来源：华金证券

　　投资要点

　　历史上国内政策因素导致长债收益率上行时，A 股多上涨，但核心推动因素还是基本面。2005 年以来政策因素导致十债收益率上行明显的时期共6 次：

　　2006/11/17-2007/7/23 、2008/4/1-2008/7/9 、2010/7/20-2011/2/21 、2013/4/27-2013/11/20、2016/10/11-2017/11/28、2020/4/23-2020/11/20。复盘这6 段时期内A 股的走势，可以看到：（1）上证综指表现较强，6 次中有5 次上涨。

　　（2）驱动此期间A 股上涨的主要因素是基本面、政策及外部事件：一是基本面是核心驱动因素，6 次上涨期间地产销售增速、PMI、出口和社零增速都有回升；二是政策和外部事件对A 股表现也有影响；三是流动性的松紧对A 股影响有限。

　　近年来因加息或缩表导致美国长债收益率上行时，美股均上涨，核心驱动因素是经济基本面偏强。2005 年以来美国十债收益率大幅上升共有8 次，其中有4 次是美联储加息或缩表（卖出长债），分别是2005/6/10-2006/7/13、2016/7/21-2017/3/6、2017/9/13-2018/10/15、2020/9/2-2023/10/3。复盘这4 次美股的表现看到：（1）4 次道琼斯指数均上涨，且有3 次涨幅超过10%，美股表现较强。（2）经济基本面是驱动此期间美股上涨的核心：一是4 次美股走强时美国制造业PMI、耐用品订单、非农就业等指标有所走强；二是4 次期间美联储均加息。

　　当前来看，央行卖债可能使得A 股短期出现反弹。（1）比照历史经验，当前来看：

　　一是央行卖债短期可能导致长债收益率上行，历史经验上A 股表现多数偏强。二是基本面、政策和外部事件是核心驱动因素，当前可能都边际向上：首先地产销售、消费、制造业投资和基建投资增速可能回升，短期经济和盈利延继续修复；其次三中全会聚焦改革和中国式现代化建设，美联储降息预期上升，政策和外部事件短期偏积极。（2）央行卖债对股市影响路径上看：一是长债收益率可能修复上行，市场悲观情绪可能修复；二是长债收益率的上行可能导致防守类资产性价比降低。

　　底部区域，A 股短期可能超跌反弹。（1）分子端：经济和盈利修复趋势不变。一是地产销售、螺纹钢产量及开工率等高频数据短期均出现明显改善；二是从4-5 月工业企业利润增速来看A 股中报盈利同比增速较一季报增速可能改善。（2）流动性：维持宽松。一是美联储年内降息预期上升，国内短端利率处于低位，流动性维持宽松；二是外资和融资短期持续流出，市场情绪极度悲观后微观资金可能修复。

　　（3）风险偏好：情绪低迷，但政策和海外降息预期对风险偏好仍有支撑。

　　继续均衡配置低估值红利和科技成长。（1）科技短期仍有配置机会：一是政策导致长债收益率上行时，国内产业趋势上行和政策导向的行业占优，美国则是科技、金融和能源占优；二是当前科技行业的产业趋势、政策、美股映射都向上。（2）低估值价值短期继续是配置底仓。一是经济预期和股市偏弱下高股息占优；二是7月中报预告来临，上游周期在内的低估值稳定行业可能占优。（3）建议继续均衡配置：一是政策和产业催化下的电子（半导体、消费电子）、通信（卫星互联网、算力）、计算机（数据要素、智能驾驶）、传媒（AI 应用）；二是低估值高股息的银行、交运、电力、纺服、家电等；三是可能超跌修复的电新、有色等。

　　风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。

责任编辑：何俊熹