write as两根「まあcなんとか」と僕は深いため息をついた。　　她介绍，将主要围绕经济复苏后有业绩弹性和中长期成长中枢较高两条主线寻找机会。比如，随着经济慢慢复苏，白酒行业逐步去库存，下半年在量价方面有弹性，重点关注中长期品牌价值突出的酒企和企业经营有变化、有阿尔法收益的个股。在服务业方面，医美受益于疫情防控放开，行业性环比改善确定性强。此外，餐饮供应链集中度提升的机会同样值得关注。Tt1aS-vzCDUFoJ6n7xe-西部证券“吃”得下国融证券？

　　来源：产业资本

　　券商间并购又添“大戏”……

　　同时，西部证券也表示，该事项尚处于筹划阶段，能否最终完成尚存在不确定性。

　　当天，受收购利好刺激，西部证券股价却走出了高开低走的大阴线，似乎也给这笔交易的未来留下了些许阴影。

　　实际上，西部证券的大手笔并购未果也是有先例。早在2021年9月，西部证券就曾发布公告称，公司将与北京金融控股集团有限公司（下称，北京金控）组成联合体，以自有资金参与收购新时代证券的98.24%股权，其中公司独立出资金额不超过130亿元。

　　但不到一个月时间，这起超百亿的并购就草草了结，终止收场。

　　当年10月，西部证券发布公告称，在北京产权交易所截止时点之前，公司未收到北京金控已经履行完毕法定程序的内部决策文件。因此，双方组成的联合体无法于北京产权交易所要求时间内完成资料提交及保证金缴纳工作。基于以上原因，公司终止参与本次标的股权收购报价事项，并对此深表遗憾。

　　对于此次西部证券收购国融证券控股权事项，市场担心是否会与上次一样半途终止？加之，国融证券因IPO未果带来的对赌债务问题，对于西部证券仍然是不小的挑战。

股权被冻结

　　国融证券注册地址位于内蒙古自治区呼和浩特市，其前身为内蒙古日信证券经纪有限责任公司（下称，日信证券）。2016年3月，公司完成股改并整体变更为股份有限公司，并更名为国融证券。

　　资料显示，目前国融证券股东数为11家，第一大股东为北京长安投资集团有限公司（以下称，长安投资），持股比例约为70.61%。

　　2015年，日信证券计划挂牌新三板。当年8月，长安投资将其持有日信证券的注册资本金以每4元兑1元的兑价转让给亨通集团有限责任公司（下称，亨通集团）和上海楚萦投资管理中心（有限合伙）（下称，楚萦投资）。其中，亨通集团受让4000万元注册资本，楚萦投资受让5000万元注册资本，亨通集团获得日信证券2.42%股份，楚萦投资获得日信证券3.02%股份。

　　对于此次股权转让，当时长安投资有过协议承诺 ，内容是：“自日信证券在新三板挂牌之日起30个月内，未出现复权价格高于本次转让价格的交易机会，本公司（即长安投资）承诺，按2015年7月签订的股权转让协议中标明的转让价格回购已转让的

　　然而，日信证券后来并未成功在新三板挂牌，其在2016年3月改制并更名为国融证券后，走上了增资扩股、试图冲刺IPO的上市之路。

　　2016年年末，国融证券董事会决议向杭州普润星融股权投资合伙企业（下称，杭州普润星融）、天津吉睿企业管理咨询合伙企业（下称，天津吉睿）、横琴鑫和泰道投资管理中心（下称，横琴鑫和泰道）、北京用友科技有限公司（下称，北京用友）、宁夏远高等5家机构以4.98元/股增发3.26亿股，合计增资16.23亿元。国融证券老股东则均放弃此次增资机会。

　　截至2015年底的国融证券每股净资产仅为1.43元，这意味着上述增资定价的市净率PB高达3.48倍，而同期中证证券公司指数所代表的行业已上市公司市净率PB仅为2倍左右。

　　如此高的溢价认购背后，所隐含的正是新晋股东和长安投资之间的对赌安排。

　　长安投资分别与上述5家机构签订股份回购协议，约定如国融证券5年内未能获批上市，上述公司有权要求长安投资回购其认购的股份。

　　但对赌条款在上述行为发生时，甚至国融证券于2017年启动IPO之后，公司及其大股东长安投资均未及时向监管部门进行报备此事。

　　因此，在2018年12月17日，内蒙古证监局下发《关于对国融证券股份有限公司采取责令增加内部合规检查次数措施的决定》，认为国融证券存在内部控制不健全、合规风控不到位以及未及时披露相关事项等问题，其中包括未及时报告大股东IPO对赌违规情况。

　　在此之后，就有媒体报道称，国融证券IPO辅导协议已经终止。

　　眼看国融证券上市无望，2020年7月，公司股东楚萦投资将长安投资告上法庭，要求长安投资回购国融证券股份。北京二中院2020年12月30日判决长安投资败诉，长安投资共计需要在判决生效的30日内向楚萦投资支付1.51亿元。

　　另外，有媒体报道称，由于长安投资没有实现当初的对赌承诺，2022年9月，国融证券第二大股东杭州普润星融向长安投资提起民事仲裁。要求长安投资受让子公司国融证券2.5亿股股权，并支付股权转让款及相应利息损失人民币17.59亿元。

　　企查查最新显示，长安投资目前已成为被执行人，立案日期为2024年1月9日，执行法院为北京市第二中级人民法院，执行金额约为19.59亿元。

　　不仅如此，长安投资持有的国融证券股权以及首创期货股权也被冻结。企查查显示，冻结起止日期均是2024年1月10日至2027年1月9日，执行法院是山东省青岛市中级人民法院，疑似申请执行人是青岛国信发展（集团）有限责任公司（下称，青岛国信）。

　　在当前情况下，西部证券若想成功购国融证券，恐怕首先要帮长安投资解决上述纠纷。

大股东曾脱身未果

　　事实上，为了解决对赌协议留下的债务问题，长安投资早在2021年就想将国融证券股权转让出去。

　　2021年4月，青岛国信公告称，拟斥资超68.42亿元收购国融证券。公告显示，青岛国信分别与长安投资、杭州普润星融、天津吉睿、横琴鑫和泰道、北京用友签订股份转让协议，以45.38亿元的价格受让国融证券上述股东所持约7.379亿股股份。

　　依据上述受让价格及受让股份计算，青岛国信此次收购国融证券的价格约为6.15元/股。合市净率PB高达2.68倍，而同期多家券商控制权的转让市净率PB大多低于1.5倍。

　　与此同时，青岛国信、青岛国信金融控股有限公司与国融证券签订增资协议，二者合计投资约23.033亿元认购国融证券新增股份超3.745亿股。青岛国信增资价格同样为6.15元/股。

　　彼时，有市场人士表示，长安投资之所以在出售国融证券控制权过程中开价较高，其目的恰恰是为了解决回购义务触发所带来的或有债务。但如果低价转让，长安投资很有可能无法覆盖回购义务可能带来的隐形债务。

　　到了2022年1月，青岛国信再次发布公告称，鉴于此次交易的先决条件未能成就，本次收购终止。

　　有报道称，该笔交易失败原因包括国资涉及的交易价格过高、国融证券大股东长安投资IPO对赌遗留压力、长安投资可能要找新的接盘人、国融证券迁址难等。

　　值得一提的是，在青岛国信收购国融证券过程中，青岛国信曾向长安投资支付4亿元定金，由于后者资金困难迟迟未能全额偿还。这也就不难理解青岛国信为何会起诉长安投资，并冻结长安投资所持股权。

　　青岛国信的并购经历也为西部证券提供了更多风险警醒——收购方不仅需要关注收购标的的资产质量，也要进一步审查交易对手方的信用状况，以及对定金账户潜在的挪用风险。

　　如今，西部证券收购国融证券，同样也要面临青岛国信当年所面对的问题。至于西部证券是否会高价收购国融证券股权，还需等待西部证券尽调结束。

先回购还是先并购

　　从西部证券和国融证券两家券商资产状况来看，截至2023年年末，西部证券净资产为281.23亿元，资产总额达962.21亿元；国融证券净资产为42.16亿元，资产总额176.75亿元。

　　业绩方面，年报显示，2023年西部证券实现营收68.94亿元，同比增长29.87%；实现净利润11.66亿元，同比增长170.16%。

　　然而，去年西部证券净利润的高增速是建立在2022年负增长的基础上。年报显示，2022年西部证券实现营收53.08亿元，同比下滑21.37%，实现净利润4.28亿元，同比下滑69.64%。

　　令人担忧的是，西部证券手续费及佣金净收入中占比最大的经纪业务出现了较大幅度下滑，同比减少17.79%。

　　到了今年，西部证券再次出现业绩下滑迹象。2024年一季报显示，截至今年一季度末，西部证券实现营收15.95亿元，同比下降12.01%；实现净利润1.96亿元，同比下降45.24%。

　　而国融证券近几年业绩表现同样不稳定。年报显示，2023年国融证券扭亏为盈，实现净利润0.42亿元，2022年公司净亏损2.55亿元。

　　营收方面，去年国融证券实现营收9.67亿元，同比增长38.54%。其中，去年业务收入增长幅度最大项目的是投资收益，实现收入2.46亿元，同比增长56.69%。

　　另外，国融证券投行业务表现引起了市场的关注。去年投行业务净收入2.49亿元，同比增长14.75%。

　　虽然西部证券2023年总营收是国融证券的7倍，但是在投行业务净收入上，前者只有3.6亿元，仅是后者的1.45倍。

　　西部证券2023年年报显示，去年公司在深交所主板、创业板共有2单IPO项目成功过会，并顺利完成1单主板IPO、1单科创板IPO和2单上市公司再融资项目发行上市工作，以及5单新三板项目推荐挂牌工作。

　　相比之下，国融证券新三板业务表现更为亮眼，或成为西部证券收购该公司的主要驱动因素之一。年报显示，截至2023年年末，国融证券新增推荐挂牌9家，新三板类项目持续督导264家，持续督导数量行业排名第4位。

　　不过，国融证券新三板业务合规问题依然受到市场关注。去年1月，江苏证监局在其官网发文称，因为国融证券在宏马物流推荐挂牌工作中未能勤勉尽责，对国融证券及项目负责人张志敏采取出具警示函措施，并记入证券期货市场诚信档案。

　　公开资料显示，宏马物流于2017年3月24日在全国股转系统挂牌，国融证券为主办券商。2020年和2021年，宏马物流均被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告，目前该公司已被终止挂牌。国融证券也因此被宏马物流投资者起诉。

　　值得注意的是，在中证协2023年投行分类评级中，西部证券和国融证券的评级都是C类，C类投行是最差的一类投行。在2022年，这两家券商都是B类投行。

　　另外，尽管西部证券近几年在并购方面表现积极，但是在自家股份回购方面却老是“按兵不动”。今年2月，西部证券发布公告称，同意公司使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司A股部分股份，回购金额不低于人民币5000万元，不高于人民币1亿元，回购价格不超过8.26元/股。

　　然而，4个多月过去了依旧未回购。7月2日，西部证券发布公告称，截至6月末，公司未实施回购股份。

　　这或许与囊中羞涩有关。联合资信评估股份有限公司发布的西部证券2024年跟踪评级报告显示，截至2024年3月末，公司面临行业内普遍存在的短期债务集中偿还压力问题，需对短期债务到期兑付情况保持关注。

　　在当前形势下，西部证券要高溢价收购国融证券或许并不容易。