（下）针对价值投资的是与不是，变与不变，艺术与科学性等不同角度进行论证。并且，针对央企国企通过如何做好资本配置提升内在价值，同时承担ESG的社会责任问题做探讨性论述。

　　三、什么是价值投 资的是与不是，变与不变

　　中国的资本市场引入价值投资的理念，经历了不断的消化、学习和进化的历程。从最初的三好学生到后期的各种分析框架，很多专业的机构和投资者都做了非常深入的分析和专业的阐述。我们在不断研究价值投资理论框架的历程中，这些专业投资者的洞见令我们受益匪浅。我们近几年，一直潜心于研究英文版巴菲特致股东的信，以及研究手头可以找到的各类研究巴菲特的英文版书籍。我们当初之所以这样做的原因，是因为发现那些早期从事巴菲特资料的翻译者，大多并没有在大的投资机构的工作经历，或者说没有公开记录。而那些在一线从事实际投资工作的各类机构的专业投资者，却没有时间和精力去从事这项翻译工作。

　　在研读完各类英文的巴菲特资料以后（尤其是致股东的信），我们发现在巴菲特书中所批评的国外资本市场上的很多现象，国内资本市场几乎也都曾经发生过。这一点，在我们撰写资本配置文章的过程中感触尤深。于是我们起了一个念头，希望把什么是巴菲特式的价值投资，与一些缺乏逻辑性、缺乏严格理论基础的、自创的价值投资言论做一个对比，希望借此机会来讨论和论证清楚，什么是一致公认的巴氏价值投资，什么又不是。我们也会论证在价值投资思维中，什么是变化的，什么又是不变的。

　　1、    价值投资不仅仅是低PE/PB，虽然两者存在一定的共性，都追求买的便宜。但如果，PE中的每股盈利EPS没有相对应匹配的现金流时，内在价值很低，企业将不具备潜在分红和回购能力，而且只关注EPS可能会导致投资者忽略了公司实践经营所面临的种种问题。同理，PB中这个账面价值Book Value，如果也是一堆没有现金甚至面临大量减值风险的问题资产，对于现有和潜在股东也不是什么好事情。PB/ROE这本质是一个PE，即（P/B）/（E/B）=P/E，并没有提供任何新的视角或者洞见。价值投资是现金流贴现DCF，是全生命周期自由现金流的贴现，追求的是当价格显著低于内在价值的出现时，投资者面临的机会；

　　2、    价值投资不等同于不增长的、类固定收益的红利投资。价值投资同样渴望成长，只是不推崇没有质量的增长和被过分高估的资产。价值投资者知道，如果企业的自由现金流充裕，以股东利益最大化行事的优秀管理层，创造了足够好的内在价值，总有一天会回报投资者，不仅仅是分红，还可以回购，甚至大股东增持的方式等形式；

　　3、    价值投资不是均值回归。如果企业因为经营前景或者公司治理等任何因素，导致内在价值被破坏，估值也就回不到过去了。价值投资是价格向内在价值的回归；

　　4、    价值投资不会一味推崇伟大的企业家，认为他们无所不能，认为他们一定会不停地创造价值。价值投资虽然也会重视企业家精神（好骑手），但更重视拥有护城河的好生意（好马）；

　　5、    价值投资不是一味的推崇集中持股，长期持股。如果所投资标的没有安全边际，资产价格过高，那么一味强调长期持股、集中持股，选股错误的后果只会导致严重的财富毁灭。时间并不一定是朋友。时间只是伟大生意的朋友，却是平庸公司的敌人。

　　6、    价值投资不是“赛道式”投资。那些站在当下，基于简单的线性外推，以终局思维的方式进行的市值推演，倒推今天的投资回报空间的思维方式，完全忽略了长期预测极其困难这件事。价值投资者知道，一个行业如果没有护城河，任何一个当下看似盈利的赛道行业都会沦为过度竞争。因为知道长期预测难度大，价值投资拒绝做出太多、太频繁的长期预测；

　　7、    价值投资不是什么宏大叙事，不使用上下五千年，宇宙万物这类既无法证实，也无法证伪的语言。价值投资是自下而上的精选个股，研究的是DCF自由现金流中少数几个关键变量，这些变量需要价值投资者掌握一些一般人并不掌握的“常识”（这是能力圈的重要体现）。更重要的是，这些变量是重要的和可以被认知的（Important & Knowable）；

　　8、    价值投资并不喜欢账上拥有一大堆闲置现金的企业。对于价值投资而言，如果没有很好地进行资本配置，如果没有合理地把资本分配给投资者，那么窖藏资金就是一种资源浪费；

　　9、    价值投资不是纸上谈兵。如果只是看过或者甚至翻译过巴菲特价值投资的相关书籍，没有经历过实操检验的投资经验并不具备很高的可信度。正如一个在军校里面学习了军事理论，但没有真正指挥过一场军事战争的人一样，到了真正的战场上，对于很多情况依然懵懂无知。践行价值投资，应当经历过一定的实操，还要勤于不断反思，才能理解人性复杂性所引发的深层次矛盾，才能体会到行业多变对长期投资者带来的致命危险。当经历过实操以后，不断接收到正、负反馈，才能对价值投资的方法论更加深信不疑，才会惊叹于巴菲特99：1的投资成功概率（从资金角度）；

　　10、   价值投资不追捧迅速变化的行业，以及不追捧需要考虑太多变量的生意。因为，既然是对资产全生命周期自由现金流的贴现，如果未来的预测太难以判断，超出能力圈，线性外推显然出错概率极大，内在价值的判断极易出错。恰恰相反，价值投资追求简单、不大会变化的生意；

　　11、   价值投资不认同商学院教的现代组合管理理论（Modern Portfolio Theory），也不认同有效市场假设（Efficient Market Hypothesis）。价值投资通过护城河、德才兼备的公爵、经济城堡的三位一体理论筛选行业，观察企业家如何进行资本分配，最终通过模糊准确地判断市场价格与内在价值的差（安全边际），来分析风险与收益。

　　12、   价值投资从不用希腊字母来描述风险收益，从不认为波动性Volatility是衡量风险的正确方法，也不讲什么回撤这类混淆风险的语言。价值投资对于风险的定义是，发生永久性损失本金的可能性。如果发生了，那一定是对于DCF中核心少数的变量判断出现系统性偏差。这个属于能力圈的问题，不属于方法论的问题。为了不打断复利，减少本金永久亏损的可能性，优秀的价值投资者往往严守能力圈，不轻易越界；

　　13、   价值投资者绝不应该不重视“代理人冲突”问题。因为，背后是复杂的人性问题。一心只想做大“个人的帝国”的管理层，往往在人、财、物的资源分配上面并不会做出股东利益最大化的安排，更不要说期待管理层自然而然就会掌握资本配置理论这一罕见和珍贵的技能。价值投资只是更加重视好的商业模式，而且认为好的生意模式是经得起糟糕管理层的折腾。但并不是所有的生意，都经得起糟糕管理层的折腾。

　　14、   价值投资者不用EBITDA这类会计语言。价值投资者只看自由现金流FCFF。因为，价值投资者担心有人会利用会计语言的缺陷操纵和扭曲投资者的认知。价值投资者认为，折旧和摊销既然是一笔费用，为什么可以忽略不记。就正如牙坏了，为什么可以不需要修补一样（牙坏了，既然需要补，就得花钱。机器设备年久失修，就需要维护，就要花钱）。

　　我们欢迎大家对我们文章中的观点，提出宝贵的批评和建议，并就文章中的观点展开各种不同形式的讨论和交流。我们真诚地希望，大家在看完我们的文章之后，会更加有兴趣去研读巴菲特巴菲特致股东信的原版英文资料。

　　讨论了这么多价值投资的是与不是，我们还想谈谈什么是价值投资的变与不变。首先，不变的是护城河、德才兼备的公爵、经济城堡三位一体的理论。它是巴菲特在继承了格雷厄姆不变的内在价值与安全边际公理以后，发展出来的一个伟大推论。公理和推论奠定了欧几里得几何学研究体系的框架。欧几里得恰恰是格雷厄姆崇拜的偶像。格雷厄姆天才般地借鉴了欧几里得几何学的方法论，出版了《聪明的投资者》、《证券分析》书籍，创造性地奠定了价值投资具有公理推论特征的证券研究方法论。由于具有类似几何论述公理和推论一般的逻辑性和严谨性，这些格雷厄姆的书籍到今天还被价值投资者反复研究和大量阅读。巴菲特作为格雷厄姆最优秀的学生，在继承了内在价值和安全边际等格雷厄姆创建的一整套公理之后，继续进行了具有逻辑性的推理以及合理的演绎，推理出了护城河、德才兼备的公爵，经济城堡等三位一体的价值投资语言体系。

　　资本配置，是巴菲特在依然服从护城河三位一体的理论框架体系下，按照严谨的逻辑推理出来的一个推论。它进一步丰富了护城河三位一体的理论框架的内容，是对德才兼备的公爵的“才”部分的最佳诠释。

　　也许时不时会有人批评价值投资的“不变”，批评这一套方法过时了。基于对一个资产内在价值的方法论永不过时的判断，价值投资者选择一种择善固执的态度。价值投资者并且会引用奥卡姆剃刀法则和爱因斯坦关于世界简单性的经典论述，来对价值投资理论是否过于简单的观点来进行辩解。

　　伊索寓言，讲到灵活多变的狐狸，和一成不变的刺猬。狐狸知道很多小事情，也会很多东西。虽然不是任何领域的专家，但几乎在每一个领域都知道一些事情。碰到问题，狐狸总是有很多的招数和套路去应对。而刺猬只知道一件大事，它倾向于把遇到的每一件复杂的事情归纳到所理解的唯一的系统中。遇到问题，刺猬就总是缩成一团，不变应万变。价值投资者坚持正确的理论，从不会介意被人嘲笑为刺猬。这就是所谓的“不变”。芒格先生，“我们就像是刺猬，只会一招，就是寻找成本低于3%的浮存金（这是一个比喻，读者理解为长期稳定的负债即可），然后把它投向能产生13%回报的企业”。

　　我们下面在用一个小案例证明，时间是价值投资的朋友。大家透过这个案例再去体会，为什么价值投资者追求“不变”，为什么会价值投资会是耐心资本的最佳载体？

　　投资就是，当下投入一定的本金，持有一定时间（不是一两天，或者一两个月），获得一个剔除通胀以外合理的收益率。投资当中，应当严格遵循这个思路。假设，有一个每年都是0.187元的等额自由现金流，持续期有8年，贴现率10%。根据现金流折现公式，当下这笔现金流的净现值NPV为1元。一年之后，由于时间价值的变化，公司现金流贴现带来的价值升高，公司的内在价值提升至1.1元，再过一年之后，由于时间的进一步缩短，公司现金流贴现的价值进一步提升至1.19元。如果一开始的时候，投资者以0.8元的价格买入这笔现金流，潜在回报收益是25%。如果过了一年，市场价格仍然是0.8元，但是潜在的回报收益提升到了37.5%。再过了一年，假设市场价格仍然不变，潜在的回报收益水平进一步提升到了48.75%。这个时候，我们很容易得出结论，时间是价值投资的朋友。当然，前提是投资者对于现金流的各项分析必须是大致准确的。

　　注：这张图各期的现金流到期以后，我们所计算的净现值，没有考虑再投资收益，如果考虑进去，那么当时的净现值只会更大，有助于进一步增加内在价值，对于只会更加支持我们的结论。

　　如果要说“变”的话，那就是不断地学习，从大量的阅读中，不断深化和丰富对行业的认知。芒格先生说，“如果一年没有推翻一个过去曾经心爱的见解，这一年就算是白过了”。

　　常常有人说，投资是一门科学与艺术的结合。那么价值投资理论的科学性在于，具有公理和推论特征的几何学般的逻辑严密性。但是，行业自身的多变性、地缘政治、政策监管、德才兼备公爵与否等等因素，又都对DCF中全生命周期的自由现金流地分析造成了挑战。作为价值投资者，需要对于这个复杂多变的艺术性加以提防，从而提升投资成功概率。这也许算是对价值投资中“变与不变”的另一个诠释。

　　四，正确掌握资本配置对于央国企和资本市场践行ESG的重要意义

　　2024年“国九条“出台，核心关键词是“高质量发展”。它体现了高层对资本市场的高度重视，和资本市场对于高质量发展的重要战略意义。因为，国务院提出要将重大经济或者非经济政策对资本市场的影响评估内容纳入宏观政策取向一致性评估框架。证监会提出，资本市场要更加注重资本市场市场化法制化建设。国资委提出央企“一利五率”，要把市值纳入央国企领导人KPI的核心要素。证监会主席明确要求，央国企要加大分红的力度。这一系列政策目的就是监管层在鼓励长期投资、价值投资。

　　我们欣喜地看到，新的“国九条”提出高质量发展的崭新理念，提出要对央国企的少数关键人进行一利五率、市值考核的重大突破性考核要求，直接面对“代理人冲突”的现象。国家作为实控人，终于与二级市场股东利益一致。我们很希望，本文对于价值投资中资本配置逻辑的分析，响应国九条的指引，共同研究如何做好“高质量发展”这个大文章。实际上，央国企做好资本配置，做大内在价值，使得国家作为大股东获得收益。同时，对于二级市场投资央国企的机构投资者，也能分享不断提升的内在价值带来的合理收益，有助于资本市场形成更加健康的生态，从而更好地支持企业合理融资行为，为实体经济发展注入良性血液。

　　伯克希尔公司总部只有极少数人，管理下属很多企业，近万亿美元的资产。对于下属企业的资本配置是伯克希尔对下属企业进行管理的核心内容。伯克希尔非常注重考察下属企业管理层的德才兼备的问题（Able and Trustworthy），（沃伦巴菲特的CEO们-伯克希尔经理人的经营秘诀）。通过此书，我们看到伯克希尔公司有效解决代理人冲突，很好的激发了这些CEO的人性中向善的一面。对于资本配置类问题的深刻理解，也许会有助于更好地管理中央企业，释放生产力，创造商业价值，同时合理承担社会责任，造福社会。

　　我们认为ESG是一种很伟大的理念。它致力于改善人类所处的社会环境和自然环境，追求人类的可持续发展（SDG）。这种关注全人类生存环境和社会环境的价值取向，毫无疑问是非常正确的，而且突破了意识形态一些固有的局限，越来越成为一种国际化程度很高的通用语言。但是， ESG在资本市场的成功应用案例不多，理论框架和基础设施也是乏善可陈，我们认为，ESG还需要与传统的价值投资方式进行深度融合（Fusion）。

　　ESG在资本市场的推广应用过程当中，投资者应该更好地区分手段和目的差异性。在我们的方法论体系下，ESG是一个目的，还需要一些切实有效的手段去完成这个善良而伟大的愿望。所以，我们一直强调价值投资对于选股的重要性。ESG基于对社会环境和自然环境的关注，本身也在不断进化。气候变化就是一个ESG越来越关注的重要方向，因为这决定了人类从事所有社会活动的前提。实践中，我们会注意ESG提供的各项非财务信息（包括气候变化带来的各类信息）与价值投资的框架进行融合，关注企业所在的护城河因为ESG提供的这些非财务信息，是加深还是变浅？关注企业高管在进行资本配置的时候，在考虑到ESG相关信息后，是否做出有依然有经济意义的行为，而不是一味地只追求道义上的正确？关注ESG提供的各项非财务信息（包括气候变化带来的各类信息），在对价值投资三位一体的投资框架整体是否带来正、负自由现金流影响，抑或是没有影响。最后，管理层和股东应当基于能力圈，综合上述分析以后，独立做出有较大的安全边际的判断，独立去决定投资的相关行为。

　　国家对于ESG和可持续发展在资本市场的应用也非常重视。2024年5月1日起，三大交易发布的《上市公司可持续发展报告指引》正式生效。我国正致力于构建金融强国，强调金融高质量发展，其中绿色金融和ESG投资是关键组成部分。通过推动上市公司进行可持续报告披露，可以促进金融资源进一步助力我国高质量发展，这对加快建设金融强国具有积极的推动作用。同时，全球主要市场都在加速提升可持续发展信息的披露要求，ISSB S1/S2准则发布；欧洲可持续发展报告指令（CSRD）和企业可持续性发展尽职调查指令（CSDDD）的通过；美国SEC发布气候披露新规；港交所和新加坡交易所也在近期加强了可持续发展信息披露的要求，我国资本市场可持续发展报告指引的发布，也是全球主要市场协同推进可持续发展的重要组成部分和核心推动力量之一。从上面的表述可以看出，ESG是个全球性的浪潮，并且方兴未艾。

　　近期，西方出现了一股反ESG的小波浪，甚至批评ESG。我们认为，这不足以改变全球ESG发展的大浪潮。事物的发展往往具有曲折中前进的规律，追求人类社会更美好的未来时人类永恒不变的追求。西方的一些行为，恰恰表明他们混淆了目的和手段，对于价值投资的理解不够到位。

　　近期，国资委发布《关于新时代中央企业高标准履行社会责任的指导意见》中明确提出，围绕国资央企在建设现代化产业体系中助力区域协调发展、修改完善中央企业金融业务监管制度，在促进高质量发展中发挥更大作用。指导意见从四个维度界定了中央企业高标准履行社会责任的基本内涵：“夯实企业高质量发展根基”是高标准履行社会责任的基础前提；“增强服务经济社会发展能力”与“提升人民美好生活水平”是发挥功能价值的必然要求；“培育国际竞争合作新优势”是助力全球可持续发展、推动人类命运共同体的重要途径。此次《指导意见》发布，意味着中央企业ESG建设迎来政策的助力，有望持续推动中央企业ESG建设。

　　我们期待，价值投资以及本文所讨论“资本配置”理论框架有助于市场，特别是中央企业进一步夯实企业高质量发展根基。我们相信，中央企业深刻理解价值投资的三位一体的框架，尤其是资本配置的理论，有助于打破“代理人冲突”这个人性的桎梏，创造出更多的内在价值供全社会共享。我们期待，央企践行ESG建设，应当量力而行，在“既要做好事，又要赚钱”中取得平衡。正如孟子在两千年前的《尽心》篇中所言，“穷则独深善其身，达则兼济天下”。

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责任编辑：王若云