证券行业2024年度中期投资策略：周期探底 静待拐点

　　研究员：吴一凡/程泽宇

　　复盘上半年：弱市中盈利承压，估值仍处底部区域2024 年上半年券商跑输大盘，估值仍处于历史较低分位。券商上半年累计下跌8.2%，相较于沪深300 跑输10.1pct；估值方面，行业的估值水平受到市场偏弱及监管收紧的影响持续下行，当前PB 估值水平大约在1.16 倍；从相对估值分位区间来看，目前行业PB 估值在2016 年以来的1%左右，回落至底部区间。复盘来看上行业基本面，2024 年一季度券商整体盈利能力承压，其中自营、投行和信用业务拖累较为明显。1）2024 年一季度上市券商业绩有所承压。上市券商合计实现营业收入和归属净利润1，074.95、309.19 亿元，同比分别-21.5%、-30.9%；2）分业务来看，经纪、投行、资管、自营、信用分别实现收入228.22、67.53、105.69、352.47、69.21 亿元，同比分别为-9.3%、-35.8%、-3.6%、-33.5%、-36.0%，其中自营及投行受市场基数和监管调整影响下滑较为明显。成本端，管理费用率有所提升，信用减值损失维持低位。1）2024 年一季度上市券商管理费用率有所提升，上市券商合计管理费用同比-13.4%至534.71 亿元，管理费用率同比+7.3pct 至60.2%；2）信用减值损失维持在低位，一季度上市券商合计计提信用减值损失0.35 亿元，信用减值损失率同比-0.2pct 至0.04%。行业格局端，收入利润集中度仍有提升趋势。

　　展望下半年：周期 探底，静待拐点

　　本轮券商板块的回调一方面是资本市场制度改革对以投行为主的业务条线产生一定影响，另一方面也由于基数原因及市场原因盈利能力有所下滑。展望下半年，我们认为本轮改革从中长期有利于市场健康发展，且短周期来看核心制度修订已接近尾声，叠加去年下半年经营基数已有所下降，当前估值底部区域建议在周期底部增配，静待政策和业绩的拐点。

　　复盘来看，历史上的IPO 暂停普遍处于市场下行周期和政策修订期，本轮调整起已接近一整年。本轮的资本市场政策改革自2023 年8 月启动，至今来看最初目标已实现大半，其中围绕上市公司质量、发行及退市制度、投融资交易成本及公平性等重要方面的修订均已出台正式或意见稿。针对中介机构处罚方面，从目前已落地的立案调查事件结果来看，权责划分清晰，对涉事机构以罚款为主，暂未涉及资质暂停等处罚手段。展望下半年，从经营基数来看，去年下半年成交额、股权融资、两融余额、权益指数表现、权益类基金净值与发行情况来看，各业务条线基数压力缓解，绝对值普遍处于近年来低位，因此券商业绩增速有望逐步回暖。

　　风险提示

　　1、权益市场大幅回调；

　　2、监管政策收紧。

责任编辑：王若云