证券行业2024年度中期投资策略：周期探底 静待拐点

　　研究员：吴一凡/程泽宇

　　复盘上半年：弱市中盈利承压，估值仍处底部区域2024 年上半年券商跑输大盘，估值仍处于历史较低分位。券商上半年累计下跌8.2%，相较于沪深300 跑输10.1pct；估值方面，行业的估值水平受到市场偏弱及监管收紧的影响持续下行，当前PB 估值水平大约在1.16 倍；从相对估值分位区间来看，目前行业PB 估值在2016 年以来的1%左右，回落至底部区间。复盘来看上行业基本面，2024 年一季度券商整体盈利能力承压，其中自营、投行和信用业务拖累较为明显。1）2024 年一季度上市券商业绩有所承压。上市券商合计实现营业收入和归属净利润1，074.95、309.19 亿元，同比分别-21.5%、-30.9%；2）分业务来看，经纪、投行、资管、自营、信用分别实现收入228.22、67.53、105.69、352.47、69.21 亿元，同比分别为-9.3%、-35.8%、-3.6%、-33.5%、-36.0%，其中自营及投行受市场基数和监管调整影响下滑较为明显。成本端，管理费用率有所提升，信用减值损失维持低位。1）2024 年一季度上市券商管理费用率有所提升，上市券商合计管理费用同比-13.4%至534.71 亿元，管理费用率同比+7.3pct 至60.2%；2）信用减值损失维持在低位，一季度上市券商合计计提信用减值损失0.35 亿元，信用减值损失率同比-0.2pct 至0.04%。行业格局端，收入利润集中度仍有提升趋势。

　　展望下半年：周期探底，静待拐点

　　本轮券商板块的回调一方面是资本市场制度改革 对以投行为主的业务条线产生一定影响，另一方面也由于基数原因及市场原因盈利能力有所下滑。展望下半年，我们认为本轮改革从中长期有利于市场健康发展，且短周期来看核心制度修订已接近尾声，叠加去年下半年经营基数已有所下降，当前估值底部区域建议在周期底部增配，静待政策和业绩的拐点。

　　复盘来看，历史上的IPO 暂停普遍处于市场下行周期和政策修订期，本轮调整起已接近一整年。本轮的资本市场政策改革自2023 年8 月启动，至今来看最初目标已实现大半，其中围绕上市公司质量、发行及退市制度、投融资交易成本及公平性等重要方面的修订均已出台正式或意见稿。针对中介机构处罚方面，从目前已落地的立案调查事件结果来看，权责划分清晰，对涉事机构以罚款为主，暂未涉及资质暂停等处罚手段。展望下半年，从经营基数来看，去年下半年成交额、股权融资、两融余额、权益指数表现、权益类基金净值与发行情况来看，各业务条线基数压力缓解，绝对值普遍处于近年来低位，因此券商业绩增速有望逐步回暖。

　　风险提示

　　1、权益市场大幅回调；

　　2、监管政策收紧。

责任编辑：王若云