申万宏源主要观点如下：

　　渠道表现上，电商展现更快增速，线下渠道持续提质。

　　1）线上渠道增速亮眼。细分看，线上内容电商表现优于私域运营，私域运营快于平台电商。线上直营占直营整体销售比例从FY2023/24全年和上年同期的20%-30%中段，提升至FY2024/25Q1的超过30%。618大促销售符合公司预期，直营直播业务增速领先，持续翻倍增长。预计更广泛的线上布局将助于弥补线下客流缺失的影响。

　　2）聚焦全域零售体系，持续巩固门店质量。截止到2024年5月31日，公司线下直营门店的总销售面积较上一季度末减少1.4%，与去年同比减少0.5%，单店平均面积在FY2024/25Q1保持增长，在直营渠道层面公司更加注重经营质量而非数量扩张。公司继续推进全域零售策略，门店运营推行一店七开（包括实体店、抖音直播、店播、小程序、大众点评等），承载更多运营角色与增长目标。

　　库龄结构持平，折扣略有加深，运营数据稳健。

　　1）库存保持健康水平。根据公司一季度公开业绩交流，库销比约为4-5个月，与上年同期和2月财年底基本一致。因新货到货等因素，库存金额同比略有提升，新旧品的库存结构保持健康，新货占比保持在80%左右。

　　2）一季度折扣略有加深。根据公司一季度公开业绩交流，一季度折扣略有加深，但并促销增加所致，而是线上销售增长较快，其折扣相对线下相对较低。

　　3）运营资金管理保持稳健。一季度营运资金对 当期现金流带来同比正向贡献，整体银行结余现金为同比正

　　新品牌、新合作模式持续推进，持续发力新增长赛道。

　　1）公司与Fanatics的战略合作稳步推进。根据公司一季度公开业绩交流，公司已经完成了含品牌与IP的框架协议签订在内的两项合作项目，进一步合作预计将在本财年的第二季度至第三季度逐步启动并执行，为消费者带来全球最前沿的赛事文化、优质商品和深度价值体验。

　　2）与高端越野跑品牌Norda战略合作持续深化。公司作为Norda在中国的独家运营合作伙伴，预计随着今年秋冬新品的发布将通过多个渠道逐步推进线下体验店的建设、服务于Norda现有批发客户等，在业务模式和性质上开展新尝试。

　　3）公司与户外品牌巨头Columbia开展合作。公司持续加码户外赛道，近期持续拓展合作品牌矩阵，预计将与Columbia在渠道等方面展开合作。

　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。

责任编辑：史丽君