辣耽「あなたはここの冬を知らないからそういうのよ」とレイコさんは僕の背中を叩いてソファーに座らせc自分もそのとなりに座った。「長くて辛い冬なのよcここの冬は。どこを見まわしても雪c雪c雪でねcじっとりと湿って体の芯まで冷えちゃうの。私たち冬になると毎日毎日雪かきして暮すのよ。そういう季節にはねc私たち部屋を暖かくして音楽聴いたりお話したり編みものしたりして過すわけ。だからこれくらいのスペースがないと息がつまってうまくやっていけないのよ。あなたも冬にここにくればそれよくわかるわよ」（约25.49万亿立方米）J07c-t8v5Za7tuxH4E-东吴证券：首予途虎“买入”评级 目标价33港元

　　引言：2023年途虎作为“汽车独立售后服务市场第一股”上市，并首次实现全年盈利，商业模式得到验证。随着国内平均车龄到达拐点，汽车服务市场将进入新的发展阶段，头部玩家的商业模式和竞争格局可能走出与海外与众不同的路径。本文尝试回答：1）国内需求特点和空间；2）IAM前景良好，其中O2O模式优势在哪；3）O2O模式败者无数，途虎做对了什么，怎么看其后续扩张和盈利空间。

　　汽车服务需求达拐点，2027年看向2万亿。中国汽 车服务市场万亿规模，仍在持续成长，灼识咨询预计2027年将达19319亿元，2023年至2027年CAGR9%。1）汽车保有量：有望受益于人均收入提高，特别是下沉市场仍有增长空间。若对标日本，我们预计2027年汽车保有量达3.19亿辆，23-27年CAGR4.2%。2）车均消费：国内平均车龄到达保养拐点，人均收入提高+车龄提升驱动增长。灼识咨询预计2027年每辆车年均服务支出提升到5168元，23-27年CAGR为2.7%。3）相比传统汽车，新能源汽车换车周期更短，每辆车服务支出总量和结构发生变化，但短期对市场影响有限，长期关注结构性机会。

　　供给变局：互联网模式推动价值再分配。1）旧格局：市场高度分散（龙头收入市占率2%，CR5低于6%），4S店以4%的门店数份额占54%GMV份额，但并非效率最优，零配件价格及服务费分别较IAM门店高出30%及80%。2）新变局：随着更多汽车保修期届满及汽车车龄增加，消费者对IAM（独立售后）需求有望提升。灼识咨询预计2027年IAMGMV有望增长至1.1万亿元，市场占比提升至58%。IAM连锁化率不足（仅4.8%的IAM门店为连锁门店，CR5收入市占率3%），主要系汽车行业特性使得产品规模效应难以广泛建立，对服务质量的要求加大产业链整合难度。我们更看好具备聚合需求优势、同时做全产业链整合O2O平台抢占市场份额。（若未特别注明，均为2022年数据）

　　途虎养车：有效扩张典范，正开启利润释放期。汽车服务O2O本质是慢生意，平台需实现有效扩张：大部分门店能持续盈利；复购率和ARPU比MPU更重要；长期高毛利产品/服务品类收入占比能够提高。途虎便是有效扩张的典范。1）门店数量领先同行的同时，加盟商盈利优于行业平均水平，且盈利具备可持续性：途虎通过全流程数字化改造和即时履约体系实现服务标准化，提高用户体验，加深用户信任，提高复购率。途虎用户复购率、老客收入贡献及直接到店订单收入贡献呈现稳步提升态势。在区域扩张上，途虎对线下连锁业态理解深刻，密度>速度，在所有一线城市和新一线城市工场店平均门店数超过100家，在上海、深圳、东莞等地实现平均每方圆3公里就有一家途虎工场店。较高城市密度助公司建立区域飞轮效应，从而持续抢占市场份额。后续重点发力下沉市场，开店空间我们中性看向1万家，相比2023年还有81%增长空间。2）盈利方向：公司23年首次扭亏为盈，毛利率25%，若对比美国IAM龙头（TOP4平均46%）还有较大提升空间，我们看好三个方面驱动公司毛利率继续提升：规模效应；高毛利率SKU收入占比提升；专供及自有品牌收入占比提升。短期互联网巨头加码或加速行业出清，但对途虎份额和盈利的影响有限。

　　盈利预测与投资评级：我们看好公司模式优势进一步凸显，终端网络扩张的同时盈利能力进一步提高。我们预计公司24-26年经调整净利润分别实现7.36/12.28/17.77亿元，参考美国汽车服务市场头部企业估值给予公司2025年20倍PE，对应目标价33HKD，首次覆盖给予“买入”评级。

责任编辑：史丽君