铜：预期已打满 现实寻突破

　　二、基本面。供应方面，上半年虽然有铜矿的各种扰动，但随着部分企业的投产以及高铜价带来的激励作用，精矿供给有一定增速，加上废铜阳极板的补给，精炼铜产出反而大幅高于是市场预期；而需求方面，高铜价的抑制作用相当显著，且随着价格逐渐走高，需求预期愈发偏弱，社会库存也不断累库；可以说上半年是预期与现实矛盾的碰撞，铜价走出非理性行情后最终回归基本面的约束。

　　三、观点。

　　下半年—宏观面，受美国大选以及欧洲右翼势力抬头影响，对经济及金融市场逐渐形成冲击，海外市场风险偏好或逐渐受抑，国内方面应关注政策对冲的力度，市场关注点或逐渐由海外转向国内；基本面方面，随着二季度集中检修结束，以及进口窗口长期关闭，国内精矿和废铜或愈发紧张，精炼铜产出或仍被市场担忧，加上铜价走弱带来下游的主动补库，基本面或真正成为铜价支撑而非约束因素，届时铜价或呈现触底回升的局面，但要关注社会库存去库的力度以及真实需求是否有预期差表现。另外，也要特别关注资金介入的情况，上半年铜价高度由资金决定，下半年依然如此。总体上，我们认为铜价宜谨慎而非更加乐观，铜价波动幅度或小于上半年，甚至在多空双方均处于谨慎下形成平衡，制约着波动率的提升，节奏上先涨后落，价格运行区间75000元/吨~85000元/吨。风险点：美联储超预期且连续降息；政策对冲力度超预期。

　　1、 供应：资源端扰动不止，印尼镍矿配额问题为扰动的核心因素；一级镍国内产能投放，挤压进口份额；库存延续增加，交割品牌扩容；国内二级镍产能遇危机，成本推动价格上涨；印尼MHP&高冰镍产能扩张，进口宽松；硫酸镍价格受情绪和原材料扰动，后市关注下游需求

　　2、 需求：不锈钢方面，上半年矛盾集中在库存端和成本端。在宏观情绪和产业链矛盾的背景下，镍价快速反弹，不锈钢期货价格表现跟随上涨，同时镍铁价格偏强运行，不锈钢价格下方又有镍铁价格支撑，因此，尽管在需求疲软的背景下，生产端微增，出口同步降幅较大，国内社会库存截至6月底累计超过110万吨，仓单库存超19万吨。新能源方面，前驱体及正极材料、锂电池产量及装机量均实现同比增长，然需求的季节性表现较为明显，节前需求疲软叠，金三银四供紧需增导致价格反弹，而后缓慢进入淡季，三元降幅环比相对较大，但价格上一度受到原材料端定价模式和镍价反弹影响。但终端上，插混增幅较大，源于低价车出台及消费者偏好转变。

　　3、 观点：产业链核心的扰动是镍矿进展。截止目前今年已经通过的开采额度达到2.21亿湿吨，考虑实际投放对全年而言或仍有缺口，同时受发运、气候等问题或将导致短期镍矿难以满足生产需求，市场镍矿成交价仍偏强运行。展望后市，随着印尼镍矿陆续恢复，叠加据悉在7-8月或仍将有新的审批动作，三季度镍矿紧缺的迹象将逐步缓解，产业链矛盾消化，或将再度进入全面过剩的局面，价格中枢有望进一步下移。而鉴于阶段性偏强的镍铁价格，和宏观背景下相对不确定的镍价，建议投资者可以考虑关注镍不锈钢比值机会，以及镍矿问题实际缓解后，逢高沽空的机会。

　　1、供给：6月底国内氧化铝运行产能恢复至8376万吨，开工率83.8%，上半年产量4031.7万吨，同比上涨3.9%。电解铝运行产能修复至4327万吨，开工率95.8%，上半年产量2113.4万吨，同比上涨5.3%。部分地区氧化铝厂因设备检修和天然气供应紧张导致短期减产，晋豫矿山稳步推进复产，内蒙新增投产释放。电解铝复产主要集中在云南地区，水电供应偏充裕，复产进度乐观，仍处检修剩余产能将于6月底前恢复，内蒙新增产能通电投产，其他地区仍无产能变动消息。

　　2、需求：上半年下游综合加工订单及开工表现超预期。上半年下游加工PMI均值47.4，同比下滑4.4，其中工业型材和线缆提供正增幅，建筑型材和板带箔是拖累项；上半年下游加工企业平均开工率62.1%，同比下滑0.98%。除铝线缆开工率上涨7.83%至62.87%，其他版块开工率全线下滑。其中铝板带下跌1.34%至75.34%，铝箔下跌3.97%至76.6%，铝型材下跌8.65%至54.03%。铝棒加工费河南临沂下调120-200元/吨，新疆包头无锡广东上调20-200元/吨不等；铝杆加工费内蒙上调50元/吨，山东河南广东下调50-100元/吨，铝合金ADC12及A380下调200-350元/吨、A356及ZLD102/104上调350-500元/吨。

　　3、库存：交易所库存方面，上半年氧化铝累库9.88万吨至22.88万吨；沪铝累库13.82万吨至23.49万吨；LME累库51.48万吨至106.1万吨。社会库存方面，氧化铝去库5.1万吨至10.91万吨；铝锭累库29.6万吨至76.3万吨；铝棒累库6.44万吨至14.83万吨。

　　4、观点：随着几内亚进入雨季，外矿供应偏紧叠加内矿复产进度存疑，叠加采暖季减产需要，下半年氧化铝供应端难言宽松。电解铝复产进入尾声，铝厂对于原料备货需求下滑。预计氧化铝短线弱势震荡为主，中长线关注供给扰动下的反弹驱动。当前铝锭低库存隐含着铸锭向铝水转化以及铸锭向铝棒转化的成因，虽然近期光伏组件厂排产下滑以及汽车终端主机厂产线检修节奏不断，但铝代铜性价比优势下后续新能源发力充分对冲传统端疲弱，金九银十旺季消费仍可期待。预计下半年铝价走势先抑后扬，七月为年内低点。美联储降息态度反复、宏观上不确定因素较多，铝价顺畅回调可能性偏低，重点关注淡季消费，决定后续盘面回调幅度。

　　锌：等风来

　　一、供应：

　　除了寄希望于OZ和火烧云今年带来的矿山增量，矿端紧缺问题在年内很难看到解决的可能。但是这两个矿山已多次延迟投产时间，不确定性极高，因此预期年内加工费下调仍有空间。而冶炼加工费的连续回落终在冶炼开工上有的反应，三季度国内因冶炼亏损等原因检修企业会有所增加，以5月产量53.37万吨为基础，预估6月-1.71万吨、7月-6.18万吨、8月-4.38万吨，预计三季度产量在150万吨左右。

　　二、需求：

　　随着南方梅雨季节的结束与地方政府专项债发行的加快，基建项目投建将加快，镀锌结构件在特高压需求支撑下预期能维持当前开工。压铸合金和氧化锌开工预期整体持平，变动不大。

　　三、库存：

　　6月底，SMM统计社会库存环比上月-1.48万吨至19.46万吨，同比+81.19%；LME库存环比上月+0.51万吨至26.21万吨，同比+223.85% 。

　　四、策略观点：

　　锌矿供应紧张格局全年基本已定，因矿冶产能过剩，以矿定产，锌锭产量偏紧也较为确定。但是一方面国内需求自年初以来偏弱，仍需等待政策东风，海外，尤其是欧洲PMI数据连续走弱，制造业需求疲软未改。虽然印度以及东南亚基建需求陆续开始增加，但是从量级来看仍不及国内。另一方面，当前内外库存均处高位，并且海外隐性库存或仍有部分未交仓。国内需求好转后将有效刺激海外货源流入，若进口补充不及，内盘价格有较高概率走强，再由比价调节回归。

　　锡：徐徐图之

　　一、供应：

　　国内冶炼开工开始因为精矿紧张降低开工，冶炼产量将逐步降低。印尼6月出口量环比增长，预估在4，200吨附近，主要出口量由天马贡献，ICDX成交量偏低，小厂出口不及上月，库存或将累积至下月出口。印尼出口量开始逐步恢复至与配额相符位置，下月或可升至4，400吨。

　　二、需求：

　　国内电子焊料需求继续恢复，同比可达增速+20%附近，镀锡板、铅蓄电池需求仍强，但光伏需求自6月开始走低，光伏焊条排产大幅下滑。海外，马来和泰国4月出口量均有大幅跳减，印尼4-5月出口维持低位，但LME4-5月累库425吨，虽有中国锡锭出口补充海外减量的原因，但除日本镀锡需求增加外，海外需求恢复大幅不及预期仍需警惕。

　　三、库存：

　　6月底， 国内社会库存-2，518吨至1.74万吨，同比+41.58%；LME库存环比上月-225吨至4，770吨，同比+36.68%。

　　四、策略观点：

　　锡的矛盾在近半年都没有特别大的变化，仍然是佤邦停产与印尼减产的问题。在国内累库近半年后，库存开始看到去库，冶炼产量也逐步开始看到减少，但是与一季度相比，海外的供需情况却走差很多。即使已经看到了半导体行业进入到了主动补库阶段，但是海外作为半导体行业主要需求地区，却几乎没有看到需求的增长。国内虽为主消费地，但海外驱动日渐重要。在有色大部分供应都有问题，且短期难以解决的背景下，需求的强弱将更加重要。操作上，在佤邦停工下，维持逢低多配，但破前高需要更强利好。

　　上半年工业硅期货震荡走弱，28日主力2409收于11375元/吨，整体跌幅20%，现货大幅回调，不通氧553下调2600元/吨至12300元/吨，通氧553下调2800元/吨至12700元/吨，421下调2450元/吨至13550元/吨。

　　1、供给：产量总体增长，呈现北宽南紧的供应格局。据百川，上半年国内工业硅总产量达211.6万吨，环比增长23.3%，同比增长28.9%；新疆产量114.1万吨，占比53.9%；云南产量20.66万吨，占比9.8%；四川产量15.47万吨，占比7.3%；6月相比1月开炉量增加87台至401台，开炉率上涨11.9%至54.7%。

　　2、需求：终端需求未见起色，双硅需求边际转弱。上半年国内工业硅消费量171.32万吨，同比增长36.5%。其中DMC产量达101.82万吨，同比增长21.2%，测算工业硅用量约53万吨；多晶硅产量106.39万吨，同比增长74.9%，测算工业硅用量约138万吨；1-5月铝合金产量655.8万吨，同比增长12.5%，预计上半年铝合金产量789.6万吨，其中耗硅测算量约31.6万吨。1-5月工业硅净出口29.22万吨，同比增长22.1%。

　　3、库存：上半年交易所库存整体累库12万吨至31.05万吨。工业硅社库累库4.76万吨至20.65万吨，其中厂库整体累库3.96万吨至9.95万吨；三大港口库存，黄埔港累库3000 吨至4万吨，天津港去库1000吨至3.7万吨，昆明港累库6000吨至3万吨。

　　4、观点：上半年南北成本分化引导供应分化，西南悲观情绪蔓延、减产纷纷。光伏终端订单走弱，产业链库存积压、主消费板块晶硅自下而上承压减产。随着西南丰水季结束后，成本回升后硅价波动重心或有提升。但下半年基本面亮点有限，大涨可能性偏低，预计温和回暖后窄幅震荡为主。反弹强度关键在于下半年光伏终端增速修复和晶硅新增产能释放力度，以及新疆大厂是否有减产行为，库存流向将维持厂库向交割库转移，阶段性供应空窗期将成为缓解高压库存的良机。

　　1、 供应：2024E锂矿供应同比增约41%至140.59万吨LCE，资源端成本曲线90分位约8万元/吨左右。进出口结构方面，随着非洲、北美锂矿项目投产爬坡，锂精矿进口结构中，非澳矿占比增加；碳酸锂进口稳步增加，多依赖于南美（智利）；氢氧化锂出口量同比增量不明显，以出口韩国、日本为主。生产端，2024H1碳酸锂产量同比快速增长，其中增量以锂辉石、锂云母、盐湖为主，回收部分受到利润影响同比减少。

　　2、 需求：正极材料方面，2024H1三元材料产量同比增长15%至33.2万吨，其中绝对量仍以5系、6系和9系为主，相对量上6系和7系增速较快，811产量出现明显下降；磷酸铁锂产量同比增长60%至86.3万吨。电芯方面，2024H1中国动力电池电芯产量环比增加15%至358.78GWh，2024年1-5月中国动力电芯出货量同比增长12%，磷酸铁锂电芯产量及出货量增速均快于三元材料；储能电芯产量同比增长19%至106.94GWh。电池方面，2024H1锂电池产量同比增长15%至491.87GWh，其中磷酸铁锂同比增约17%至312.87GWh，三元电池同比增约13%至152.83GWh；2024年1-5月锂电池装机量同比增长34.7%至160.6GWh，其中NCM装机量同比增长35.2%至51.2GWh，LFP装机量同比增长34.7%至109.4GWh。新能源汽车方面，中国2024H1新能源汽车销售优于燃油车，渗透率水平得以不断提升，市场偏好上插混有所增加；中国2024年1-5月累计出口52万辆，同比增长14%，出口至巴西、泰国地区较多；欧洲政策放缓导致需求放缓；美国地区间差异较大或为拖累

　　3、 观点：2024年上半年，碳酸锂供需结构出现由松转紧，由紧趋松的状态。价格端，期货价格在8.5-12.5万元/吨随需求表现震荡，截至6月下旬跌破9万。供应端，自环保扰动结束及价格回暖，国内生产好转，进口锂矿和锂盐均有所增加，且增幅明显。需求端，季节性特征明显，进入5月后，下游排产开始放缓，伴随着的是客供比例的抬升和锂盐贸易折扣增加。库存端，呈现出累库态势，截至6月下旬，社会总库存已累计超过10万吨，且结构上多数现货在上游。在当前价格水平下，受到成本、上一轮价格底部以及低价带来的潜在补库动力等多方影响，继续向下空间有限，然当前价格无论是对于现货端接货，还是盘面上资金支撑均较为乏力，经济性不强。7-8月，价格或仍受到需求疲软影响，难以形成价格向上的驱动力，价格或将进入新一轮低位震荡行情。但是，需要注意的是，不破不立，如若价格重心继续下移，则供应端或将有进一步生产放缓的动作，从而缓慢收紧过剩的供应量，以备需求回暖时的反弹，同时，考虑预期先行的情况下，建议投资者关注8月中下旬节点，关注供应减产动作、下游补库情况。

责任编辑：李铁民