出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/cici

　　冲击A股市失利后，老铺黄金股份有限公司（以下简称“老铺黄金”）于2023年11月7日向港交所递交招股书。但是老铺黄金港交所上市之路或也不平坦，在招股书失效后，2024年5月13日，老铺黄金更新招股书更新了2023年经营业绩。

　　更新的招股书中，一些投资者关注的老问题犹存，如公司毛利率显著高于同行，在此情况下，老铺黄金品牌高溢价成为公司盈利能力领先的关键因素之一。除此之外，受金价增长等影响，2023年老铺黄金的存货规模同比增长57%。目前，金价高位震荡，若黄金价格下降，公司将面临存货减值的风险，进而对公司业绩产生一定影响。

　　冲击A股失利后转战港交所 5年估值增长近9倍

　　2020年6月，老铺黄金曾在证监会预披露招股书，准备在深交所主板上市。上会前夕（2021年4月），因“相关事项需要进一步核查”，老庙黄金被证监会第十八届发审委取消审核。2021年7月再次迎来上会，在证监会第78次发审委会议上，老铺黄金的首发申请未获通过。

　　从证监会发审委提出的问题来看，老铺黄金“折戟”A股IPO主要有三大方面的问题：（1）与原主体之间微妙的关系。老铺黄金原经营主体是金色宝藏，老铺黄金仅为金色宝藏旗下一个品牌。据披露，老铺黄金原主体金色宝藏经营状况堪忧，2017-2019年间营收连年下滑且持续巨额亏损。除此之外，脱离原主体的老铺黄金，还有着大额关联交易，二者之间微妙的关系或存在利益输送之嫌；（2）盈利能力远超同行，老铺黄金持续飙升的销售数据、远超行业平均水平的销售毛利率，相关数据引发监管质疑；（3）委外加工占比较高。

　　此后，2023年6月，老铺黄金再次申请A股上市，但不到一个月就申请撤回了上市申请，并于2024年5月转战港交所。老铺黄金此次转战港交所的原因或在于，对于成功登陆A股市场缺乏信心，毕竟通过公司近日提交的招股书来看，昔日被问询的不少老问题尚未解决。同时，随着A股IPO审核趋严，IPO上会被否的老铺黄金带“老病”通关的可能性不大。

　　毛利率显著高于同行、品牌高溢价可否维持成关键 部分产品生产靠委外

　　老铺黄金是集中国古法手工金器研发设计、生产加工、多渠道零售于一体的专业运营商，主要产品为利用中国古法手工工艺加工制作的足金古法金器。老铺黄金线下店铺/专柜全部采用自营模式，截至最后实际可行日期，老铺黄金在中国13个城市（其中大部分为一线和新一线城市）开设了32家自营门店，全部位于包括SKP和万象城在内的具有严格准入要求的高端百货中心。

　　定位高端，老铺黄金也具备较高的品牌溢价。在价格体系上，与传统金店按照克单价及工费核算最终成交价格不同的是，老铺黄金采取的一口价。例如，老铺黄金天猫旗舰店中销量较高的一款“古法手工金玫瑰花窗吊坠”，克重为15.1克，售价为19980元，对应的客单价超1300元/克。

　　据公司招股书，老铺黄金单件售价范围主要集中在1万-5万元之间的产品。2023年，足金黄金产品、足金镶嵌产品售价在1万-5万元之间的产品在总收入中占比分别为24.3%、40.7%，而低于1万元以下的产品占比仅1.9%、8.2%。

　　多重因素影响之下，老铺黄金有着明显高于行业可比上市公司的盈利能力。2021年-2023年，老铺黄金的销售毛利率分别为41.2%、41.9%、41.9%，与行业普遍水平偏差较大。

　　若按老铺黄金招股书所述，公司盈利能力较高的原因主要在于：（1）定位高端，产品聚焦古法黄金产品、售价具有较高的品牌溢价；（2）仅直营模式等，可谓是“小而美”。但值得关注的是古法黄金产品并非老铺黄金独家产品，近年来众黄金品牌纷纷入局，相同工艺之下具有更高的性价比，老铺黄金能否“撑住”如此高的品牌溢价，仍是一个关系公司经营状况稳定性的核心问题。

　　另外，古法黄金珠宝配饰手艺并非老铺黄金独有，这些技艺主要包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝。在生产方面，老铺黄金也采用自产加工为主，委外加工为辅的生产模式。公司委外加工商主要为公司生产足金黄金产品和足金镶嵌产品。外包生产费用分别占2021年、2022年及2023年总销售成本的2.3%、2.0%及2.3%。

　　由于公司有相当一部分产品生产外包给了外部生产商，若外部生产商无法按时交付符合质量标准的产品，则公司的品牌形象及业务可能受到一定的不利影响。

　　黄金价格高位震荡 老铺黄金存货高企、存货跌价 风险或激增

　　老铺黄金高企的库存同样值得关注，其存货主要包括 （i）原材料，主要包括黄金、钻石、其他宝石及包装材料；（ii）半成品；（iii）制成品及（iv）委外加工物资。截至2021年、2022年及2023年12月31日，老铺黄金的存货余额分别为7.7亿元、8.07亿元、12.68亿元，其中2022年、2023年分别同比增长4.74%、57.15%。

　　受全球政治及经济环境波动影响，黄金作为避险资产，受到消费者欢迎。自2022年下半年起，黄金价格呈上涨态势，目前黄金价格高位震荡。老铺黄金2023年存货规模较2022年大幅增长部分原因也在于黄金价格增长。

　　还有一个特别重大因素，目前黄金价格维持在高位，若后续黄金价格回落将对老铺黄金的经营状况产生巨大的威胁。若黄金及其他原材料的市值大幅下降，公司将面临存货减值的风险，进而对公司业绩产生一定影响。另外，若公司所售产品的市场需求下降，则可能导致存货过剩，也会对公司的财务状况及经营业绩造成不利影响。

责任编辑：公司观察