来源：中金点睛

　　中金研究

　　回顾2023年，行业负债（承保）端趋势基本符合我们预期，但经济预期的演变对资产端产生了强力压制；展望2024年，资产端预期依旧会是板块重要的影响因素，但我们认为瑕不掩瑜，负债（承保）端的边际向好终会兑现为利润改善和股东回报，进而推动估值修复；板块内部来看中资寿险潜在修复空间最为可观，稳健配置推荐财险。（公众号内容不涉及个股，详见报告原文）

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　　Abstract

　　摘要

　　中资寿险：趋势向好的价值表现终会兑现为利润改善，修复空间最为可观。2023年中资寿险在价值高增和经济走弱之间先起后落，我们认为板块未如期修复的原因为新业务价值是长期利润前瞻指标，而价值转正带来利润改善被短期的大额股票投资亏损掩盖，使得价值改善的说服力减弱，同时市场对资产端预期过于悲观、对负债端趋势存疑。同去年一样，我们梳理了继续看好负债端的理由，并增加了较多对资产端的讨论，回顾日本寿险，我们认为其长期利差损经验更像是极端个例，不可简单用于推演我国情况；此外，2023年中资寿险的利润下行主因股票亏损而非利率下行，2024年即便股票投资无收益，净利润仍有向上弹性。重申看好行业的投资机会，基于大幅低估的估值、以及我们认为趋势向好的价值表现终会兑现为利润和股东回报；短期内资产端依旧会影响板块方向，但负债端趋势带来长期修复空间和个股相对收益。

　　香港寿险：竞争优势和增长前景依旧突出，观察外资流向寻找配置机会。2023年香港寿险在外资流出影响下股价走势与基本面大幅背离，香港寿险是兼具长期增长空间和业务经营能力的优质标的，当前位置已具备较强配置价值，建议观察外资流向寻找配置机会。

　　财险：主要趋势延续，长期稳健配置之选。2023年业在极致的市场风格下避险属性凸显、股价大幅跑赢；展望2024年，我们预计随着监管对于不当费用竞争态度更明确、投资端的低收益预期或倒逼市场主体在承保端更为理性，大型公司车险业务竞争格局将进一步优化、在非车市场的不确定性中亦可把握确定性。

　　保险科技及保险中介：再迎手续费监管，机遇挑战并存。

　　风险

　　新单保费增长不及预期；长端利率大幅变动；资本市场大幅波动；自然灾害；政策及监管不确定性；海外金融风险事件。 

　　Text

　　正文

　　中资寿险：负债端趋势向好终会兑现为利润改善

　　2023年中资寿险在价值高增和经济走弱之间先起后落，我们认为板块未如期修复的原因为新业务价值是长期利润前瞻指标，而价值转正带来利润改善被短期的大额股票投资亏损掩盖，使得价值改善的说服力减弱，同时市场对资产端预期过于悲观、对负债端趋势存疑。同去年一样，我们梳理了继续看好负债端的理由，并增加了较多对资产端的讨论，回顾日本寿险，我们认为其长期利差损经验更像是极端个例，不可简单用于推演我国情况；此外，2023年中资寿险的利润下行主因股票亏损而非利率下行，2024年即便股票投资无收益，净利润仍有向上弹性。重申看好行业的投资机会，基于大幅低估的估值、以及我们认为趋势向好的价值表现终会兑现为利润和股东回报；短期内资产端依旧会影响板块方向，但负债端趋势带来长期修复空间和个股相对收益。

　　复盘2023年：在新业务走强和经济预期走弱之间股价先起后落

　　A/H中资寿险板块自2022年11月以来分别上涨16.5%/16.8%（截至2023.12.8），跑赢沪深300/恒生指数14/6个百分点。分阶段来看，板块全年股价先起后落：得益于阶段性相对乐观的经济预期及新业务止跌走强，2022.11-2023.5月中，中资寿险-A/H分别上涨65%/84%，跑赢沪深300/恒生指数 51/48ppt；进入下半年，（1）经济预期走弱致使市场对寿险公司投资端忧虑加重、股市大幅下跌导致上市保险公司下半年利润承压；（2）3.5%定价产品炒停后需求短暂疲软，市场对新业务中长期增长持续性仍有质疑；（3）监管收紧，市场认为未来全面“报行合一”的实施中短期内或给行业经营带来不确定性，2023.5月中-2023.12.8，中资寿险-A/H分别下跌29%/36%，跑输沪深300/恒生指数 19/18ppt。

　　图表：中资寿险新业务价值时隔三年止跌回正 

　　图表：中资寿险股价先起后落（截至2023.12.8）

　　资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

　　负债端：我们为什么认为负债端正在迈向新周期？

　　储蓄险并非从2023年开始热销，也不会仅在2023年热销

　　我们认为居民对于利率下行的认知是本轮储蓄险需求高增的主要催化，并且储蓄险并非从2023年开始热销，从被资本市场忽略的中型公司阳光、中信保诚的数据来看，储蓄险的增长趋势在几年前就已见端倪，只是这一趋势被头部公司重疾的持续大幅下跌所掩盖。从日本、中国台湾等地区的经验来看，带有长期储蓄功能的保险在整个保险市场较为饱和的阶段仍能够支撑行业出现中期维度的持续增长。

　　► 居民对于利率下行的认知或是本轮储蓄险需求高增的主要催化，而市场认为的3.5%“炒停”、股市疲软等因素只是次要因素。牌照所赋予保险的长期和保本属性是其他金融产品不具备的差异化竞争优势，而与之对应的劣势是持有者流动性的损失，我们认为居民对于利率下行趋势的认知是推动储蓄险高增的重要催化，由于对于未来利率水平较为悲观致使居民愿意放弃流动性选择长期锁定的收益。

　　► 储蓄险并非从2023年趋势向好，只是2023年才被市场看见。市场普遍认为“储蓄险在2023年突然开始热销”，并将其归因于3.5%“炒停”、股市疲软等短期因素，这是由于资本市场的注意力聚焦在上市主体，几乎所有上市公司过去几年都受到重疾下跌、代理人规模大幅下行的持续拖累，导致储蓄险的趋势被掩盖。从被资本市场忽略的中型公司阳光人寿、中信保诚的数据来看，储蓄险的增长趋势在几年前就已见端倪，阳光2020-22年的银保期缴新单增速分别为66%/28%/15%，中信保诚银保渠道年化新单保费2020-22年分别为34%/28%/32%；即便从平安的数据来看，2019-22年，平安人寿代理人渠道长期保障型业务NBV四年间复合跌幅达40%，在此期间代理人从141.7万人下降到44.5万人，在供给能力近乎打3折的背景之下，代理人渠道储蓄型业务NBV实现了0.66%的复合增长，在一定程度上也反映出长期储蓄需求的趋势。

　　图表：储蓄险的增长趋势从几年前就已见端倪（以平安、阳光为例）

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　► 从日本、中国台湾等地区的经验来看，带有长期储蓄功能的保险在整个保险市场较为饱和的阶段仍能够支撑行业出现中期维度的增长，以日本寿险公司第一生命为例，以保障型业务为主的经营主体DL在FY2009-22年的新业务复合增速仅为-7.1%，在此期间以储蓄型业务为主的经营主体DFL的新业务复合增速高达7.5%。2000-2020期间，中国台湾保障产品（健康险+意外险）总保费年均增速仅1.4%，远低于带有储蓄功能的产品（寿险+年金险）的年均增速7.4%。我们认为这是由于不同于保障型业务市场空间=人口数量*保障意愿*保障成本，储蓄型业务市场空间=人口数量*居民财富*配置偏好，这意味着保障型业务更受制于人口数量，而储蓄型业务可以分享财富增长的红利。历史上中国居民对于保险配置比例较低，这可能是过往利率水平较高以及居民对于保险的认知较弱，随着利率下行的认知深入人心，我们认为仍有较为可观的存量资产以及潜在新增资产配置需求待释放。

　　图表：长期来看，日本和中国台湾储蓄类（含投资类）保险销售增长好于保障类产品

　　注：DL（Dai-ichi Life）和DFL（Dai-ichi Frontier Life）均是第一生命（Dai-ichi Life Holdings）的子公司，经营日本境内寿险业务

　　资料来源：第一生命公司公告，中国台湾人寿保险商业同业公会，中金公司研究部

　　图表：储蓄型产品需求受到居民财富水平上升和居民配置偏好变化的双重驱动

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表：中国居民金融资产中保险（含年金险）占比与日本和中国台湾相比仍较低

　　注：中国台湾数据截至2021年，中国内地和日本数据截至2022年

　　资料来源：日本央行，中国台湾中央银行，中国证券投资基金业协会，国家金融监督管理总局，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部

　　重疾险并非再无机会，其新单表现大概率同多数保险产品一样呈现周期性

　　我们认为，尽管当前大环境对于重疾险的销售的确带来负面压制，但从多个角度来看，长期保障型业务的断崖式下跌很难完全用需求饱和来解释，更多在于此前供给侧的经营模式不可持续，这意味着重疾险并非再无机会，其新单表现大概率同多数保险产品一样呈现周期性。此外，当前市场聚焦在大环境对于重疾销售的负面影响，忽略了储蓄险高景气之下代理人主观上不愿意销售重疾带来的压制，这一变量或率先推动部分公司重疾NBV回暖。

　　► 长期保障型业务的断崖式下跌难以完全用需求饱和来解释：1）回看2019-22年，平安代理人渠道长期保障型业务的NBV增速分别为2%/-48%/-51%/-50%，这种短短一年之内从正增长转为持续断崖式下跌的趋势与海外市场某一产品需求饱和后的销售表现有很大差异；2）自上而下看，2022年底我国内地居民医疗卫生支出中商业健康险支付部分占比为4.2%，而中国台湾在实行全民医保的背景下其商保占比仍达到13.8%；中国内地居民自付部分为27.0%，相较美国的11.9%、德国的13.3%、日本的12.9%、中国台湾的20.6%仍然较高，商业健康险并非已经饱和；3）自下而上看，尽管存量重疾保单数量较高，但行业来看单均保额低于20万元，这意味着保障型需求仍然有空间。

　　图表：日本保障类产品（定期寿、癌症保险、疾病及医疗保险）的新单销售呈周期性波动，不会持续大幅下跌

　　资料来源：LIAJ，中金公司研究部

　　► 重疾险并非再无机会，其新单表现大概率同多数人身险产品一样呈现周期性：我们认为过去几年重疾险等业务疲软的主要原因更多在于此前的经营模式粗放，渠道和产品均仅适用于人口红利较为充沛的市场初期，供给侧的原因大于需求侧。以经营能力更优的友邦中国和中信保诚为例，尽管大环境对于需求侧有一定的压制，2023年初至今两家公司的重疾销售均实现了同比增长。随着重疾险在新业务的比重跌至冰点、代理人规模触底，这或许意味着此前粗放式发展带来的高基数已被消化，我们预期通过寿险改革改善经营能力的公司后续也有望逐步看到重疾险回暖。

　　► 市场忽略了代理人主观上不愿意销售重疾带来的压制，这一变量或率先推动部分公司重疾NBV改善。从重疾NBV=活跃人力*主观销售意愿*销售能力*客观销售难度这一角度来看，2020-22年重疾NBV的下行来自于活跃人力、代理人重疾销售意愿、销售难度的同步恶化，2023年储蓄险的热销下代理人主观上不愿销售重疾亦带来较大压制；展望2024年，活跃人力有望企稳、销售难度或持平，而公司推动下代理人销售意愿的变化及改革后代理人能力的改善有望推动部分公司重疾NBV转好，如太保在3.5%的定价利率调整后降低对于增额寿的佣金激励、加大对于重疾险的佣金激励，4Q23已推动重疾险举绩率从低个位数上行到两位数。

　　图表：展望2024，代理人重疾销售意愿有望提升，加之代理人销售能力提升，部分公司重疾险表现有望转好

　　资料来源：中金公司研究部

　　行业还有其他积极变化正在发生

　　我们认为负债端还有更多积极变化正在发生：1）高收入客群增加：储蓄险需求高增为保险行业带来更多的高收入客群，甚至帮助中资寿险触达了较多外资寿险定位的高端客群，这为行业后续拓展其他业务、服务带来可能；2）助推代理人转型：储蓄险高增亦推动优质代理人收入增加，导致代理人收入分化，不仅有助于吸引优质人员加入，也给予险企清退低产能人员的空间，加速行业代理人转型；3）储蓄型业务的结构亦有优化可能：我们预计传统险定价利率下行之后险企将加大分红险推广力度，尽管当前环境下分红险能否迎来大发展仍取决于需求侧，但是险企积极营销对公司负债结构改善也有望带来一定推动。4）头部公司经营环境有望持续改善：我们预计监管严控保险公司实际负债成本的相关政策将持续，如“报行合一”、下调定价利率等，这些政策长期来看对于储蓄需求推动的新业务增长趋势影响有限，但将显著改善头部公司经营环境、减少中小同业不当费用竞争给头部公司带来的扰动、推动行业健康发展。

　　详解“报行合一”，哪些问题值得关注？

　　为什么要在当前实行“报行合一”？

　　当前时点“报行合一”的意义是在利率下行背景下严控险企实际负债成本进而防范风险、维持险企合理必要利润水平。所谓“报行合一”指产品报备时报送费用应与实际一致，涉及“报送”和“执行”两个层面，历史上人身险手续费问题并非仅是公司报送的销售费用过高，更复杂的问题是保司通过其他科目走账导致实际佣金费用过高、且监管难以管控，因此报送层面不仅包括明确费用总额，还需明确公司的费用构成和用途。我们认为理解当前时点“报行合一”目的对于理解其影响有较大帮助，即在利率下行背景下严控险企实际负债成本从而防范风险、维持险企必要利润水平，这与调降行业定价利率的初衷较为相似。

　　人身险和车险“报行合一”的同于不同

　　严控手续费都将优化展业相对规范的大公司的竞争格局、但头部财险公司当时降价带来的“阵痛”在人身险领域或不明显。人身险和车险“报行合一”的共同目的都包括严防恶意费用竞争，不同的是车险费用高企的同时保费虚高、而人身险费用高企导致公司负债成本过高，车险“报行合一”及“综改”的目的是控制费用进而降低保费价格，人身险“报行合一”则是控制费用进而切实压降实际负债成本，政策实行后车险业务出现费用、保费价格均下降的情况，我们预计人身险可能的结果是费用下降、而保费价格变化则不显著，由于定价利率受限、费用率“报行合一”、发生率调整空间有限；车险“报行合一”等政策优化了头部公司的竞争格局，同时保费下行给头部公司带 来阵痛，我们认为人身险“报行合一”亦将凸显头部公司竞争优势，但保费下降产生的“阵痛”可能并不显著。

　　银保“报行合一”：银行代销保险的意愿不会降低，结构上更愿意销售大型公司产品

　　从银行角度看，代销保险为银行带来增量收入，降佣后保险产品依旧是各类金融产品中佣金较为丰厚的产品，并且当前客户对于储蓄险需求旺盛，同时银行对于中收有较大诉求，我们认为对于银行来说最优的选择是如何提高销售业绩推动“以量补价”；结构上看，银行相较过往可能更愿意销售大型公司的产品，或推动大型公司银保业务“量价齐升”。

　　个险“报行合一”：长期经营能力优秀或改革较为深入的公司受到影响较少

　　个险若“报行合一”，我们认为大型公司个险费用下行的幅度可能并不大，但潜在的费用调整可能会导致部分公司面临代理人流失的压力；需要注意的是，2023年行业是在代理人规模继续下行之中实现的增长，这来自于储蓄需求的推动，在此背景下供给侧减少费用投放对于行业增长趋势的影响或较为有限；此外，无论是“报行合一”还是未来可能的其他政策，个险经营理念与监管政策导向较为一致以及个险改革执行较为深入的公司受到的影响都将较少。

　　► 头部公司个险直接销售费用水平下降幅度可能并不大，潜在佣金结构调整可能会导致部分公司面临代理人流失压力。在未“报行合一”之前头部公司的个险直接销售费用在所有渠道中处于较优水平，体现为个险渠道价值率水平显著好于银保、经纪渠道，当前监管对于个险产品的费用报送要求仍不明确，参考银保调整之后的手续费水平，我们认为未来头部公司个险直接销售费用下降幅度可能并不及预期之大。此外，个险实际费用结构是否调整亦十分重要，个险实际佣金费用主要包括基本法内费用和法外费用两部分，法外费用类似银保小账，是保司实际费用水平看不清、各类费用乱象的产生的重要原因之一。如果监管严格调整费用结构，可能会导致部分公司面临代理人流失压力，参考太保在2022年初所做类似费用调整，当期代理人的下行幅度明显大于同业。

　　► 经代渠道营销员或回流保司，从而部分缓解保司代理人规模的压力。过往经代渠道收取的佣金水平较高，行业内较多代理人选择在经代公司展业获取高收入，明亚、泛华、大童3家头部经代公司合计代理人约为20万人左右，其中明亚和大童2022年底分别拥有2363/1275名MDRT，位列中国大陆第2、第3名。我们预计“报行合一”后经代公司代理人佣金下降幅度或在30-50%，高过保司个险代理人佣金降幅，可能会导致部分经代渠道营销员回流保司，从而在一定程度上缓解保司代理人规模的压力。

　　► 无论是“报行合一”还是未来可能的其他政策，个险改革执行较为深入或者原本个险经营理念与监管政策导向较为一致的公司受到的影响将较少。个险改革的重要目的是培养代理人的长期经营理念和能力、改善套取佣金等短期行为和观念，主要途径是通过修正基本法改变对于代理人的激励，如提高法内费用、降低法外费用、将首年佣金延后次年支付等，无论未来还有哪些监管政策在路上，我们认为个险改革执行较为深入或者原本个险经营理念与监管政策导向较为一致的公司受到的影响将较少。

　　图表：代理人渠道直接销售费用或在所有渠道中处于较优水平

　　注：各家新业务价值率均为公司披露的新业务价值率（分母为NBV方法下APE）

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部 

　　图表：太保于2022年初做出个险费用结构调整，当期队伍跌幅较大

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：明亚、大童在2022年底分别拥有2363和1275名MDRT，位列中国第2、第3，仅次于友邦中国

　　注：数据披露时间为2023年，是MDRT官方基于2022年数据进行认证的结果

　　资料来源：MDRT，中金公司研究部

　　资产端：市场在担忧什么又忽略了什么？

　　中国寿险公司实际负债成本及投资收益和海外相比是什么水平？

　　中国寿险公司当前负债成本相对无风险收益率的溢价相比海外并不高。我们参考原农银人寿总精算师王晴先生此前提出的打平收益率指标[1] （即测算人身险公司净利润为0时的投资收益率），在此基础上进一步考虑投资收益率下行后险企保单分红水平的变化，得到友邦中国/平安寿/太保寿/太平寿/国寿/新华调整后的打平收益率水平分别为0.6%/1.4%/2.5%/1.8%/2.9%/3.4%，不考虑友邦中国行业平均水平为2.4%，低于十年期国债收益率（2.67%，20231206数据）27bps，与之对比，FY2012-20第一生命（日本）消化利差损之后平均负债成本约为2.4%，高于日本十年期国债收益率200bps；FY2014-20年安联寿险（欧洲）负债成本约为2.1%，高于按其业务占比加权计算得到的十年期国债收益率95bps。

　　图表：基于我们的测算，截至2022年平安/太平/太保的打平收益率均低于当前市场利率（10年期国债到期收益率）水平，国寿/新华高于市场利率，但幅度较安联和第一生命较小 

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　不考虑海外投资贡献日本保险公司的投资收益情况如何？我们仅考虑债券利息、股息、租金收入等息类收入支撑的净投资收益率水平，我们预计2023年平安/太保/太平/国寿/新华的净投资收益率分别为4.3%/4.0%/3.8%/3.8%/4.0%，行业平均为4.0%，相较当前10年期国债收益率利差为125bps（近5年均值为149bps），与之对比，FY2019-22年日本寿险公司第一生命剔除海外资产收益后的净投资收益率水平达1.9%，相较10年期国债收益率的利差长期保持在150-210bps，FY2017-22年T&D（Taiyo/Daido）剔除海外资产后的净投资收益率达1.7%/1.5%，相较10年期国债收益率的利差长期保持在150-170/100-160bps。

　　图表：上市中资寿险负债成本相对于市场利率水平的价差较日本消化利差损之后时期更低，而投资收益方面上市中资寿险公司相对于10年期国债收益率的超额收益水平与日本消化利差损之后（不考虑海外投资贡献）相当

　　注：日本市场利率为10年期国债到期收益率，安联市场利率为以其各市场EV占比为权重，各市场长期（多为10年期）国债到期收益率的加权平均数；两家日本公司的调整后投资收益率，是将其海外投资的投资收益率调整为境内债券投资收益率后重新计算的整体投资收益率；投资收益率只包含息类收益

　　资料来源：各公司公告，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　日本寿险业的持续利差损经验更像是极端个例

　　实际上，多数国家的寿险公司都经历过利率下行周期对于资产负债管理的考验，其中出现类似日本寿险持续利差损的国家并不多，如德国等欧洲国家长期保持了正利差。回看资产负债的变化趋势，我们认为日本寿险业的经验更像是一系列特定背景下的个例，来自极端的经济环境变化和严重的资产负债错配共同作用的结果，具体来看，日本寿险业发生持续利差损的背景和原因包括：

　　► 原因一：在过高利率时期（定价利率5%以上）发行了大量的保单是重要前提，1980-1990年日本寿险预定利率超过5%，在此期间日本寿险密度（人均寿险保费）由319美元上升至超过1500美元，寿险业总资产亦快速增长，占金融机构总资产比重由5%上升至超过10%，寿险业承担了大量金融系统风险。

　　► 原因二：利率快速大幅下行且长期处于低位是持续利差损的触发因素，1989-1995日本十年期国债利率由7.1%下行至3.1%，年均下行67bps，而存量的高预定利率保单导致其资金成本居于高位，目前中国的利率水平和过去10年的产品预定利率水平均明显低于1990s的日本。 

　　► 原因三：日本寿险公司当时的久期缺口高达10-15年，寿险公司承担的再投资风险远大于我国上市寿险公司（考虑分红现金流后的久期缺口约为3-6年）。更低的久期缺口给中国上市寿险公司在利率下行阶段更充裕时间和空间调整资产负债配置策略。

　　► 原因四：1990年前日本寿险公司集中投资于贷款和股票，二者在经济泡沫破裂和利率下行来临之前合计占比超过50%（股票20%左右，贷款30%以上），而债券配置比重仅25%左右。经济泡沫破裂后房价和股市大跌导致的贷款坏账、股票亏损重创日本寿险业的投资收益，甚至侵蚀净资产。

　　日本寿险业从90年代初期开始用了20年左右的时间消化持续利差损，我国寿险业在90年代后期发行的高利率保单也出现了利差损的情况，与日本经验的相同之处在于，1）发行了利率水平过高的保单（9%左右）；2）利率快速大幅下行，1996-1999三年间我国利率快速下行，5年定期存款利率由10%左右降至3%以下，降幅超700bps；但不同的是，我国寿险业并未因此长期持续利差损，由于当时发行的保单规模相较长期市场空间而言较小，随着行业发展整体负债成本被新发行的低利率保单摊薄。

　　图表：美国和德国寿险业都经历过降幅在200bps以上的利率下行，但均没有发生利差损

　　注：国债收益率为10年期国债到期收益率，投资收益率为净投资收益率

　　资料来源：IMF，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　图表：日本寿险业在1980-1990快速增长，积累了大量高预定利率保单，总资产规模和占金融业比重快速攀升，而中国2000年后产品预定利率基本低于3.5%，存量业务的预定利率并不高

　　资料来源：国家统计局，证券业协会，国家金融监督管理总局，LIAJ，世界银行，Wind，中金公司研究部

　　图表：1990s日本寿险业久期缺口高达10-15年，而当前中国上市寿险公司的久期缺口为3-6年，资产负债匹配状况显著好于1990s的日本寿险业

　　资料来源：日本央行，Keio University，中金公司研究部

　　图表：1990年日本寿险业投资集中在境内股票、贷款和不动产，面临较高的风险，但泡沫经济下股市和楼市的繁荣掩盖了这一问题，1990年前后股市楼市开始大幅下跌，日本寿险业资产负债错配的风险暴露

　　资料来源：LIAJ，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　2023年寿险的利润承压主要原因是股市下跌而非利率下行，2024年权益投资收益率即便为0%中资寿险净利润将有望大幅增长

　　利率下行确实对于寿险公司资产负债管理带来挑战，但2023年下半年寿险公司的利润承压甚至部分公司出现的单季度亏损并非是当前利率环境的必然结果，而是主要来自于权益市场连续的极致表现，考虑到上市保险公司的存量固收资产利率和久期缺口情况，我们认为权益投资收益率是仍将会是未来几年净利润表现主要的影响变量。

　　► 目前寿险公司仅固收类资产收益足以覆盖负债成本。从3季度披露的投资收益率来看，由利息、租金和股息支撑的净投资收益率情况分别为平安4.0%/太保4.0%（基于中金简单年化）/国寿3.8%，均高于上文我们测算的负债成本。

　　► 2023年寿险的利润承压主要原因是股市下跌。以1H23时点权益投资比例计算各家前3季度股票投资收益率情况为平安-2.4%/太保-5.5%/国寿-6.4%，这是导致上市公司利润下行的核心原因。如果9M23股票投资收益率为0%，平安/太保/国寿前三季度净利润将分别调增135/126/383亿元和15.4%/54.4%/107.9%，简单加回后9M23各家净利润增速为+9.0%/+16.8%/+33.1%。

　　图表：各家9M23投资收益率表现

　　注：太保投资收益率采用中金简单年化；平安未披露总投资收益率，图中为其综合投资收益率

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　关键指标预测 

　　我们预计2023/24年行业NBV增长分别为20.7%/8.5%，基于：1）2024年代理人规模仍有压力但表现或将分化，受到“报行合一”等监管政策影响较小的公司代理人队伍规模相对稳定；2）2024年代理人保费口径产能继续提升，基于储蓄需求仍然旺盛以及改革效果的释放，但增速慢于2023年；3）2024年整体价值率有望见到提升，基于“报行合一”和此前定价利率的调整。

　　我们预计2023/24年寿险行业净投资收益率同比下行0.4/0.2ppt至3.9/3.7%，在此基础上我们分别测算了2024年权益投资收益率为-6%/0%/6%时的总投资收益率表现，详见正式报告图表21。

　　中性情景下假设各家2024年权益投资收益率为0%，我们预计2024年中资寿险（包含寿险业务占主体的保险集团）新准则下净利润增速为30.9%，主要来自于股票投资的改善，部分公司剩余边际或在2024年重回增长，对净利润亦有推动作用。

　　不考虑内含价值假设调整，我们预计2024年上市中资寿险公司集团内含价值增速为6.1%，与2023年相比（4.1%，中金预测）有所改善，主要由于投资偏差或有所改善、新业务价值贡献进一步缓慢提升。此外，2023年度内含价值若调整精算假设，或将系统性降低未来内含价值增速，但假设调整后也将改善投资持续负向偏差的压力，同时我们认为新业务价值未来5年增速将快于内含价值增长，即新业务价值对于内含价值的贡献将呈提升趋势。

　　投资建议：行业估值超调严重

　　2024年或调整内含价值投资假设，对EV影响预计在低个位数

　　由于近年来无风险收益率的下行以及风险溢价的变化，我们预计上市保险公司或在2024年调整EV的长期投资收益率假设以及风险折现率假设，我们测算了投资收益率下调50bps/风险折现率下调150bps对各家寿险/集团EV的影响幅度，其影响幅度在低个位数。

　　估值严重超调和负债端趋势向好是我们看好的重要前提

　　对比日本寿险公司过去20年的估值，即便在其消化存量利差损期间，日本寿险估值也长期处于0.2x P/EV之上，2012-19日本上市寿险公司P/EV在0.4x上下波动，高点可触及0.6x，而欧洲（安联）在利率上行之前则长期交易于0.8-1.2x左右，即便在2020年极端低利率环境下也没有跌破0.75x，对比之下中国寿险公司目前则交易于0.5x以下，中资寿险A/H平均估值仅0.42x/0.20x 2024e P/EV，我们认为这一估值不仅隐含了市场对于宏观环境的悲观情绪、对于上市公司EV评估假设的不信任、对于上市公司资产质量的担忧，还来自于过去三年市场在持续交易负债端的边际恶化，而负债端的企稳向上将带来确定性较高的修复空间。

　　图表：安联P/EV估值基本在0.8x-1.2x波动，第一生命和T&D则围绕0.2x-0.6x波动

　　注：P/EV均为年末口径；A股中资寿险估值剔除了国寿A；安联2022年起不再披露EV信息，2022-23估值数据基于中金估计

　　资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部

　　资产端影响短期内板块方向，负债端决定长期修复空间和个股相对表现

　　在当前估值明显大幅低于合理水平的前提下，尽管2024年寿险或仍将跟随经济预期剧烈波动，我们认为正在改善的负债端最终将兑现为寿险的业绩修复，从而在中长期维度内推动板块波动向上。选股方面，我们认为负债端的经营理念和能力是公司合理估值的核心影响因素，新业务表现和代理人队伍的质态是公司战略正确性和执行能力的结果，我们预计寿险新周期下行业的经营逻辑、客群、业务模式将发生较大转变，过去几年积极调整战略、推进改革以适应新周期变化的寿险公司将具备更强的竞争力，个险“报行合一”等推动行业高质量发展的政策将更加凸显出优质公司的经营能力和改革效果。

　　香港寿险：经营能力稳健，寻找右侧配置机会

　　2023年香港寿险在外资流出影响下股价走势与基本面大幅背离；展望2024年，我们预计友邦新业务价值增长降速但不缓慢，核心竞争优势和长期增长前景依旧突出；保诚新战略下聚焦成长，美债利率若有下行将改善公司新业务利润率水平。香港寿险是兼具长期增长空间和业务经营能力的优质标的，当前位置已具备较强配置价值，建议观察外资流向寻找配置机会。

　　复盘2023年：外资流出导致股价表现大幅偏离基本面走势

　　2023年香港寿险同时受益于疫后展业难度下降和内地香港复关后的访港游客数量回升，但受外资流出影响其股价表现与基本面的复苏趋势出现较大偏离。MCV数量自2023年2月持续回升，截至11月末已经基本恢复至甚至某些月度数据已超过2019年同期水平，推动中国香港MCV业务大幅增长，1-3Q23 香港市场MCV FYP已超过2019年同期水平，APE也已恢复至与2019年同期持平。在MCV业务驱动下友邦和保诚2023年前9月新业务价值/新业务利润均高增，分别同比+33%/+37%，增速优于大多数上市中资寿险。尽管基本面强劲复苏，但友邦和保诚股价受外资持续流出影响表现疲软，截至2023年12月6日友邦/保诚年内分别下跌27%/23%，相对恒指下跌10%/6%。 

　　图表：中国香港MCV业务复苏驱动友邦和保诚2023年新业务高增

　　资料来源：公司公告，中国香港保险业监管局，中国香港出入境事务处，中金公司研究部

　　图表：2023年外资流出压力下港股整体走低，友邦和保诚股价走势与基本面复苏趋势出现偏离

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　财险：主要趋势延续，长期稳健配置之选

　　展望2024年，我们预计随着监管对于不当费用竞争态度更明确、投资端的低收益预期或倒逼市场主体在承保端更为理性，大型公司车险业务竞争格局将进一步优化、在非车市场的不确定性中亦可把握确定性。

　　复盘2023年：在极致的市场风格下避险属性凸显

　　中国财险自2022年11月以来上涨22.2%（截至2023.12.8），跑赢恒生指数11个百分点。分阶段来看，年初受负面预期以及寿险表现压制股价相对跑输，后因管理层给出积极指引提振投资者信心和股价，下半年避险属性凸显股价大幅跑赢：估值上修启动前（2023年4月前），受制于2022年赔付率低基数下较低的市场预期及疫后板块资金主要流向中资寿险板块，中国财险表现跑输恒生指数及中资寿险板块。而公司管理层于2022年业绩会提出较为积极的业绩指引，即力争车险业务维持在97%左右、非车险综合成本率希望可以控制在100%以下，为估值上修提供了较强催化，2023.4-2023.5股价上涨20%，跑赢恒生指数/中资寿险-H 29/18 ppt。5月后，随着经济预期持续走弱、市场波动性加剧，财险避险属性凸显，2023.5至今（截至2023.12.4）股价下跌8%，跑赢恒生指数/中资寿险-H 4/19ppt；在此期间三季度受雨水灾害以及车险竞争加剧等影响公司承保盈利低于此前市场预期，但市场对于公司长期基本面的看好以及不确定性较高的股市环境仍使得公司股价较为坚挺。

　　展望2024年，财险行业的变与不变

　　监管对于不当费用竞争态度更为明确

　　由于2022年整个车险行业盈利性较好，2023年中小公司再次出现较为严重的不当费用竞争乱象，一度明显推升整个行业的费用率水平。金融监管总局在9月中下旬下发《加强车险费用管理的通知》[2]，包括要求全面加强车险费用内部管理、商业车险费用监督管理，以及要求优化考核机制等方面的内容，我们认为近年来监管对于不当费用竞争的态度更为明确，这将推动险企从费用竞争逐步回归核心经营能力竞争，为头部公司竞争优势的发挥提供良好的市场环境。

　　投资端的低收益预期或将倒逼市场主体在承保端更为理性

　　我们认为近两年股市的持续低迷、以及利率下行可能会导致行业主体对于行业未来资产端的收益预期发生较为长期的变化，在2023年这一预期变化或更为深刻；随着投资端的低收益预期深入人心，这也将对财险公司承保端的行为产生影响，或在一定程度上降低中小机构对于承保亏损的忍耐程度，促使其在承保端的经营行为更加理性。

　　车险市场格局愈发固化，非车市场在不确定性中存在确定性

　　近年来，随着监管对于不当费用竞争的管控持续加强、车险市场化程度的提升，我们认为车险市场头部公司各方面优势凸显，长期来看市场格局愈发固化；非车险领域当前仍存在一定的不确定性，如自然灾害扰动、市场主体非理性竞争等因素，尽管非车业务想要实现强者恒强的格局仍需时日，但大型公司在车险领域稳固的盈利优势能够帮助其在非车业务上有更大的空间和能力平衡盈利与规模，从而帮助大型公司在不确定的非车市场下把握一定的确定性。

　　预计2024年车险保费温和增长5.0%，头部公司市占率进一步提升。2023年前10个月行业车险保费同比增长5.5%，整体趋势与汽车保有量趋势一致。我们预计2024年行业车险保费同比增长5.0%，基于汽车保有量同比增加4.6%（中金汽车组预测）和考虑汽车上险率以及车均保费的略微提升。集中度方面，2023年前9月老三家合计车险份额相较2022年同期基本持平，我们预计主要由于2022年行业承保盈利较好背景下2023年中小公司再度加大费用竞争，随着车险自律公约签订[3]以及自然灾害对于中小公司利润的冲击，我们预计头部公司份额压力将逐步缓解，长期角度我们依旧看好大型公司份额的进一步提升。

　　车险承保盈利马太效应或更进一步。考虑到2023年雨水灾害的影响，我们预计2024年车险市场整体承保盈利面临相对较低的基数，中小公司主观上和客观上费用竞争空间均有望缩窄，车险承保盈利马太效应或更进一步。

　　图表：2023e/24e行业车险保费预测 

　　资料来源：银保监会，Wind，中金公司研究部

　　非车险：保费快速增长，大型公司可在不确定性中把握确定性

　　预计2024年非车险保费仍将实现两位数以上增速。考虑到市场发展阶段和政策推动，我们预计意健险、农险等非车业务保费仍将取得快速增长。集中度方面，2023年前9月老三家合计非车险份额相较2022年同期-0.8%，考虑到中小公司当前对于非车业务的投入力度，我们预计大型公司2024年非车份额仍有压力。

　　大型公司非车承保盈利可在不确定性中把握确定性。我们认为，尽管非车承保盈利仍面临自然灾害、市场竞争等单一主体无法把控的外部影响因素，但大型公司凭借车险业务的盈利基础有望在上述不确定性中把握确定性，长期来看坚持盈利重于规模的经营方向，同时建设定价、核保、风险减量能力等长期护城河有助于帮助大型公司形成更稳固的竞争优势。

　　图表：过去头部公司非车市场份额波动，我们预计大型公司2024年非车份额仍有挑战 

　　注：图中代表性中型公司包括国寿财，太平财，大地财，阳光财，中华联合财，华安财

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　保险科技及传统中介：再迎手续费监管，机遇挑战并存

　　展望2024年，我们预计“报名合一”将对保险科技及中介产生较为深刻的影响，由于多数的保险科技公司主营业务为保险经代，手续费监管将带来直接的收入压力，叠加监管进一步规范短期健康险业务、再度叫停魔方业务[4]，我们预计互联网保险代销平台短期内收入及盈利或普遍承压、中长期看有助于倒逼市场回归理性竞争，对于经营主体来说破局之道或在于调整业务模式、寻找差异化定位。不同的是，我们预计“报行合一”将利好拥有自有平台的互联网保险公司，自有平台的获客费用会划分为广告费和手续费及佣金入账，“报行合一”大概率不会导致自有渠道供给能力明显下降，而监管若严格管控互联网经代平台手续费则将降低第三方平台佣金支出，改善相关公司的盈利能力。

　　风险提示

　　新单保费增速低于预期

　　新单保费是保险行业重要的营收增长来源，寿险改革不及预期、保险需求端疲弱、供给端竞争加剧等均会对新单保费产生直接影响，新单保费增速低于预期传导至保险负债端业绩承压，将进一步对板块业绩及估值产生影响。

　　长端利率大幅变动

　　利率变化或对保险板块盈利能力及投资回报产生较为不利的影响。若利率下降，保险公司的投资收益率或将下降，同时保险产品的利差益或也会缩窄甚至出现利差损的情况，进而对公司盈利能力及偿付能力产生不利影响；若利率急剧上升，退保率或将上升，进而影响公司现金流。

　　资本市场大幅波动

　　资本市场大幅波动将影响险企投资回报率及投资资产价值，特别当资本市场大幅下跌时，保险公司对投资收益率或将大幅下降、投资资产价值或也将大幅缩水，对板块业绩及估值将造成江大影响。

　　自然灾害

　　自然灾害发生频率及程度若超我们预期，将会导致保险公司赔付支出超预期，进而影响板块盈利能力及估值水平。

　　政策及监管不确定性

　　保险行业是强监管行业，牌照类业务受到严格的金融监管。监管政策的脉络演进将对行业参与主体的经营模式、规模、盈利能力等产生深远的影响。政策发布的节奏也将对行业参与主体形成短期的冲击：对其业务节奏和盈利水平产生影响。政策不确定引致的行业监管环境超预期或将影响板块盈利能力及估值水平。

　　海外金融风险事件

　　近期海外金融风险事件频发，或对保险公司投资端形成负面冲击并引发市场担忧，进而影响板块盈利能力及估值水平。

　　[1]https：//mp.weixin.qq.com/s/vzhegrr6_7GSmTmp5qpQqQ

　　[2]https：//www.cs.com.cn/xwzx/hg/202309/t20230922_6367896.html

　　[3]http://www.xinhuanet.com/money/20231122/ef72a14e0c734761bdee56c15455394b/c.html

　　[4]https：//mbd.baidu.com/newspage/data/landingsuper？wfr=spider&for=pc&third=baijiahao&baijiahao_id=1782076712436555330&id=1782076712436555330&c_source=kunlun&c_score=0.999000&p_tk=1780zjLiiT6xJrlKemQr1QxV6gjUAkehqdRLbl%2F1uUfiAd3cUh3Ia5OvgDACDsHa18YAapnY92W0Qi6kKHU1%2FaDvi4L9XlODNFvgVa6%2FMslHNYccyS%2Fa2cLe7BhkeTBSQmiZ4gBUg%2FfLaMgQ7lD6lLirX%2BksKb7cJtLjAQpeZqjRGhg%3D&p_timestamp=1702262525&p_sign=d21ee79d10ea85aae0c236b431ff8826&p_signature=dc2079794f913fd742588412a8edc80e&__pc2ps_ab=1780zjLiiT6xJrlKemQr1QxV6gjUAkehqdRLbl%2F1uUfiAd3cUh3Ia5OvgDACDsHa18YAapnY92W0Qi6kKHU1%2FaDvi4L9XlODNFvgVa6%2FMslHNYccyS%2Fa2cLe7BhkeTBSQmiZ4gBUg%2FfLaMgQ7lD6lLirX%2BksKb7cJtLjAQpeZqjRGhg%3D|1702262525|dc2079794f913fd742588412a8edc80e|d21ee79d10ea85aae0c236b431ff8826

　　Source

　　文章来源

　　本文摘自：2023年12月10日已经发布的《保险2024年展望：瑕不掩瑜》

　　分析员 毛晴晴 SAC 执业证书编号：S0080522040002 SFC CE Ref：BRI453

　　分析员 姚泽宇 SAC 执业证书编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

　　联系人 郭 瑞 SAC 执业证书编号：S0080122110007

　　分析员 张煜昱 SAC 执业证书编号：S0080122090072

责任编辑：杨赐