广发证券指出，从经济、通胀、流动性的预期拐点来看，当下宏观环境比较接近1998-2000附近的美股科网时期，因此会带来当前科技龙头的波动放大；从美股流动性泛滥程度、美股VS美债对全球资金的吸引力、美股的股债差、美股的股权风险溢价来看，当前美股泡沫化的程度不及当初。

　　报告摘要

　　AI与大数据是第四次通用技术创新，上一次的参照历史就是计算机革命。

　　近期市场再度关注90s科网泡沫，大家在讨论什么？

英伟达出现23年以来最大回撤（-25%）波动加剧，股价的颠簸意味分歧加大，把AI巨头与当年科网巨头相比，估值\业绩\股价驱动力对比如何？

24Q3美国衰退预期升温，美联储降息渐行渐近、日本加息，强势美元出现松动，是否形似99-00年科网泡沫破灭前后？（下图红色箭头位置）

　　再议90s科网泡沫的起承转合，与当前的相似性：技术内核、经济环境、经济结构、美元流动性、美元强弱、股市流动性、政策驱动力、产业进展

　　科网泡沫并非一日筑成，也并不是一下子破灭，自98年起一系列的负面信号都并未逆转泡沫最后的疯狂。

　　泡沫的温床：平稳的经济、增长的优势、强势的美元

　　根基的松动：这一预期的拐点出现在98年-00年，通胀引发加息、加息压制增长，当韧性增长与强势美元的预期出现变化，全球资金的流动成为压垮骆驼的稻草。虽然泡沫破灭不是一蹴而就，但预期的逆转引发了螺旋

　　当前的关注点：美国经济韧性与强势美元的预期是否会发生逆转（并伴随相似的日本加息），从而加剧全球资金的抽离？对全球科技股产生负面影响？

　　我们理解，对这个问题的回答没有定论，不过我们可以尝试从两个维度思考：第一，泡沫大小是不是比达到了科网水平；第二，刺破泡沫的力量是否到达了当年的水平。

从经济、通胀、流动性的预期拐点来看，宏观环境比较接近1998-2000附近的美股科网时期，因此会带来当前科技龙头的波动放大

向前看美国经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险相对不大，在对衰退判断未形成共识之前，全球资金的流动并不会如2000年那般剧烈

从美股流动性泛滥程度、美股VS美债对全球资金的吸引力、美股的股债差、美股的股权风险溢价来看，当前美股泡沫化的程度不及当初

　　因此，无论是催化泡沫破灭的力量（大幅衰退和美元走弱）还是实际流出的资金风险（美股流动性），目前仍然与2000年尚不可比拟

　　AI七姐妹与90s科网巨头的估值/涨幅/股价驱动力/最大回撤等全方位比较：由于AI产业辐射面还没有到达科网水平，从七姐妹的市值占比、估值、第一波涨幅斜率等指标来看，确实已经胜过了90s科网龙头同期的表征，存在局部泡沫化的风险，这也对AI业绩爆发的持续性及未来商业化的进展提出了更高的要求

　　下图：科网顶峰10个巨头企业的市值/美国GDP约为22% ；而AI七姐妹的市值/美国GDP约为54%。

　　科网高景气是泡沫的催化剂，但泡沫中后段科网巨头的高景气已经难以为继、股价仍在继续上涨。

　　此外，我们也能够从日本当年的TMT产业发展，看到科网在海外映射的不同路径（有业绩的好公司好股票、以及没业绩的科网股票等）。

　　报告正文

　　引言：再议90s科网泡沫的启示

　　我们正在经历第四次通用技术创新，上一次的参照历史就是计算机革命。AI技术作为一项通用技术更可以广泛作用和赋能各行业，会带来资本深化与全要素生产率（TFP）提升，2016年AlphaGO问世以来，世界经济学家将即将到来的人工智能时代比喻为“第四次工业革命”。

　　90s科网泡沫的诞生、演绎、破灭、海外映射，也一直是全球科技股投资中一段非常值得参考和借鉴的历史。

　　在23年4月《与风共舞：从经典科技牛看AI奇点时刻》中，我们从多方面条件对比了A股美股科技行情与90s科网泡沫的异同，并详细展开了90s科网龙头股价主升浪伴随的技术创新节点及商业化的节奏。

　　在23年7月《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技》中，我们重点聚焦的是计算机革命的海外映射情况，尤其是日本硬件、软件、互联网等产业发展及股票表现。

　　24年8月，全球一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫的历史，大家的讨论集中在—

　　1．“美国衰退预期”与“美联储降息交易”在90s如何影响科网，如果美国经济韧性、或者强势美元预期发生逆转，是否对科技股构成风险？

　　2．英伟达出现AI浪潮以来最大回撤（-25%）、之后再创新高，标杆企业的股价波动放大意味着分歧正在加剧？

　　3．当前AI“七姐妹”相比于当前的科网巨头，从业绩、估值、上涨斜率、股价驱动力角度有何对比与启示？

　　一、90s科网泡沫的起承转合，与当前的相似性

　　科网泡沫在酝酿过程中，美国的经济、政策、产业、技术背景，与当前的美股科技行情存在很大程度的相似性，也有局部的差别：

　　美国经济环境——90年代美国稳速增长&低通胀，在全球具备比较优势 VS 疫情之后美国经济恢复在全球也具备领先型，但经济预期波动剧烈

　　美元流动性——90年代货币极度宽松、美元强势 VS 当前货币由紧转松、美元也处于强势区间

　　股市流动性——科网时期IPO数量激增，但投资者流动性也很充裕 VS 当前微观市场风险偏好提升，但流动性泛滥程度不比当初

　　产业驱动力——90年代靠政策，“信息高速公路”指明顶层设计 VS AI当前更多以全球技术 驱动为主导，拜登政府政策态度中性

　　产业发展脉络——计算机革命：半导体-PC-硬件及操作系统-互联网 VS AI目前仍在基础设施建设及硬件需求爆发期

　　2000年科网泡沫的破灭，实则是对若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，已经不断有盈利、流动性、政策、风险偏好等方面的负面冲击出现：

　　盈利的负面信号：（1）1999年三季报开始，越来越多的科网企业财报显示盈利能力已开始下滑，1999年美国互联网用户的增速也明显下降；（2）进入2000年后，此前备受担忧的“千年虫”并未造成大面积的影响，预期中的大规模换机潮也未降临，对科网产品已显疲态的需求端继续形成压制；（3）2000年3月开始发布的财报数据显示99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳，许多公司盈利大幅低于预期，陆续有此前风光一时的科网公司陆续破产。

　　流动性的负面信号：（1）1998年四季度美国通胀开始回升，并在1999年加速上行，美国国债收益率也从1998年10月开始上行（十年期国债收益率从1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%）；（2）1999年一季度美国M2增速已开始见顶回落。

　　政策的负面信号：（1）1999年6月30日，美联储开始加息，并在此后半年里又加息了五次；（2）2000年是克林顿总统任期的最后一年，市场开始担心其大力推行的新经济政策在未来能否延续。

　　对比来看，24年部分龙头财报低于乐观预期、总统换届后的政策不确定性、美联储加息转降息、衰退担忧升温，均与当时的情形存在一定程度的相似性。

　　而8月英伟达出现25%以上的股价回撤，更是加剧了市场对于全球科技股的担忧。

　　二、美国经济衰退前后，科网泡沫如何定价

　　24年8月，全球一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫的历史。“美国衰退预期”与“美联储降息交易”在90s如何影响科网？如果美国经济韧性、或者强势美元预期发生逆转，是否对科技股构成风险？

　　（一）泡沫的温床：90s平稳的经济、增长的优势、强势的美元

　　90s科网泡沫是“天时地利人和”的结果，不过，若要究其根本，90年代美国经济处于一段比较稳定无忧的发展周期，是整个科网泡沫的温床。

　　与70-80年代相比，90年代美国的经济周期波动不明显，有很强的稳定性，且长时间保持在GDP的正增状态。

　　在酝酿“科网泡沫”的1991-1998年，美国的经济增速并不能说非常突出，但具备很强的稳定性——90年代以后美国GDP增速的高点一般在4.5%左右，而在此前美国的经济周期中，GDP的高点一般6%以上；另一方面，90年代美国的周期波动并不明显，有很强的稳定性，GDP基本是在2.5%到4.5%之间窄幅波动，这是以往的经济周期所不可比拟的（以往的经济周期GDP一般都会出现负增长）。

　　此外，当时美国的通胀水平和失业率均处于持续的下降通道之中，因此当时处于难得的“稳增长、低通胀、低失业”时期，可谓经济发展的“黄金时期”。

　　这种经济形态在全球具备相对优势，是吸引全球资金流入、美元强势的根基，也为科网带来了源源不断的增量资金。92-98年美国经济相比全球其他经济体的优势不断明显化，因此也在不断吸引海外资金购买美元资产，美元指数也从1995年开始进入了明显的上行通道。

　　这种全球的相对增长优势，与疫情之后的美国情形非常相似。

　　（二）根基的松动：这一预期的拐点出现在98年-00年，韧性增长与强势美元的根基松动

　　科网时期美国经济与美元走势预期的拐点出现在1998年-2000年。

　　1998-2000美国经历了一轮宏观预期的切换：1998年Q3通胀抬升—1999年6月美联储加息—2000年Q1通胀遏制—2000年Q3衰退压力升温—2001年1月重新降息。

　　95年之后美联储开启第二轮宽松周期、98年第三轮宽松周期，而2000年确认从抗击通胀紧缩至衰退预期主导的宽松拐点，这个过程中见到了纳指泡沫的顶点。

　　第三轮货币周期起始于1998年9月29日的降息（从5.5%下降至5.25%），而纳斯达克指数从10月初便进入加速上涨阶段，是直接催化剂；

　　在货币政策收紧的前半阶段（2000年）却未能阻止泡沫膨胀的步伐，但加息转为降息的拐点（2000-2001）却对应了泡沫的高点。

　　巧合的是，日本在2000年也有一轮加息的节点，新兴市场 VS 美国经济预期的相对变化，决定了全球资金配置的再均衡。

　　这与2020-2024年美国情形接近：40年未有之通胀—凛冽加息—通胀缓和—衰退预期升温—即将开启降息。

　　在美联储持续维持高利率背景下，2024年美国通胀有序降温，重回“2字头”；此外，近几月美国就业市场明显降温，非农数据多次低于预期且前期数据不断下修，而失业率数据上行至4.1%，更是触发了“萨姆法则”。8月23日杰克逊霍尔会议鲍威尔提及美国就业市场不可否认地在降温，并且不希望看到其进一步走弱，因此货币政策到了该转向的时候，市场开始交易“衰退预期”与“降息预期”。

　　当前需要思考的是，目前是否处于相似预期的拐点？或者说，美国韧性增长与强势美元的根基是否出现了松动？

　　我们如果拉长周期来看，自09年至23年的一轮大的美联储紧缩周期，也是推动纳指不断上行的一轮大周期。2022-2023年的加息周期仅短暂地遏制了纳指上行的脚步，更多地是对美国相对强劲基本面及利率中枢的定价。

　　这种长周期的利率中枢的上移伴随着全球资金涌入美国，而当前进入了小周期的利率中枢拐点。

　　（三）当前的问题：美经济韧性+强美元预期是否逆转？是否引发全球资金波动？

　　美股资金的持续流入趋势，是否会有阶段性的再均衡，是我们当下需要重点关注的变化。我们从美股市场上14个典型的、资产规模较大的美股ETF净流量变化来观察（包括宽基ETF和科技股ETF），7月上半月资金基本呈净流入状态，7月31日日本央行加息前后至8月上旬，资金开始转为流出。8月中旬之后，再度转向平稳。

　　（四）资金加速涌入美元资产，但90s是流入权益、本轮增持美债

　　无风险资产的锚即美债利率的趋势及位置，还是有所不同——以10-15年的中期维度来看，90s美债利率持续下行，当前处于近15年的高位。

　　而以中长期维度来看，90年代美债利率处于持续震荡下行的通道，流动性的泛滥程度有所差异——在1991-1998年的“科网泡沫”酝酿期，美国国债收益率从8%下降到4.2%，联邦基金目标利率从6.75%下降至5%。

　　贴现率的水平、及贴现率的边际变化方向，都会影响美股科技公司的理论估值中枢，也会影响美债 VS 美股的资产比价。

　　90年代大幅流入权益资产：美共同基金的规模扩张7倍，而权益基金规模扩张20倍。401k计划允许个人将部分工资投入股市，股票投资在居民资产配置中的地位上升、并超过了债券，美国居民通过共同基金持有的美股占比持续增长。

　　据ICI，1990年，美国共同基金规模为1.1万亿，其中权益基金规模仅0.2万亿，占全部共同基金规模比重为22.4%。随着国内外资金流入美股权益基金规模不断上升，美股权益基金资产规模也从1990年的0.2万亿美元增长到2000年的4.0万亿美元，扩张了近20倍，其占全部共同基金比重也上升至57%。

　　在本轮疫情后经济韧性与科技趋势的双重驱动下，全球资金持续流入美股市场。然而，与1990-2000年期间的股票资产增长相比，目前的增长斜率相对较缓和。美国资产负债表数据，美国私人部门持有的权益资产，在90-99年扩张了5倍，年化增长17%，而2000年至今20余年仅扩张4倍，19-23年年化增长也仅8.3%，表明虽然美股依然吸引着全球资金，但其增长速度已显著放缓。

　　根据美国国际资本流动报告显示，2021至2023年间，全球资本持续净流入美债市场，而美股的净买入额却未及高位。在全球逆全球化的背景下，尤其是受到疫情和地缘政治不确定性影响，美债作为无风险资产，其确定性溢价进一步放大，吸引了更多的全球资本涌入美债市场。

　　（五）股市流动性的泛滥程度不及当初，资产比价和风险偏好不及当初

　　1995-2000年，平均每年有250家科技IPO融资，且实现盈利的公司占比较小、均实现了暴涨。1990年代，美股科技板块IPO融资规模激增。1998年至2000年三年时间里，美国科技板块相关的IPO数量达到744个，而在2000年之后的5年时间里，IPO总数仅为168家。

　　这三年中，美国科技相关的IPO公司共筹集资金超841亿美元，三年Cagr达73.69%。IPO盈利企业的数量下降，意味着风险偏好上升、流动性泛滥。而投资者也对上市企业盈利不做任何要求，1999-2000年间美股IPO企业盈利公司仅占14%。

　　如果公司后缀跟着“．com”，那么无关其基本面是否好，都会受到大量投资者的追捧。（广发计算机组，《以产业链ROI的角度如何看新技术发展过程中的两面性》）

　　21年之后美股的一级市场谈不上繁荣，且IPO首日的情绪一般，侧面印证了资金面的充裕程度。近两年高利率环境下美股IPO市场急剧萎缩。相比20-21年美联储宽松周期下的IPO繁荣，近两年在美联储持续加息及经济总量不景气背景下，美股IPO数量与金额急剧下滑。IPO首日收益率可以较好衡量市场情绪与微观流动性水平，当前美股IPO企业上市收益亦处于历史极值水平。

　　另一个角度来看，从美股/美债的大类资产比价指标来看，当前也未达到2000时期的失衡状态。

　　2000年股票相对于债券已经吸引力大幅下滑（股债收益差失衡，处于+2X，意味着股票的风险较高）；2020年美股相对于美债有很高的吸引力；目前，美股股债的吸引力相当，未达到2000年的极度失衡状态。

　　（六）基于现有信息，也难以做出美国有大幅“衰退风险”的判断

　　美国Q2经济主要支撑项是消费（商品在改善、服务有韧性）、制造业建造支出、设备投资。

　　美国这轮经济周期中，各分项结构对总量的驱动是错位的，并非同起同落。近两年，美国经济的核心支撑项的先后经历了：政府支出（22年下半年以来）->建筑投资（22年底以来）->商品消费（23年初以来）-->住宅投资（23年下半年以来）->服务消费、设备投资（23年底以来）。

　　那么，往前看经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险可能也就相对较小。在经济放缓的过程中，由于支撑项之间的交替作用，整体经济表现较为稳定，降低了出现显著衰退的风险。

　　此外，资产负债表角度来看，08年以来，美国加杠杆主体主要是政府部门，当前居民和企业的资产负债表都相对健康。历史上来看，衰退都是发生在居民或企业杠杆率运行到阶段高位的时候。

　　最后，这轮高利率环境，上市公司盈利能力受损并不明显。一方面对应的是宏观经济数据的韧性，另一方面则来自人工智能新兴科技的加持。

　　当前，标普500、纳指的ROE水平均位于历史高位，与此同时，负债率水平位于历史低位。

　　90s总统换届对于科网是明确的利空，由克林顿政府的大力支持、转变为小布什政府的相对谨慎。1993年克林顿政府颁布《国家信息基础设施行动计划》，计划用20年投资4000-5000亿美元投资。

　　而小布什上台后提出的第一个预算草案中，有关科技的经费较过去几年来增速大幅回落，经费仅仅增加了1.4个百分点，而过去几年平均年增幅6%以上；此外，商务部的“先进技术计划”也宣布被终止。

　　民主党政府在人工智能政策上更为关注隐私和安全，因此拜登政府在AI领域的态度显得较为中立，未来的选举结果会对政策连贯性产生影响，但不至于是大幅恶化的局面。对于拜登政府而言，尽管有相关政策出台，但总体上人工智能并非其施政的核心议题。未来共和党在竞选过程中，是否会对隐私与安全的立场进行调整需要进一步观察。

　　综合结论：从经济、通胀、流动性的拐点来看，比较接近2000附近的美股科网时期，因此可能会带来当前科技龙头的波动放大。

　　但目前向前看，美国经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险目前相对不大，且流动性的泛滥程度及流动速度不及当初，这都会左右后续全球资金对于美股总量再均衡的程度。

　　三、美国衰退预期前后，科网巨头的表现

　　（一）信息技术革命会诞生时代的巨头，孕育50倍股、百倍股

　　通用技术创新会诞生一批时代的巨头，屹立于浪潮之巅的伟大的公司，出现10倍股、50倍股、百倍股。

　　但在这个过程中股价会有波动，节奏很关键：例如，1983-1991年近8年的英特尔的股价只有翻倍的增长，但1992-1993年2年时间股价翻了近3倍，1994-2000年股价进一步上涨近20倍。

　　从技术走向商业、并且打开TO-C的使用场景，是计算机科技巨头能够拔估值的关键节点——

　　第一：从技术走向产品（找到商业化路径）。操作系统开发商的微软和处理器制造商的英特尔处于不可替代的位置，关键技术突破的时点都对应股票主升浪：例如英特尔给每台PC一颗奔腾的芯，从生产低性能的微处理器，到1986年研制出的32位微处理器快速扩大份额，到93年奔腾处理器，技术奠定霸主地位，也甩开了和其它公司的股价差距。

　　技术转化为产品的爆点（微软90年Window3，英特尔93年奔腾处理器），和用户尤其是To-C用户场景的打开（苹果84年第一台面向个人的PC电脑，雅虎94年创造面向To-C用户的门户网站），这都是科技浪潮中股价主升浪的催化剂。

　　（二）业绩高景气是泡沫的催化剂，但龙头业绩在泡沫后期已经开始回落

　　美国经济周期转弱、产业周期放缓，相应影响了科网龙头的景气度。但我们看到，景气放缓并不直接对应着股价的下行，在整个泡沫的后期，科网龙头的ROE和业绩增速均已率先回落。

　　（三）典型公司的估值突破波动中枢，由业绩驱动转为估值驱动

　　科网公司在98-99年盈利开始回落，但股价却大幅攀升，这造成这些公司的估值水平大幅跃升，远远超过了98年以前的波动中枢，进入估值泡沫化的阶段。

　　英特尔在99年以前的PE波动区间是8倍到20倍，而99年下半年以后开始突破20倍PE，最高点达到55倍；微软在99年以前的PE波动区间是17倍到30倍，而99年下半年以后也开始突破中枢，最高点超过80倍；思科估值高点突破200倍。

　　（四）以日本为例，科网泡沫的海外映射情况

　　关于日本科技行业在整个科网过程中的表现，我们在去年的报告《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技》中已有详细的展开。

　　90年代，受全球科技创新影响，日本制造业的发展趋势向TMT行业转换，算是经济降档过程中一段蓬勃发展的产业趋势。

　　这个过程中日本具备相对产业优势的硬件类，得到了快速的发展（电子零部件、半导体）。诞生了好公司（业绩复合增速高），也是好股票（表中上半部分是股价，大多年份上涨显著）。

　　但日本的软件及互联网产业竞争力培育相对不足，估值驱动而没有业绩支撑的公司，随着科网泡沫的破灭、股价表现也只是昙花一现。

　　日本软件行业战略转型缓慢，仍停留在大型计算机时代，以软件外包、IT服务为主，未赶上PC时代软件创新浪潮；日企用自身硬件发展经验来发展软件，追求质量、稳定性和零缺陷，企业战略水土不服。

　　海外映射之下，日本计算机、软件及互联网公司仍可大幅上涨，驱动力主要来自于海外映射拔估值，但业绩贡献度为负。行情以估值驱动为主。至科网泡沫顶峰，软件服务的PE估值于99年末达到192X、20年一季度达到332X。

　　四、当前AI“卖铲人”与90s科网巨头的对比

　　（一）AI产业链的完整度和辐射面不及90s科网，投资范围更加狭窄

　　上一轮计算机浪潮的完整发展脉络：半导体、个人计算机、硬件和操作系统、辐射式的软件革命、互联网。互联网开始与传统行业深度融合，出现了“互联网+零售”“互联网+支付”等新模式，是一次从无到有的场景革命。

　　当前AI处于基础设施铺设与硬件需求爆发时期，暂未实现应用端革命。 24年有大模型及应用的预期，但没有到达商业化落地的阶段。

　　（二）美股“七姐妹”的市值聚拢程度较高，第一波上涨斜率胜过科网

　　由于标的缺乏辐射和扩散，美股七姐妹的市值占比高于90s的科网巨头。2000年科网泡沫之前，纳斯达克十只市值占比最高的科技公司，市值占美国GDP的比重约22%；目前，美股七姐妹的市值占美国GDP的比重约51%。

　　当前七姐妹占美股前3000只股票总市值的比重，也高于2000年的泡沫高点。

　　若以划时代的爆款产品为坐标起点，可以看到英伟达跟当年的科网巨头相比，第一波上涨斜率更为陡峭。以革命性的产品推出为参考坐标，英伟达当前股价上涨斜率已超95年的英特尔、98年的微软。

　　（三）AI业绩爆发性强，高估值隐含了对未来几年高增长的预期

　　美股AI龙头这种来势凶猛的上涨，跟业绩的爆发性及乐观指引预期直接相关。

　　对标科网，本轮AI“卖铲人”业绩爆发力度更强，但与科网当时5年以上的复合高速增长相比，本轮的持续性暂且未知。当前AI产业A股与美股的核心标的，业绩已有爆发呈现，ROE亦处高位（不乏30%以上），但能否有持续的业绩爆发还需看到供给端的瓶颈突破、以及应用端及新的商业模式涌现带来的增量需求。

　　如果对标硬件公司英特尔/思科，本轮英伟达的估值脉冲更高，当前估值水平也相对较高（即使考虑了动态估值口径）。

　　科网泡沫的前半段，尽管有革命性产品推出，硬件公司的估值水平依然稳定在30-40倍左右，而英伟达本轮估值确实上行更陡峭。

　　一个可能的解释是，由于当前的AI产业可投标的范围依然较窄，因此对于全球资金的聚拢效应会推升估值，并加剧估值的波动。

　　考虑A股AI产业链的相关公司，将近2年的股价上涨拆分为估值VS业绩，目前基本上大多数公司的上涨由业绩/估值双击驱动，个别公司的估值驱动更大。

　　下图可见，科网时期（蓝色点）估值贡献度更大，当前AI时期（黄色点）业绩/估值贡献基本相当。

　　（四）科网龙头当年也会出现20-30%的回撤，关键是后续的业绩指引能否延续

　　23年AI产业爆发以来，英伟达股价出现过4次超过10个点的回撤，而24年8月的回撤更是超过了25%，也是一轮持续最长的调整，引发了市场的担忧。

　　事实上，微软、英特尔等科网龙头，在90s主升浪过程中经常出现20-30%的股价回撤，科技龙头的股价高波折并不罕见。这些回撤的持续时间在2-5个月，回调幅度基本上在30%以内。

　　不过值得一提的是，92-08年之间的科网龙头回调，都不是因为产业趋势的证伪或者公司经营状况出现问题，因此高波动之后很快能够继续创新高。

　　且科网期间思科、英特尔、戴尔等硬件和设备公司，没有经历过因硬件紧俏而带来的业绩指引Miss的情况，这可能是本轮后续需要观察的变量。

　　分析师：

　　刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001

　　郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004

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张瑞桂（记者 张芳坚）09月17日,�

张瑞桂（记者 谢泰平）09月17日,近期，外交部班子迎来新任领导成员，外交部密集人事调整。9月6日，人社部网站发布消息，国务院任免国家工作人员。其中，任命刘彬为外交部部长助理。外交部官网“主要官员”栏目显示，刘彬现任部党委委员、部长助理。刘彬任外交部部长助理 资料图公开简历显示，刘彬，男，汉族，1971年11月生，大学毕业，中共党员。长期在外交部任职的刘彬，曾任驻乌克兰大使馆职员、随员、三秘，外交部欧亚司三秘、副处长、处长，驻哈萨克斯坦大使馆参赞，外交部欧亚司参赞，外交部欧亚司副司长，驻塔吉克斯坦大使等职。2021年起任外交部欧亚司司长。9月9日，中国人民外交学会官网“现任领导”栏目更新信息显示，原任外交部北美大洋洲司司长杨涛已经调任中国人民外交学会副会长。杨涛已经调任中国人民外交学会副会长公开资料显示，杨涛曾任外交部国际司副司长等职，2019年出任外交部国际司司长，2021年出任北美大洋洲司司长。外交部北美大洋洲司司长已由蔡伟接任。9月9日，外交部官网“组织机构”栏目更新信息显示，原任外交部拉丁美洲和加勒比司司长的蔡伟已经调任外交部北美大洋洲司司长；原任外交部涉外安全事务司司长的白天已经调任外交部国际经济司司长。蔡伟已经调任外交部北美大洋洲司司长蔡伟，男，1971年3月生，浙江诸暨人。他曾任中国驻美国休斯敦总领事馆总领事。白天，男，1971年4月生，陕西西安人。他曾任中国驻马来西亚大使。此外，日前，新任驻德国大使邓洪波抵德履新。驻白俄罗斯大使谢小用离任回国。9月9日，中华人民共和国新任驻德意志联邦共和国特命全权大使邓洪波偕夫人史玲抵达德国履新。官方简历显示，邓洪波1965年7月生于四川，祖籍湖北，毕业于北京外国语大学。邓洪波1987年进入外交部工作，先后在外交部条约法律司、外交部礼宾司、驻越南大使馆、外交部北美大洋洲司、驻美国大使馆任职，历任中共中央外事工作委员会办公室副主任、驻美国大使馆副馆长、公使、驻肯尼亚大使、常驻联合国环境规划署代表、常驻联合国人类住区规划署代表等职。据中国驻白俄罗斯大使馆官网消息，9月6日，驻白俄罗斯使馆举办谢小用大使离任招待会。9月5日，谢小用大使辞行拜会白俄罗斯总统卢卡申科。同一天，中国驻白俄罗斯大使馆官网刊发了谢小用接受白通社专访全文。他在采访中透露，自己将于9月9日离任回国。公开资料显示，谢小用，男，1964年2月生，黑龙江哈尔滨人，文学硕士。谢小用曾任外交部办公厅一秘、驻乌克兰大使馆参赞、驻圣彼得堡总领馆副总领事、外交部国外工作局副局长、驻圣彼得堡总领事、驻俄罗斯大使馆公使、外交部干部司正司级干部、中石油海外勘探开发公司副总经理等职，于2018年任上海合作组织副秘书长。2020年，谢小用获任中国驻白俄罗斯大使。延伸阅读"70后"副省长进京履新1年来7位国务院副秘书长到任9月6日，据人社部网站消息，国务院任免国家工作人员，林涛任国务院副秘书长。免去郭玮的国务院副秘书长职务。今年53岁的林涛，长期在广东省任职，曾任河源市长、市委书记，此次履新前任职广东省副省长。此番卸任国务院副秘书长的郭玮出生于1964年7月，他曾长期在国务院研究室工作，2018年6月任国务院研究室副主任，2021年7月获任国务院副秘书长，任职3年卸任。据公开报道，国务委员吴政隆兼任国务院秘书长。目前国务院副秘书长至少有7人，分别是王志军、王永红、徐守本、孙广宇、刘宇辉、汪洋、林涛（按任职顺序），其中王志军明确为正部长级。王志军、王永红、徐守本、孙广宇、刘宇辉均是去年下半年相继履新的，汪洋是今年1月出任国务院副秘书长。7名国务院副秘书长来自不同领域，多人是领域内深耕的专家。孙广宇曾长期在化工领域工作，是危化安监领域专家，履新前任职应急管理部党委委员、副部长；徐守本是金融行业的一名“老将”， 履新前任职国家开发银行副行长；汪洋是交通专业的博士研究生、高级工程师，长期在交通领域任职，曾担任过交通运输部总工程师，履新前任职青海省委常委、省纪委书记、省监委主任；王志军曾长期在中央部委从事经济管理工作，履新前任职黑龙江省委副书记；王永红长期在国家机关事务管理局（简称国管局）工作，任职已长达33年，履新前是国管局党组书记、局长；刘宇辉、林涛长期在地方政府任职，拥有丰富的基层工作经验，刘宇辉履新前是北京市副市长，林涛履新前是广东省副省长。林涛是7名国务院副秘书长中最年轻的，也是唯一的“70后”，其余6人均是“65后”，其中王永红、徐守本、汪洋均是1969年生人。林涛是7名国务院副秘书长中最年轻的 资料图公开资料显示，林涛，1971年7月生，广东揭阳人，在职研究生学历，法学博士。林涛毕业于广州外国语学院（现广东外语外贸大学），先后在广东省外办、省计委、揭阳市政府办公室、揭阳市药监局、广东省发展计划委（广东省发改委）、广东省政府港澳事务办公室任职。2011年，林涛任广东省汕尾市委常委、宣传部部长，汕尾市委常委、宣传部部长、常务副市长，2016年，任广东省贸促会党组书记、会长。2019年，任河源市委副书记，代市长、市长。2021年任河源市委书记、市人大常委会主任。2023年7月，林涛任广东省副省长、党组成员，继续兼任河源市委书记，同年9月卸任河源市委书记，直至此次履新。王志军于2023年7月履新 资料图国务院副秘书长王志军、王永红是2023年7月同日履新的。人社部网站2023年7月4日发布的消息显示，国务院任命王志军、王永红为国务院副秘书长。其中，王志军分管国务院办公厅日常工作，为正部长级，他是二十届中央委员。王志军履新前任黑龙江省委副书记。公开简历显示，王志军出生于1965年9月，内蒙古呼和浩特人，研究生学历。王志军长年负责经济管理工作，先后担任过国家发展改革委国民经济综合司处长，国家能源领导小组办公室综合组副巡视员，中央财经领导小组办公室经济一局副局长、巡视员、经济五局局长，中央财经委员会办公室经济一局局长等职。2019年1月，王志军任工业和信息化部党组成员、副部长，2022年4月调任黑龙江省委副书记。王永红与王志军同日履新 资料图王永红履新前任国家机关事务管理局党组书记、局长，履新国务院副秘书长后继续兼任国管局“一把手”。此前国管局几任局长也都是由国务院副秘书长兼任。王永红长期在国家机关事务管理局工作。国管局是国务院管理国家机关事务工作的直属机构，负责中央国家机关经费、财务、公务用车、国有资产和房地产管理，负责指定范围的党和国家领导同志以及有关服务对象的生活服务管理工作。据国管局官网消息，王永红，1969年6月生，大学本科学历，管理学硕士。他1991年8月入职国管局，历任国家机关事务管理局财务管理司副司长、后勤改革与综合管理司副司长、培训中心主任、财务管理司司长、东坝服务中心主任；2017年4月任国管局副局长、党组成员兼东坝服务中心主任，2017年11月任国管局副局长、党组成员，2022年6月任国管局党组书记、局长。徐守本曾任国家开发银行副行长 资料图人社部网站2023年8月30日发布消息，国务院任命徐守本为国务院副秘书长。徐守本此前任国家开发银行副行长。公开信息显示，徐守本出生于1969年4月，山东烟台人，毕业于哈尔滨工业大学管理学院，中山大学岭南学院西方经济学专业博士，高级经济师。徐守本在金融行业任职多年，1995年4月入职工行广东省分行，长期在工行广东省内各分支机构任职，曾任工行广东分行办公室主任，广东江门分行行长、党委书记等职。2011年3月，任广东省分行副行长，2015年7月任深圳市分行行长。2020年8月，徐守本升任工行副行长。2022年10月，徐守本获任国家开发银行副行长，直至履新国务院。孙广宇于2023年10月获任命 资料图人社部网站2023年10月17日发布消息，国务院任命孙广宇为国务院副秘书长。孙广宇此前任国务院安委会办公室副主任、应急管理部党委委员、副部长。孙广宇， 1966年12月出生，大学学历，工程硕士，教授级高级工程师，国家安全生产专家组化工组成员。孙广宇毕业于大连理工大学精细化工专业，其早年在中石化工作，2009年由中石化股份公司天津分公司芳烃部经理转任国家安全监管总局安全监督管理三司副司长、司长，后担任应急管理部危化监管司司长、危化监管一司司长。2022年6月，孙广宇出任应急管理部党委委员、副部长，后兼任国务院安委会办公室副主任。2023年10月8日，针对鄂尔多斯“9.7”重大高压气体泄漏事故，国务院安委会办公室约谈了鄂尔多斯市人民政府主要负责人。国务院安委会办公室副主任、应急管理部副部长孙广宇主约谈，应急管理部有关司局负责人参加约谈。一周多后，孙广宇离开任职多年的化工及应急管理领导岗位，赴任国务院。刘宇辉曾任北京市副市长 资料图人社部网站2023年12月8日发布消息，国务院任命刘宇辉为国务院副秘书长。刘宇辉此前任北京市副市长。公开信息显示，刘宇辉，天津市人，1967年3月生，北京大学政治学与行政管理系政治学与行政管理专业大学毕业，在职研究生（北京大学政府管理学院政治学理论专业），法学博士。刘宇辉长期在北京工作，担任过北京市委组织部副部长，北京市委副秘书长（正局级），北京市委教育工作委员会副书记、北京市教育委员会主任等职，2023年1月升任北京市副市长。汪洋于2024年1月获任命 资料图人社部网站2024年1月5日发布消息，国务院任命汪洋为国务院副秘书长。此前，汪洋担任青海省委常委、省纪委书记、省监委主任。公开信息显示，汪洋出生于1969年2月，博士研究生，高级工程师。他曾在四川省工作多年，于2016年3月任省交通运输厅党组书记、厅长。2019年7月，汪洋进入交通运输部担任总工程师，2020年7月起兼任交通运输部公路局局长，后于2021年2月转任交通运输部总规划师兼综合规划司司长。2021年5月，汪洋跻身交通运输部党组成员，次月获任交通运输部党组成员、副部长。2022年2月，汪洋履新青海省委常委、省纪委书记，后获任省监委主任职务。国务院副秘书长的职责是什么？国务院副秘书长一般配置多少人？据中国政府网信息显示，国办2008年7月曾印发了一份《国务院办公厅主要职责内设机构和人员编制规定》，其中提到，国务院办公厅机关行政编制为519名。其中：国务院秘书长1名、国务院副秘书长9名（含兼职），司局级领导职数43名。国务院副秘书长的职责是什么？2023年3月修订的《国务院工作规则》明确提到，国务院实行总理负责制。秘书长在总理领导下，负责处理国务院的日常工作，副秘书长协助秘书长工作。其中提到“对各地区、各部门报送国务院审批的公文，国务院办公厅要认真审核把关，提出办理意见。涉及以国务院或者国务院办公厅名义印发行政规范性文件、报请国务院批准后以部门名义印发行政规范性文件的，由国务院司法行政部门进行合法性审核。对部门之间有分歧的事项，分管主办部门的国务院领导同志应牵头加强协调。国务院副秘书长协助国务院分管领导同志做好协调工作。”除了相关的规则和文件的把关审核，从国务院副秘书长兼任的一些职务中可以得到更具体的信息。 如孙广宇兼任国家禁毒委副主任，王永红兼任国家机关事务管理局党组书记、局长，徐守本是中国人民银行货币政策委员会委员。（资料来源：人社部官网、中国政府网）

财联社9月12日讯（编辑 卞纯）在美国歌星、被中国粉丝亲切地称为“霉霉”的泰勒·斯威夫特官宣支持美国副总统、民主党总统卡玛拉·哈里斯竞选总统后，数十万用户涌入政府投票网站，凸显出这位超级明星的巨大影响力。据媒体报道，美国总务管理局（GSA）的一位发言人表示，斯威夫特在Instagram上发布的一篇支持哈里斯的帖子，促使超33万名访问者访问了Vote.gov网站。Vote.gov网站是联邦政府的投票登记网站，由总务管理局运营。该网站引导选民前往各自州和领地进行投票登记，并提供常见问题的解答。周二晚上，在哈里斯和前总统唐纳德·特朗普的首场辩论结束几分钟后，斯威夫特宣布支持哈里斯。她表示，她之所以将投票给哈里斯，“是因为她为我认为需要勇士来捍卫的权利和事业而战”，并认为这个国家应该“以平静而不是混乱来领导”。作为14次格莱美奖得主，斯威夫特拥有2.83亿Instagram粉丝。在她的Instagram贴文中，斯威夫特向她的粉丝们推荐了vote .gov网站，并鼓励他们自己做研究，并提前登记投票。“霉霉”官宣支持哈里斯截至当地时间周三下午2点，斯威夫特自定义的指向Vote.gov的URL链接为该网站带来了巨大的访问量，有337826名访问者访问了Vote.gov网站。这并非斯威夫特首次带动vote. gov网站访问量激增。去年，斯威夫特发布了一个类似的vote. gov网站链接，以激励她的粉丝注册投票。据报道，在斯威夫特发布2023年帖子后的一个小时内，该网站的访问量增长了1226%。激怒特朗普斯威夫特为哈里斯背书激怒了特朗普和他的竞选团队。特朗普周三上午接受媒体采访时表示，斯威夫特“可能会为此在市场上付出代价”。特朗普的竞选伙伴、俄亥俄州参议员JD万斯则淡化了斯威夫特支持哈里斯的影响。今年8月，当社交媒体上流传着AI生成的“霉霉”支持特朗普的假照片时，特朗普在自己的“真相社交”上发文称：“我接受。”特朗普发帖称他接受“霉霉”及其粉丝的支持周二，斯威夫特驳斥了网上流传的假照片，并表示，自己对哈里斯的支持部分是对那些AI生成图片的回应。“作为一名选民，我需要非常透明地说明我对这次选举的实际计划。”她称。斯威夫特在2018年中期选举中支持民主党，并在2020年支持拜登-哈里斯组合。她曾表示，后悔在2016年总统竞选中没有公开表达支持，当时特朗普赢得了白宫。延伸阅读特朗普哈里斯就对华政策等激辩，美媒：哈里斯表现更好据环球网消息，美国副总统、民主党总统候选人哈里斯和共和党总统候选人特朗普当地时间10日晚在宾夕法尼亚州费城进行首场电视辩论。美联社称，这场90分钟的辩论是一场决定性的对决，或会影响整个竞选活动的进程。这次为了避免发生两位候选人互相“抢麦”的闹剧，美国ABC新闻上周公布了新的辩论规则，在其中一位候选人发言时，另一位候选人的麦克风会被关闭，而且他们事先不会被告知话题或问题。辩论开始前，两位候选人进行了握手，但这一礼节性的举动并不能掩盖背后的火药味。辩论结束后，哈里斯竞选团队表示，哈里斯是今晚唯一的获胜者。特朗普也在社交平台上连发多条消息庆祝胜利，称这是他有史以来最棒的一次辩论，“尤其因为这是场一对三（哈里斯和两位主持人）的对决”。特朗普（左）与哈里斯握手 图源：美媒长安街知事注意到，在两位候选人这首场辩论中，双方几乎没有共识，在许多国内外问题上表现出截然相反的观点。多家美媒称，在表现力上，哈里斯明显略胜一筹。尽管特朗普偶尔会假笑或摇头，但哈里斯的肢体语言却更为夸张，她会转向特朗普，然后又转过身，双手交叉、张开，在特朗普讲话时做出感到震惊或强烈不同意他讲话的表情。而原本擅长夸张式表现的特朗普此次显得比较平淡。当他嘲笑拜登却被哈里斯回怼“你是在和我辩论，不是和他”时，特朗普仅仅是扬起眉毛、微笑了一下。辩论伊始，主持人问哈里斯，美国人的经济状况是否比四年前更好。哈里斯没有直接回答，直接开始宣传她的经济议程，比如提高儿童税收抵免，并为小型企业、初创企业提供税收减免。她指责特朗普曾让美国面临大萧条以来最高的失业率，以及“（2021年）1月6日国会山骚乱”事件是对美国民主最严重的攻击。特朗普则在指责非法移民抢夺工作机会，称这“很危险，是最高级别的犯罪”。他还夸耀自己提出的高额关税。提及关税，哈里斯展开了攻击。她将特朗普对海外商品征收关税的提议称为 “特朗普销售税”，称这最终将由美国中产阶级家庭支付这笔费用，并抨击特朗普希望为企业、亿万富翁再次减税。特朗普则回应，“这是不正确的说法。”他还重申，将对其他国家征收关税，并批评哈里斯和拜登推高通胀。两位候选人就围绕贸易、芯片技术以及对华政策展开了激烈的交锋。哈里斯指责特朗普的关税政策是在挑起贸易战，在他的领导下，美国的贸易逆差达到了有史以来的最高水平。哈里斯还批评了特朗普政府在芯片领域的政策。她补充说，下一届政府需要专注于与盟友的关系，并加强培育本国的劳动力。特朗普反击称，美国国内在芯片制造方面近乎停摆，并批评哈里斯的政策转变，“她3、4年前所相信的一切都已不复存在”。两人还就生育权问题展开了唇枪舌剑。在特朗普指控一些州允许在婴儿出生后“处决”后，主持人当即指出：“这个国家没有一个州允许在婴儿出生后杀死婴儿。”哈里斯在被允许进行反驳后指出，特朗普任命了三名最高法院法官，他们在两年前推翻了国家堕胎权（指2022年5月，美国最高法院推翻了“罗诉韦德案”（Roe v Wade）中作出的堕胎合法化裁决）。她说，多个州已经通过了“特朗普堕胎禁令，对强奸和乱伦（造成的怀孕）也不例外”。“你说这就是人们想要的？”她说，并提到了那些因为无法堕胎而“在停车场的车里血流不止”的妇女。特朗普（左）与哈里斯在辩论中 图源：美媒在移民问题上，哈里斯将重点放在了特朗普如何“逃避问题”而不是关注问题上。哈里斯宣称：“我是这个台上唯一一个起诉过跨国组织贩卖枪支、毒品和人口的人。我们国家的人民确实需要一位能够参与解决问题、真正解决眼前问题的领导人。”特朗普则渲染称，“那些移民正在吃掉家庭里的猫猫狗狗”。他说：“我们最终会成为加强版的委内瑞拉。”至于本轮巴以冲突以及以色列人质解救问题，特朗普表示，如果他仍是总统，这场冲突就“根本不会开始”。他补充说，当他再次当选时，俄罗斯和乌克兰的冲突也将结束。他说：“哈里斯憎恨以色列。如果她当选总统，我相信两年后以色列将不复存在。”他补充说，哈里斯还“憎恨阿拉伯人”，因为“整个地方都在被炸”。对上述攻击，哈里斯表示，说自己“憎恨以色列”绝对不是事实。她还暗示，特朗普会选择放弃乌克兰。她说：“如果特朗普是总统，普京现在就会坐在基辅。”当被问及是否希望乌克兰在俄乌冲突中取胜时，特朗普表示，“我希望停战。”即便没有发生“抢麦”闹剧，两人也不乏人身攻击。哈里斯表示“我作为美国副总统走遍了世界各地，各国领导人都在嘲笑唐纳德·特朗普。”她转头看着特朗普说，“我与一些曾与你共事的军方领导人进行了交谈，他们说你是一个耻辱。”特朗普则回应，匈牙利总理欧尔班认为他应该再次担任美国总统。“他们称他（欧尔班）为强人”，特朗普谈到欧尔班时说道，“他是一个坚强的人。”目前，两位候选人的竞选团队均表示愿意再进行一场辩论，但第二次辩论的计划尚未最终确定。据新华社此前报道，美国主流媒体和选举分析人士认为，目前选情胶着。据美国选举信息网站“真正透明政治”汇总的民调数据，截至8日，哈里斯在全国民调中平均领先特朗普0.5个百分点，但在宾夕法尼亚、威斯康星、密歇根等关键“摇摆州”，特朗普领先1.4个百分点。两大阵营近期各自在“摇摆州”密集举行竞选活动。