大地期货研究院

　　观点小结

　　核心观点：中性  整体来看，泰国原料是橡胶坚挺的根本原因，而丁二烯的强势引发了本轮橡胶行情。6月份胶水的走势极其关键，若持续维持高位则是反季节性特征，或将证实全球平衡存在长期供需缺口，需要持续观察。

　　原料：中性偏多  泰国原料的持续坚挺，使得空头预期迟迟无法兑现。若证实泰国持续减产，一方面是说明全球平衡存在缺口、另一方面说明橡胶大周期的提前到来，因此该时间段胶水价格是最关键的信号。

　　BR：中性偏多  本轮行情的直接原因可以认为是BR，与去年类似，但相比去年基本面更好。

　　天气：中性  许多产区的天气问题得到接近，只有泰国南部仍然是维持偏干的情况，但降雨预报中没有明显的降雨。

　　上游库存：中性  没有明显证据能够证明泰国整体库存偏高，甚至综合来看是中性偏低的，只是不同企业之间出现分化。

　　NR：偏空  NR09之后可能存在印尼胶注销，而且再叠加近期出货的情况，9月份之后到港数量或许会有所增加，因此NR远期存在偏弱的因素。

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　　原料价格意义重大

　　上涨的原因分析

　　上涨的根本原因。正如上周热点评论所描述，泰国原料的持续坚挺，使得空头预期迟迟无法兑现，再加上现货端筹码减少，导致盘面空头力量不足，胶价回调三个工作日之后迅速企稳，并且再次反弹冲高。

　　全球平衡以及周期的角度。从全球平衡来看，泰国产量是市场博弈的重点，若泰国减产持续，一方面是导致全球平衡持续存在缺口、另一方面说明橡胶大周期的提前到来，因此这个时间点胶水价格是非常重要的信号。

　　上涨的直接原因。而天胶本次的上涨有一部分直接原因是BR。BR与天然橡胶极其相似，同样也是原料端现实和预期的双重冲击，丁二烯推涨BR盘面，随后吸引投机资金入场做多天胶。除了BR之外，仍有收储的传闻，但是盘面并没有走出很明显的反套和9-1收窄，所以资金交易逻辑或许不是收储。

　　上涨之后的估值如何？

　　泰国利润仍然倒挂严重。目前泰国杯胶62左右（实际可能更高），折算NR为13900左右，盘面NR主力合约为13500，不仅卖国内倒挂，卖海外同样倒挂，但内外价差已经平水。而国内的利润情况则比较健康。

　　BR已经出现利润，但仍然需要看丁二烯。目前按照BR07的价格已经出现一定生产利润，似乎是略有高估，对盘面会有一定压制，但这不是主要矛盾。BR的主要问题仍然是在丁二烯，目前乙烯装置利润偏低，也是海内外供应偏少的一个主要原因，而丁二烯的涨幅并不能直接刺激供应的增加，因此BR的涨幅一部分需要计价丁二烯强势的预期，另一方面是交易仓单注销之后的高虚实比。

　　对比去年BR引发的行情

　　对比去年BR引发的行情。2023年9月份同样是由BR逼仓引发的橡胶行情，BR冲高后升水RU，目前的价差略低于当时最高点。但有几点不同：一是当时的BR属于纯资金行为，丁二烯涨幅不及BR，因此出现冲高后大幅回落，而今年这轮行情是由丁二烯引发，丁二烯基本面仍然偏强，因此可能不会快速下跌。二是当时橡胶基本面相对偏弱，虽然接力上涨，但向上空间没有很大，就已经修复了加工利润，而今年涨幅如此之大居然还未修复利润。

　　空头还有哪些逻辑？

　　空头的逻辑。对于空头而言，主要是认为原料价格并非长期问题、而是短期问题，那么寻找的短期原因主要是天气抑制、原料垄断。

　　产区天气问题。那么首先看一下天气问题，许多产区前期的天气问题，都已经得到一定程度的解决。比如说海南的降雨正在趋少、产量释放较为可观，云南以及泰东北也迎来降雨缓解干旱情况。但是只有泰国南部仍然是维持偏干的情况，因此胶水的短缺与天气可能有一定关系。

　　天气预报仍然降雨不多。即便如此，在未来14天的降雨预报中也没有明显的降雨，因此泰南地区的产出问题在未来还是无法解决，该空头逻辑也无法立刻兑现。

　　原料垄断和出货意愿

　　原料垄断。由于利润倒挂、叠加EUDR的因素市场猜测上游垄断原料，但从各方信息来看，没有明显能够证明泰国整体库存偏高，或许只是个别企业行为，甚至综合来看是中性偏低的。

　　出货意愿的提升。在当前高价情况下，上游出货意愿有所提升，可能导致三季度末到港船货的预期没有那么紧张，对NR盘面有所压制。但这属于是库存的转移，对于目前来看可能是次要矛盾，主要矛盾是橡胶大周期能否证实。

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　　深浅色价差

　　目前深浅色价差的位置

　　或许可以考虑做深浅色反套。本轮上涨过程中，RU显得更加理性，胶水、浓乳的暴涨没有引发浅色胶的过度炒作，因此深浅色价差在上涨过程中居然是收窄的。从现货价差来看，全乳已经与混合接近，在近几年来看全乳大幅贴水混合的情况较为少见，主要是2019年之前全乳总库存偏高的时候贴水较多，因此可以考虑做深浅色反套。

　　NR远期存在偏弱的因素

　　NR远期存在偏弱的因素。从仓单注册进行推算，NR09之后可能存在印尼胶注销，而且再叠加近期出货的情况，9月份之后到港数量或许会有所增加，届时可能面临库存拐点。因此在NR的远期，可能会存在结构性走弱的情况，如果当时基本面转弱，可能会出现类似2023年底的回调；如果基本面仍然强势，则主要通过月差、胶种价差来体现。

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　　国际需求情况

　　欧美消费量基本能够稳住

　　欧美消费量基本能够稳住。从目前的海外净消费量来看，欧美的消费量基本能够稳住。PMI等先行指标正在稳步回升，且国际轮胎厂库存正在企稳回升，目前看不到任何国际需求崩盘的迹象，因此对于印尼FOB等海外价格而言，存在比较有利的支撑。

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　　期价回调后再次反弹

　　期货价格回调后再次反弹上涨

　　6月5日RU主力收盘价为15050元/吨，较上周上涨115元/吨，环比上涨0.74%。

　　NR主力收盘价为13270元/吨，较上周上涨175元/吨，环比上涨1.34%。

　　RU-NR为2290元/吨，较上周下跌60元/吨。

　　浅色胶出现反弹，浓乳有所回落

　　6月5日上海全乳胶价格为14900元/吨，相较上周上涨300元/吨，环比上涨2.05%。

　　泰国RSS3价格为18200元/吨，较上周上涨400元/吨，环比上涨2.25%。

　　越南3L价格为14800元/吨，较上周上涨150元/吨，环比上涨1.02%。

　　国产浓乳价格为11800元/吨，较上周下跌400元/吨，环比下跌3.28%。

　　深色价格涨幅低于浅色

　　6月5日泰国STR20价格为1850美元/吨，较上周上涨10美元/吨，环比上涨0.54%。

　　泰混人民币价格为14850元/吨，较上周上涨50元/吨，环比上涨0.34%。

　　基差普遍走弱

　　6月5日上海全乳胶-RU为-660元/吨，较上周上涨185元/吨。

　　泰混-RU为-710元/吨，较上周下跌-65元/吨。

　　9-1月差走扩，NR月差走强

　　6月5日RU09-01月差为-1205元/吨，较上周下跌45元/吨。

　　NR连二-连三为-55元/吨，较上周下跌5元/吨。

　　唐逸

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