1、销售费用反超净利润，是研发费用35倍

　　如果要鲜明、立体的呈现水井坊的发展现状，可以从三个维度来勾勒这家酒企的轮廓。

　　首先，从区域来看，在川酒“六朵金花”中，无论是市值体量，还是业绩规模，近年来水井坊都处于垫底的状态。对于川酒前四，水井坊无法望其项背，就连第五名舍得的营收也高出其43%，遥遥领先。

　　最后，从白酒大盘来看，20家上市白酒企业2023年合计同比增长15.97%，净利润合计同比增长18.88%，而同期水井坊营收同比仅增长6%，净利同比仅增4.36%，这样的成绩不但跑输大盘，而且在诸多营收利润双位数高增长的上市酒企反衬下，显得黯淡无光。

　　从表层上的三个维度来看，水井坊在区域缝隙中求生、品牌势能不强、增长动能趋弱的形象已经呼之欲出，出人意料的是，水井坊硬是从平庸的基本盘中培植出了可以同头部酒企一较高下的毛利率。

　　以第三的销售费用率换得第三的毛利率，毛利率和净利率差值在次高端酒企中高居第一，这些数据上的巧合已经揭示水井坊通过烧钱营造、维持表面繁荣的事实。值得警惕的是，重金营销对业绩增长、盈利提升的驱动作用逐渐减弱，甚至引发负面反馈。

　　2023年水井坊成为A股20家酒企中毛利率下滑的7家酒企之一，净利率也同比降低，与毛利率名列前茅不同的是，净利率处在10名开外。水井坊一度将总营销费用的50%投放到典藏及以上价位段产品的营销推广，但是2023年高档产品营业收入同比涨幅仅为3.73%，拉动效果微乎其微，反而是销售费用和净利润之间的反差日益强烈，2023年13.08亿的销售费用已经反超12.69亿净利润，利润吞噬效应加剧。

　　仅沉迷于营销而忽略品质显然是舍本逐末，在“少喝酒”“喝好酒”的阶段，研发和科技正成为中高端品牌竞争的“第二战场”，而水井坊在研发层面也乏善可陈，与次高端酒企相比，研发费用和同比增速都处于末流，销售费用是研发费用的35倍。

　　2、反复折腾水土不服，将沦为弃卒？

　　水井坊不断膨胀且反噬利润的营销投入，一定程度上也是夹缝中的无奈之举，这与新主入局后反复折腾、水土不服关联极大。

　　2006年，帝亚吉欧为了布局中国市场便频频举牌水井坊。被外资收购的水井坊确实运气不佳，涉足高端本来就禀赋不足，又要承受洋酒、白酒文化方面的的协调融合，甚至会面临“基因突变“的挑战，错失了白酒行业的黄金时期。

　　帝亚吉欧入主后，水井坊驶入震荡起伏的时期。

　　第一是频繁变更高管层，而且其中有不少人缺乏白酒行业的实操经验，以及有部分“洋高管”，2010年以来，水井坊先后经历了柯思明、大米、范祥福、危永标、朱镇豪等六位总经理。

　　第二是经营管理上决策反复，战略失焦，频频遭遇打脸。比如在2011年时，水井坊曾计划要在邛崃投资23亿元建设“水井坊酿造基地”，但仅仅一年之后计划即被取消；

　　比如在2021年4月，水井坊雄心勃勃地表示将收购贵州茅台镇国威酒业公司，切入酱酒赛道，却又在四个月后无疾而终；比如一直宣称的“国际化”战略也是有退无进，2023年，水井坊海外营收占比骤降30%。

　　先天禀赋不佳、遭遇新主反复折腾、营销拉动收效甚微的水井坊，在白酒行业深度调整期将何去何从？

　　从合同负债这一市场前瞻性指标来看，2023年末水井坊的合同负债为12.20亿元，略有增加，其中预收经销商款项仅为2.27亿元。与此同时，库存也居高不下，2023年末水井坊存货增至24.52亿元，占资产比重近30%。

　　对于存货问题，除了存货规模，也需要聚焦存货周转能力。A股20家白酒上市公司库存周转天数普遍在230天以上，1000天以上的较为少见，而水井坊近四个季度以来皆处于1000天以上，2023年上半年曾凭借1687天的存货周转天数冠居A股酒企之首，今年1季度甚至中断了修复趋势大幅攀升，可见水井坊的库存管控压力正在增加。

　　增长乏力、过度营销效力式微且反噬利润、去库存艰难，水井坊的现状显然与帝亚吉欧的期待不相符合。因此，一个不可回避的问题是，水井坊会被壮士断腕吗？帝亚吉欧过去的的收购动机在于借助水井坊开拓中国高端市场，但是目前的水井坊已经成为包袱。

　　2022 年，得益于苏格登和尊尼获加旗下超高端威士忌的增长，帝亚吉欧在中国市场的销售额同比增长13%，可是同期水井坊的业绩下滑抵消了涨幅，；2020年苏格兰威士忌、利口酒和啤酒增幅被水井坊的下跌拉低。

　　尤其戏剧性的是，此前帝亚吉欧与白酒厂合作推出了首个中式威士忌品牌，但是主角却是洋河，水井坊连配角都不是。

责任编辑：李显杰