1、销售费用是净利润1.63倍，隐患、瑕疵何其多

　　金徽酒披露年报、季报后，凭借双双突破20%的营收、净利润增速，一度斩获一个涨停，不过很快便掉头向下，截至6月11日，近1个月累计下跌8.96%。同时在业绩形势不错之际，金徽酒意外遭到国资身份的第四大股东亏本减持，为何业绩势头强劲却遭到市场冷待？

　　实际上，金徽酒表面上形势大好，但在放大镜和显微镜的透视下，金徽酒还是有不少细节瑕疵和重大隐患难以掩饰。

　　其一是基数效应产生的高估错觉。金徽酒2023年的业绩增幅看似喜人，实则是建立在2022年低基数的业绩背景下，若不纵向比较往往会出现失真误判。金徽酒2021年、2022年净利润连续大幅下挫，并于2022年在低谷筑底，因此2023年的净利润涨幅并不能完全印证其盈利能力的修复和增强，目前仍未追平2020年，一定程度上存在数据幻觉。

　　其二是业绩表现不及规划目标，市场大失所望。根据此前发布的《五年发展战略规划纲要》，金徽酒计划利用5年时间，到2023年实现主营业务收入30亿元，扣非净利润6亿元，而实际情况是当年金徽酒营收、净利润缺口分别高达约5亿、3亿，换言之，营业收入仅完成目标的85%，扣非净利润仅完成目标约55%，规划预期和现实处境差距悬殊，市场看空情绪陡然上升。

　　其三是马太效应强化，金徽酒生存挤压困境愈发凸显。目前市场份额加速向头部白酒集中，强者恒强，在A股20家上市酒企中，金徽酒2023年营收规模排名第15，梯队位置靠后，这意味着类似金徽酒的腰部以下酒企，未来只能在行业集中大潮中逆流而上，因此当下的业绩表现极大可能具有暂时性和阶段性的成分。

　　可见，金徽酒尽管业绩增长不错，但是放眼白酒板块，高增长个股比比皆是，不少板块标的营利双增、涨势如虹，对比之下金徽酒较为逊色，而且过去一年涨势较佳的金徽酒，仍然在预期目标和资本市场两个维度上事与愿违。

　　后续挑战是否会更加艰巨？当前制约金徽酒未来业绩增长的两大隐患已经逐渐露出端倪，一方面是营收增长可能后继乏力、戛然而止，另一方面是利润侵蚀变薄的恶化状况或许依旧无法遏制。

　　自2019年以来，金徽酒营业收入和净利润走势出现了显著的分化与背离，在营收自2019年低点16.34亿一路攀升至25.47亿、累计上涨56%的情况下，净利润却起伏不定，波动较大，目前尚处在2020年下方。

　　如何解释营收、利润剪刀差不断扩大的现象？这或与金徽酒降价让利经销群体驱动扩张关系密切。2023年其对经销商渠道的依赖有增无减，省内经销商由上年末240个增加到2023年末的272个，而省外经销商则由496个增加到592个，经销商渠道贡献23.77亿元收入，占据营收大盘93%份额，同比增长25.67%，毛利率却出现滑坡。

　　值得警惕的是，如果高速增长的营收是建立在渠道压货的基础上，那这种依靠经销催化业绩的模式在可持续性方面必然面临挑战，一旦终端消费遇冷或恶化，营收增长也大概率将戛然而止。

　　此外，让利经销群体和投放高额销售费用，不可避免的导致净利率水平不断下滑。近4年以来金徽酒销售费用率节节攀升，净利率水平却只降不增。2023年金徽酒销售费用5.35亿，同比增长27%，是同期净利润的1.63倍，而净利率仅12.66%，创下2014年以来最低记录，侵蚀利润的现象愈演愈烈。

　　产品结构的失衡也是金徽酒盈利能力薄弱的原因之一，高档产品是影响白酒企业净利润水平的核心要素，而从金徽酒的产品结构来看，2023年100元以下、100-300元及300元以上产品的营收分别为8.16亿元、12.88亿元、4.01亿元，占公司营收32.04%、50.57%、15.75%，80%以上营收集中在300元以下价格带，高端化进展遭遇瓶颈。

　　据悉，为破解困境，以金徽28年年份酒为代表的年份系列产品成为当前的布局重点。有行业媒体透露，金徽酒董事长周志刚在股东大会上曾公开表示，“在甘肃市场，从政务到商务接待，金徽28年都形成了‘好喝’的共识” 。

　　2、国资股东亏本出货，管理层吃相太难看

　　净利润水平和高端化难有起色，与此同时，金徽酒全国化也乏善可陈，尤其是近年来被多次转手的遭 遇更是令人唏

　　多年来金徽酒一直困于一隅，难于破茧。金徽酒根据各地白酒消费环境布局产品，100元至400元价格带产品集中投放西北市场稳固大本营，300元至900元价格带产品在集中投放江苏、浙江等华东市场开拓省外市场。

　　不过即使省外2倍于省内的经销商配置倾斜，其营收占比仍旧徘徊于20%附近，与此同时，省内市场也并非高枕无忧，仍有红川、滨河等群狼环伺，甚至已经有一线名酒虎视眈眈，习酒、金沙酒业等都开始窥伺西北市场。

　　或许是出于盈利能力不足、营收前景难测、全国化和高端化遇阻等因素的考虑，金徽酒多次遭遇转手，如同木偶玩物一般被控股方操纵于手掌之中。

　　接盘郭广昌的山东国资，也紧跟郭广昌的步伐离场。实际上，2023年7月从郭广昌手上接盘金徽酒之际，铁晟叁号对外宣称，受让金徽酒股份主要是基于对金徽酒经营管理能力、发展规划及业绩成长前景的看好，可不足一年，金徽酒就被弃之如敝屣。

　　2022年，复星系资本以18.17亿元总价转让金徽酒13%股份至亚特系，2023年复星系转让金徽酒5%股份至铁晟叁号，亚特集团重回控股股东身份后其控制权进一步得到巩固。亚特集团承诺在本次股份转让完成后，将采取积极措施降低质押率，持有的金徽酒股份质押率不超过80%。

　　不过从金徽酒发布的公告可知，亚特集团所持金徽酒的股份中81%还处于质押状态，承诺仍未践行，控股股东资金链紧张、强平风险的隐患不可忽视。

　　　不得不提的是，3月16日金徽酒的一则公告更是充斥着引人遐想的信息量。

　　金徽酒拟投资实施生产及综合配套智能仓贮中心建设项目，经招标后关联方懋达建设中标，合同金额为3.18亿元。引人关注的是，懋达建设为公司实际控制人李明近亲属控制的企业。资料显示，懋达建设法定代表人为李锁银，而李锁银为李明的侄子。

　　在业绩会上，管理层将2024年定位为金徽酒“二次创业”征程中积蓄力量、转型突破的关键之年，而正在”二次创业“的金徽酒，遭遇了投资者戏谑的”二代吃饱“问题，市场信心可能又进一步动摇。

　　另外，管理层屡不达标的业绩与其飙涨的报酬形成鲜明反差，一直饱受诟病。自2020年起，近四年来，金徽酒仅在2020年踩线完成单项净利润目标，其余年份全部折戟，几乎是屡战屡败。

　　不过，业绩目标遥遥无期，却毫不影响金徽酒高管层的个人腰包，反而逆势大增。

　　财报显示，近年来公司管理层报酬大幅增长，2021年至2023年，全体董事、监事和高级管理人员实际获得的报酬合计为603.96万元、1358.07万元、2235.35万元，近两年涨幅分别高达125%、65%，远超业绩表现。

　　据2023年报，金徽酒董事长周志刚当年获得的税前报酬总额为285.66万元，而2021年、2022年其税前报酬分别为117.24万元、200.12万元。2023年较2022年的200.12万元大幅增长42.74%，远高于公司营收和净利润的增长速度，2023年较2021年涨超160万。

　　此外，公司副总裁王宁、廖结兵、唐云、张斌、黄小东对应的税前报酬从2021年的71.83万元、76.02万元、58.44万元、47万元 、46.85万元涨至2023年的197.61万元、158.01万元 、179.27 万元、170.84万元 、194.30万元 ，其中王宁在2022年12月增加了董事职位；公司财务总监谢小强的税前报酬也由2021年的56.88万元涨至2023年的206.25万元。

　　业绩目标频频”飘绿“与报酬”红包“持续快速膨胀的对比太过强烈，难免授人以柄，非议不断，管理层也见招拆招。

　　于是金徽酒24年业绩目标被下调为30亿营收、4亿净利润，按照近两年平均营收约20%的历史增速保守测算，金徽酒24年营收可达30.53亿，即业绩达标几乎已是板上钉钉，有了这套”量身定制“的目标方案，难看的吃相有了掩饰，管理层报酬与业绩不相匹配的猛涨有了合理注脚。

责任编辑：李显杰