标点财经、投资时间网研究员 习羽

　　报告期内，外包产量分别占老铺黄金总产量的36%、32%及41%

　　近几年黄金价格曾出现过两次高点，一次是在2020年7月，彼时金价达到2000美元/盎司。另一次是在2023年12月，金价攀升至2045.4美元/盎司。巧合的是，这两个时间段也恰好是聚焦古法黄金的老铺黄金，敲响资本市场大门的重要节点。

　　2020年6月，老铺黄金冲刺深交所主板，原计划2021 年上市。但就在IPO在临门一脚之际，因公司有相关事项需要进一步审查，导致其A股上市之路被阻断。

　　这次折戟并未打消老铺黄金上市的想法。2023年11月，该公司正式启动赴港上市，并在招股书失效后的2024年5月第二次递表。6月13日，港交所消息显示，老铺黄金已通过港交所主板上市聆讯。6月28日，公司正式登陆港交所。上市首日，老铺黄金高开59%显示出市场的热情。然而不可忽略的是，公司所携一系列风险并未因此而消除。

　　A股上市失利转战港股

　　从2009年在北京推出首家专注于销售古法金饰品的门店，到2016年公司成立为从事古法金饰品业务的品牌商，老铺黄金将经营目标牢牢锁定于古法黄金。

　　据弗若斯特沙利文资料显示，老铺黄金是中国第一家推广“古法黄金”概念的品牌，也是第一家开发足金镶嵌产品的品牌。较之一般金饰，古法黄金饰品在做工技法方面更为细腻。

　　随着黄金价格逐步走高，主打国风造型、贵重大气工艺的古法黄金也获得大批年轻人的青睐。弗若斯特沙利文报告显示，中国古法黄金珠宝按销售收入计的市场规模由2018年的130亿元（人民币，下同）飙升至2023年的1573亿元，复合年增长率为64.6%。

　　市场需求攀升之下，老铺黄金业绩涨势明显。招股书显示，2021年—2023年（下称报告期），该公司收入分别为12.65亿元、12.94亿元和31.8亿元，复合年增长率为58.6%；同期，公司净利润为1.14亿元、0.95亿元和4.16亿元。

　　标点财经、投资时间网研究员注意到，基于消费者对产品设计、工艺技术、品牌内涵等的理解日益加深，在行业扩张过程中，金饰品牌的集中度逐渐提高，头部品牌对消费者的吸引力不断提升。2023年，中国古法黄金珠宝的市场中，来自五大黄金珠宝品牌所产生的古法黄金珠宝产品总收入约为724亿元，在整个市场中占有46.1%的份额，老铺黄金以2%的市场份额位列第七位。

　　整体来看，老铺黄金市占率距头部企业还有不小差距，好在其利润水平不俗。报告期内，公司毛利率分别为41.2%、41.9%、41.9%，高于周大福22%左右的毛利率水平，也远高于中国黄金2023年4.13%的毛利率。

　　有分析指出，由于加工费随工艺和创新设计提升，高端金饰品牌企业的产品溢价能力也随之不断攀升，而头部金饰企业溢价率可超过35%。招股书显示，在老铺黄金的足金黄金产品和足金镶嵌产品中，单价集中在1万元~5万元的产品占比分别为24.3%及40.7%。

　　不过，在资本市场中，利润率太高不一定是好事。一旦不具有可持续性，将会出现业绩和股价的双杀。故此，异于同业的毛利率水平也引发了当时证监会的注意。

　　对于老铺黄金来讲，毛利率高一方面是因为高端的品牌定位使其能够拥有较高的溢价，另一方面是公司专注于古法足金黄金产品以及足金钻石镶嵌产品，确保了利润率的高增态势。然而，上述内容却很难以量化的方式进行说明，而这也成为老铺黄金A股IPO折戟的重要原因。

　　主要黄金珠宝首饰品牌销售毛利率对比情况（%）

　　委外产量占比超四成

　　标点财经、投资时间网研究员注意到，带动老铺黄金业绩增长的主要原因是足金镶嵌产品收入的增长。招股书显示，报告期内，老铺黄金的足金镶嵌产品收入占比节节攀升，分别为47.7%、48.6%及56%；而其平均售价分别为835元/克、914元/克及1043元/克。

　　从业务方面来看，该公司采取预订模式，交付期一般为30天至90天。然而，近期该公司却传出了暂停线下门店“无现货订购业务”的消息。一位业内人士向标点财经、投资时间网研究员表示，此种做法不排除是公司的一种促销方式，但与其产能也有一定联系。

　　与其他产品不同，老铺黄金的产品主要展现的是传统手制黄金工艺，因此其产能主要由工厂的生产人员数量而定。招股书显示，报告期内，公司生产工人数量分别为128名、146名及232名。

　　2023年，老铺黄金的生产工人数量提升了近60%，产能利用率达到111.7%。即便如此仍无法满足市场需求，故此，公司只好借助于委外加工来提升产能。报告期内，该公司外包生产的产量分别占老铺黄金总产量的36%、32%及41%。

　　业内人士分析，黄金饰品委外加工可能存在两方面风险：首先，加工商以次充好，使用不纯的黄金或掺杂其他金属进行加工，会令金饰产品的价值缩水。其次，加工商没有相关的资质和技能，加工出来的饰品存在不稳定性和安全隐患。此外，如果公司与加工商之间还有资金借贷往来，也会对产品质量构成风险。这些都是不得不注意的方面。

　　伴随着金价的攀升以及业绩增势，老铺黄金自成立后屡屡增资扩股，最近的一次就发生在老铺黄金首次赴港递交招股书的几天前。

　　招股书显示，苏州黑蚁、苏州逸美及复星汉兴三名认购人认缴老铺黄金新增股本614.25万股股份，总代价为2.25亿元。值得关注的是，在此次增资后，老铺黄金的估值达52.25亿元，较2018年5月增资后5.38亿元的估值，增长约8.7倍。

　　有分析指出，相关机构突击入股存在提升公司估值的嫌疑。之所以这样做是因为估值涉及新股的定价，而机构之所以愿意以高价突击入股，主要是为了追求公司上市后带来的高额收益。

　　老铺黄金三次增资后估值情况