗斯的关键装备，还是全力保证美军为“大国竞争”时代而准备的武器库存？这成为了摆在五角大楼面前的两难选择。图为美媒报道截图路透社3日透露，美国官员表示，美国已接近与乌克兰达成协议，将向乌方提供射程深入俄罗斯境内的AGM-158联合防区外空对地导弹（JASSM）。这种隐形巡航导弹也是当前美国所能提供的最强大远程武器之一，但问题在于，这也是美军为“中美冲突”而准备的最重要武器之一，由于库存有限，当前美军正在拼命生产并努力囤积……其实熟悉美军动态的网友们对于JASSM导弹应该不会感到陌生。它是由洛克希德·马丁公司研制的美军新一代空射巡航导弹，目前已有多种型号，包括早期的AGM-158A（射程约370公里），AGM-158B“增程型联合防区外空对地导弹”（JASSM-ER，射程约900公里），以及反舰型号AGM-158C“远程反舰导弹”（LRASM）。它们主要用来从对手的防空区外远距离精确打击严密设防的高价值目标，最大特征是高度隐形化和智能化，能够根据各平台获得的战场情报自主规划飞行轨迹，躲避对手的防空拦截。对于乌克兰来说，美国愿意提供JASSM导弹自然是天大的好事。当前乌克兰想要突袭俄罗斯纵深地区，仅能依靠远程自杀无人机或者用少量的苏-24战斗轰炸机发射英国和法国提供的“风暴阴影”/SCALP-EG空射巡航导弹。但前者的威力非常有限，而且突防能力堪忧；后者的性能不错，曾给俄黑海舰队造成惨重损失，但英法能够提供的导弹数量实在有限——英国和法国总共也就生产了数百枚，远远无法满足俄乌冲突的战争消耗。投掷JASSM导弹的F-16战斗机（资料图）而JASSM导弹可以由F-16战斗机携带，其射程比乌克兰现有的大多数同类导弹都要远，可能会迫使俄罗斯将军队的集结地和补给站推后数百公里。这将严重削弱俄罗斯维持进攻行动的能力，并可能为乌克兰提供战略优势。如果从乌克兰与俄罗斯北部边境附近的地点发射这款导弹，可以打击远至俄罗斯沃罗涅日和布良斯克的军事设施；如果在南部前线附近发射这款导弹，则可以打击克里米亚的俄军目标。同时五角大楼的相关报告显示，五角大楼此前已采购了超过2000枚AGM-158A，如果算上其增程型和衍生型号，美军计划装备超过1.2万枚该系列导弹。这也意味着乌克兰空军理论上将有充足的远程精确弹药储备。更重要的是，如果美国批准向乌克兰提供JASSM导弹，意味着美国有意在打击俄罗斯境内目标的问题上再度松绑。目前美国政府尚未允许乌克兰使用先进的防区外武器打击俄罗斯境内目标，即使是“海马斯”火箭炮发射的陆军战术导弹等不太先进的武器，也只被批准乌军从本国境内“越境反击”。对此俄罗斯外长拉夫罗夫4日警告称，“美方已经越过他们为自己设的界限”。落入俄军手中的“风暴阴影”导弹残骸（资料图）但乌克兰高兴了，美军的担忧跟着就上来了。首先是乌军在使用JASSM导弹空袭俄罗斯境内目标时，不可避免地会出现导弹残骸甚至完整导弹落入俄军手中的情况，俄罗斯将有机会仔细研究这种美军主力巡航导弹的性能和特征——这种担忧并非空穴来风，此前多枚“风暴阴影”导弹残骸就是这么落入俄军手里的。“动力”网站担心，一旦JASSM导弹的性能被对手摸透，将破坏美军使用该导弹应对“大国竞争”的准备工作。最麻烦的是，在五角大楼和美国智库设想的未来中美冲突中，JASSM是“绝对关键的防区外打击武器”。例如美国空军曾吹嘘，只要5架B-1B轰炸机挂载180枚LRASM导弹向中国航母编队发动攻击，“即使中国舰队成功击落了95%的导弹，剩余的9枚导弹也能将航母变成燃烧的残骸”。报告显示如果美国与中俄等同级别对手爆发高强度冲突，美军库存的约6500枚JASSM系列远程导弹，最多在8.5天内就会消耗殆尽但美国空军智库米歇尔航天研究所的研究报告显示，如果美国与中俄等同级别对手爆发高强度冲突，美军库存的约6500枚JASSM系列远程导弹，“最多在8.5天内就会消耗殆尽”。为解决这个困境，美军不但要求洛克希德·马丁公式加速该导弹的生产，而且还严格限制相关使用，以尽快增加相关库存。因此“动力”网站非常担心，如果美军向乌克兰提供太多JASSM导弹，如果爆发大规模中美冲突，美军又怎么办呢？

撰文丨余晖9月11日，广东三个落马官员同时被处理，他们分别是云浮市委原常委、统战部原部长肖向荣，肇庆市政府原党组成员、副市长叶锐，东莞市政协原党组成员、副主席罗晓勤。肖向荣是今年4月7日被查的。肖向荣，男，汉族，1962年10月出生，广东罗定人，1989年11月加入中国共产党，1982年4月参加工作，中央党校法律专业毕业，中央党校大学学历。肖向荣于今年4月7日被查公开资料显示，他曾任罗定市附城镇党委书记，郁南县宋桂镇党委书记，郁南县副县长，云浮市供销合作联社理事会主任、党组书记，云安县县长，云浮市云城区委书记等职。2012年，肖向荣任云浮市副市长，2016年任云浮市委常委，副市长 ，后任云浮市委常委、统战部部长。在肖向荣被查之前，2023年12月，广东省委第六巡视组进驻云浮市。巡视组在云浮工作的时间是2个月左右，主要受理反映云浮市领导班子及其成员、下一级党组织领导班子主要负责人和重要岗位领导干部问题的来信来电来访等。如今，肖向荣被开除党籍。通报提到，肖向荣丧失理想信念，背弃初心使命，对党不忠诚、不老实，对抗组织审查；违背组织原则，不按规定报告个人有关事项，在干部选拔任用工作中为亲属谋取利益；廉洁底线失守，违规从事营利活动，违规向从事公务的人员赠送礼金；官商勾连，大搞权钱交易，利用职务便利为他人在征地拆迁、企业经营等方面谋利，并非法收受巨额财物。和肖向荣同日被处理的广东省肇庆市政府原党组成员、副市长叶锐，也违规向从事公务的人员赠送礼金。叶锐，男，汉族，1967年7月出生，他曾在广东云浮工作近30年。叶锐曾在广东云浮工作近30年2015年，叶锐调任肇庆市副市长、市政府党组成员，市公安局党委书记、局长。2019年6月，他卸任肇庆市公安局党委书记、局长。2021年10月，叶锐被免去肇庆市副市长职务。今年6月5日，叶锐被查。此次通报显示，叶锐存在多个问题，除了“违规向从事公务的人员赠送礼金”之外，还有利用职权为亲属在工程承揽等方面谋利；公器私用，以权谋私，利用职务便利为他人在土地出让、工程承揽、职务晋升等方面谋利等。在9月11日被处理的还有东莞市政协原党组成员、副主席罗晓勤。罗晓勤是今年4月被查的。罗晓勤于今年4月被查通报提到，罗晓勤丧失理想信念，背弃初心使命，对党不忠诚、不老实，对抗组织审查；无视中央八项规定精神，违规收受礼金；违背组织原则，不按规定报告个人有关事项；亦官亦商，违规从事营利活动；将公权力异化为谋取私利的工具，大搞权钱交易，利用职务便利为他人在项目承揽、房地产开发、企业经营等方面谋利，并非法收受巨额财物。【版权声明】本文著作权归政知新媒体独家所有，未经授权，不得转载。