对于日本央行而言，目前除了仍需为摆脱非常规货币政策而积极努力外，在作为传统货币政策核心工具利率的调整上也面临着十分艰难的选择。

　　自今年3月结束了长达八年的负利率进而将基准利率提至0~0.1%的区间以来，市场对日本央行再度升息的预判声从来没有停歇过，只是由于经济增长前景的不确定性、通货膨胀表现的非合意性以及对日元汇率价值认知的游离性，日本央行一直对进一步收紧利率限制幅度释放出非常谨慎的口风。对于日本央行而言，目前除了仍需为摆脱非常规货币政策而积极努力外，在作为传统货币政策核心工具利率的调整上也面临着十分艰难的选择。

　　经济增长的确切前景还要看一看

　　日本政府每五年会制定一个名为“经济财政再生计划”的宏观经济方案。在2018年推出的再生计划中，日本政府提出的目标是实际GDP年均增长2%左右，如今五年过去了，经济增长显然没有达标。由于疫情的侵蚀，日本经济在2020年负增长4.8%，由此将前五年的年均GDP增幅拉低至0.12个百分点。即便如此，分年度看，日本经济的表现其实并不难看，其中2019年实际增长0.7%，2021~2023年GDP增幅分别达到1.7%、1.1%和1.9%，上行中枢呈总体抬高趋势，这样的结果构成了日本央行终止负利率的重要依据。

　　首先必须承认日本经济的确存在着一定的增量动能。继去年年末推出规模为17万亿日元的财政刺激计划后，2024财年日本内阁的财政支出总额超过112万亿日元，为历史第二大规模，由此决定政府公共投资力度不会弱于往年；另一方面，受益于日元贬值，日本对外出口持续改善，在已经连续增长三年的基础上，今年前五个月日本出口接续增长，其中5月份增幅更是高达13.5%，显示外需延续了对GDP的向上拉力。但是，除了公共投资与外贸出口之外，其他经济增长动能似乎乏善可陈。

　　从企业投资的角度看，目前日本大型和中小型企业的利润的确处于创纪录的高水平，但企业有了钱并不等于一定会继续扩产投资。除了日本企业保留资金的偏好难以逆转之外，最为现实的原因就是劳动力的短缺限制企业投资。据日本学者的最新估算，日本企业的工资减价率，即劳动力边际产品收入与工资的倍数约在1~1.1之间，也就是说劳动力带来的边际收益和成本基本相同，这种情况下企业更倾向于保留利润，而非投资人力进而扩大投资，且这一推断也得到了客观事实的印证。

　　数据显示，今年一季度日本企业资本支出经季节性因素调整后下降4.2%，尤其是企业设备投资在连续出现了三个季度的负增长之后，一季度再度出现了0.4个百分点的环比降幅。更值得关注的是，反映未来6~9个月资本支出的企业核心机械订单数据同样出现了令人担忧的迹象，除了尚存高达37万亿日元的未处理订单外，日本4月核心机械订单三个月来首次下滑，其中制造商的核心订单环比大幅下降11.3%，显示企业的增量投资动能在进一步走弱。

　　消费动能方面，一季度日本个人消费环比下降0.7%，不仅连续四个季度呈负增长，而且也是金融危机以来最长时间的负增长，虽然接下来的4月份消费支出出现同比增长，但经季节性因素调整后，依然产生了1.2%的支出环比负增幅。不仅如此，在5月份消费者信心指数沉降至36.2且出现两年多来最大降幅后，日本6月家庭消费者信心指数进一步走低，显示未来消费趋势可能更不稳定。

　　需要指出的是，从日本GDP构成看，个人消费约占近60%，私人投资占比约为16%，剩下的就是出口和政府投资。可以看出，在占比超七成的私人投资与消费难以强劲有为甚至是构成负向掣肘的前提下，接下来日本经济出现较大起色的概率并不高，而且在不到一年的时间中日本经济已经出现两个季度的负增长，能否展现出韧性也越来越令人生疑，而这样的结果也在提醒日本央行，必须高度关注货币政策与经济走势的深度互动，只要主要数据疲软，就务必在货币政策的调整上采取看一看的保守策略。

　　通货膨胀的动能转换还要等一等

　　截至今年5月，日本CPI（居民消费价格）已连续33个月同比上涨，且连续26个月超过日本央行2%的通胀控制目标；与此同时，剔除新鲜食品价格后的核心CPI增速连续33个月同比上升，且连续26个月保持或高于央行2%的目标。因此，无论是物价总体升幅还是关键指标升速，不管是物价上涨的持续时间还是持续强度，都构成了对日本央行进一步加息的推力。

　　然而，截至目前尤其是今年以来，日本通胀得以持续的力量却主要来自日元贬值所引起的进口物价上涨。拿企业物价指数这一推动日本通胀水平的重要指标来说，今年前五个月中已有四个月加速上涨，其中5月份的同比涨幅达到6.9%，同时价格上涨主要分布在公用事业、石油和化工以及有色金属等产品上，而这些产品得以上升的共同动力就是日元持续大幅贬值以及由此引起的进口价格高估。

　　当然，日本国内也有驱动物价上涨的新生力量。为促进可再生能源普及，日本政府5月起上调再生能源附加费，电费由此上涨，且日本政府对电费、燃气费的补贴也在5月终止，汽油补贴从6月开始退坡，能源价格应声上涨。不仅如此，受到上游燃料与原材料价格上涨的倒逼，日本企业都存在转移价格上涨压力的冲动，据日本帝国数据银行发布的价格动向调查报告，2024年食品的平均涨价率预计为18%，高出2023年3个百分点。

　　为日本央行所孜孜以求的服务业通胀似乎也露出改善的蛛丝马迹；继3月份企业服务价格创下过去10年来的最快涨幅后，接下来的三个月该项目价格出现持续回升，但需要注意的是，在3月份实现2.1%同比升幅的基础上，随后三个月的企业服务价格增幅分别为1.7%、1.6%与1.5%，边际递减趋势较为显著；而更重要的是，6月份日本服务业PMI跌破了50荣枯线，东京银行的分析报告指出这一结果主要是服务企业向用户转移价格上涨成本的失败所致，同时意味着后续服务业价格并不具备持续上涨的韧性。

　　服务业通胀主要由工资上涨的力量来支撑和驱动，质言之，如果工资上涨幅度尤其是实际工资涨幅足够承受住企业的价格转移成本，此时服务价格的上涨便具备了有效性基础。不错，在去年创出三十年最大涨幅的基础上，经过前不久完成的“春斗”谈判，日本相关企业员工工资今年再获超过5%的平均工资涨幅，受到影响，5月份日本名义工资达到10个月来最高水平，尽管如此，对比当月CPI涨幅，日本工人的实际工资仍下降了0.7百分点，为连续第26个月下降，且持续时间为历史最长。

　　之所以出现工资价格未与服务价格匹配共振的结果，缘于日本国内工资的上涨存在较为明显的结构性失衡。一方面，参与“春斗”谈判的企业都是日本工会总联合会的成员，但拥有工会的日本公司仅占21.2%，且加入日本工会总联合会的会员占工会会员人数约七成，这样，“春斗”工资谈判的红利仅能覆盖部分企业的员工；另一方面，虽然今年有超63%的中型及中小企业提升了基本工资，但在5%的涨薪幅度方面，中小企业占比要比大企业少30%，总体涨幅也落后0.5个百分点。更为重要的是，为了控制人力费用，近年来日本企业大量招收非正规员工，导致平均劳动时长下降，进而拉低了日本实际工资增长幅度。

　　全国性实际工资的涨幅有限性以及相对于通胀而出现的下降连续性，导致日本私人消费至今依旧疲弱，居民的消费倾向甚至比10年前还低，最终折射出的基本镜像是，日本国内目前的通胀很大程度上是商品通胀而非服务通胀，是货币贬值型通胀而非消费驱动型通胀，是输入型通胀而非内生型通胀，同时也说明，工资—通胀的螺旋循环机制在日本尚未形成，而只要新的通胀动能没有清晰出现，日本央行继续加息的动作便会选择再等一等。

　　日元汇率的贬值压力还要扛一扛

　　继去年深度下挫后，今年以来日元依旧疲弱不堪，截至目前下挫幅度超过了13%，最低点沉至160.22，也是过去34年来的最低位置，日元成为了发达经济体货币阵营中表现最差的货币。按照经济学理论，货币政策除关注经济增长与通货膨胀，也重视汇率变化以及国际收支平衡两大指标，日元接连阴挫并创出新低，理应倒逼日本央行采取系列对冲行动，尤其是通过加息可能对提振日元具有立竿见影之效，但迄今日本央行并没有基于调整汇率而运作任何价格工具，一定程度上显示出了日本央行对日元贬值的宽容姿态。

　　下半年日元还有下跌的可能，也不排除还会创出新低，之所以如此，除了日本经济面临许多的不确定性外，最为直接的影响因素就是日元与美元之间的息差。照目前双方的利率点位，日美仍有5个多点的息差，也正是不小息差的存在，方便了投机资本不断地进行套利交易，即先借入低息日元，然而兑换成高息货币资产如欧美货币与债券，待后者升至心理预期点位抛出牟利，继而再借入日元以及买入便宜的日元资产，之后借日元资产如股票上升再卖出变现，借入日元货币与卖出日元资产的过程就是一个双重套利的过程，完成这一近乎闭环的动作，当然需要十分充沛的日元流动性支持，而日本央行或许出于无奈又或许是故意进行增量流动性输送，否则套利链条中断，日元资产与日本金融市场就会遭遇资本抽逃之灾，日元贬值于是有了更宽泛的基础。

　　理论上日本央行可以通过提高利率以降低日元对美元的息差压力，但息差的缩小只会推动或者加剧投机资本停止或者卖出日元，进而给日元贬值制造出新的风险，也正是出于防范的需要，日本央行不会主动采取行动，也就是说日本央行将提振日元的希望放在了美联储的降息政策预期之上。由于今年以来美联储不断推迟降息的时间节奏，强势美元对日元构成进一步的反压，尽管如此，美联储放松货币政策的限制性方向没有改变，降息也是迟早的事情。如果到时美联储降低利率，美元必然走弱，相应地日元也可能拐头向上，这种情景下投机资本就会卖出美元，转而做多日元，日元资产随之升值，日本金融市场也会继续平稳运行，此时无论升息与否，日本央行都可以“躺赢”。

　　不错，日本央行主动加息肯定会扭转日元的弱势，但日元升值所造成的机会成本也的确不小。一方面，加息以及日元升值往往伴随着日本国债收益率的上升，这会进一步加大日本政府的偿债压力以及公共财政的赤字程度；另一方面，日元升值势必反噬日本出口，尤其是美国目前成为日本的最大贸易出口市场，对日本出口的贡献超过了1/5，若因日元升值削弱了对美出口优势，乃至重演历史上“广场协议”的悲剧，日本政府绝对不会愿意；而更重要的是，在目前内需力量总体偏弱的情况下，若因利率政策调整导致出口受损，同时伴随着企业经营成本与消费成本的增升，日本经济势必遭遇全方位的更强逆风，对此日本央行不得不慎之又慎。

　　综上，在阻止日元贬值问题上，日本央行至今还停留在数量政策的投放与运用上。据日本财务省发布的最新报告，前不久日本央行在外汇市场上大手笔买进了9.8万亿日元，规模为次高历史纪录，日本的外汇储备因此减少了474亿美元；接下来又一个必然发生的动作是，日本央行从7月开始“缩表”，即将每月5.7万亿日元的购债规模减至5.1万日元。至于什么时候才启用利率价格政策，日本央行可能还要看一看前期政策的传导效果后再做决定。

　　（作者 系中国市场学会理事、经济学教授）

责任编辑：王许宁