来源：浙金信托

主要内容：受央行借券卖债的消息影响，上周债券市场出现调整，收益率上行，其中长端和超长端回升明显，国债期货承压，但央行操作在数量上占比有限，对市场影响需持续观察。权益市场延续下行行情，沪指出现周线7连阴，市场情绪较为低迷，成交量继续萎缩。转债市场先扬后抑，中证转债指数收跌-0.45%，表现优于权益市场，超低平价区间个券仍在持续修复，全市场平均价格和中位数价格再次进入历史低位。

风险提示：国际宏观经济超预期调整、国际博弈竞争加剧、突发重大负面事件。

转债二级市场行情

0

1

市场表现

1、转债指数相对表现

指数方面，上周中证转债指数下跌-0.45%，权益指数表现为可转债指数下跌-2.02%（该指数由当前上市可转债对应正股价格编制而成，等权计算），沪深300下跌-0.88%、中证500下跌-1.55%、中证1000下跌-1.74%、国证1000下跌-1.08%、国证2000下跌-2.02%。比较而言，中证转债指数表现相对较强。相关指数在各区间涨跌幅或年化收益率具体见下图：

说明：期限在1年以内的为区间涨跌幅，期限在1年及以上的为年化收益率

上周万得可转债加权指数下跌-0.24%、万得可转债正股加权指数下跌-1.22%，万得可转债等权指数下跌-0.48%、万得可转债正股等权指数下跌-1.87%；本年度、近1年、近2年和近3年的转债指数表现均优于对应正股指数；同期转债指数最大回撤相对权益指数更小、夏普比率更高，这体现了转债中长期配置价值。但由于近3年权益市场表现不佳，转债指数存在某些期间负收益情况，这也显示了转债权益属性带来的投资风险。各区间的业绩指标具体见下表：

2、近期行业与个券表现

按转债个券等权方式统计各申万一级行业涨跌幅，近一周行业全部下跌，其中表现相对较强的行业为社会服务、建筑装饰、商贸零售、轻工制造和汽车等；近2周表现较强的行业为社会服务、建筑装饰、石油石化、轻工制造和商贸零售等；近1个月表现较强的行业为社会服务、建筑装饰、银行、商贸零售和非银金融等；近3个月表现较强的行业为银行、非银金融、煤炭、电子和家用电器等。特别提示，由于行业内转债个券数量差异较大，且本报告用等权方式统计涨跌幅，故各行业涨跌幅或不能像权益指数那样准确反映行业的实际走势，请关注与此相关风险。具体数据见下表：

上周、近2周、近1个月和近3个月涨幅前20位的转债与其涨跌幅和所处申万一级行业见下表，所涉及行业主要有建筑装饰、汽车、电子、轻工制造和公用事业等。

3、条款实施情况

（1）可转债退市情况跟踪

上周新增2只可转债退市， 近期退市节奏继续保持低位。

今年以来累计已有34只可转债完成退市，近期受权益市场低迷影响，转债退市节奏持续放缓，预期下半年退出节奏或将再次提速。

（2）可转债下修情况统计

上周新增5只可转债下修，本月下修节奏继续保持。

本年度累计85只可转债完成转股价下修，已远远超过2023年全年。以董事会公告日当日、前5日及前10日为基准测算，截止目前，下修博弈的静态投资收益平均分别为0.13%、1.82%和0.06%（注：剔除已退市转债），静态收益环比大幅下降，主要系近期部分低价转债受市场影响而大幅下跌。下修博弈策略应建议应以T-5日进行转债投资，以下修变动日当日进行全部减持，今年以来全部85只下修可转债的平均收益为5.15%，平价持仓时间仅26天，投资收益较高且持续稳定。经统计，今年以来下修博弈胜率为82.5%，但仍需关注下修风险，加强对正股及信用风险的投研。

（3）可转债风险情况

0

2

价格与估值情况

1、价格中枢较为合理，投资空间较广

目前低价转债占比较高，截至上周五收盘，可转债价格中位值为111.10元，其中收盘价在110元以下的有234只，占比44.15%；120元以下的有404只，占比76.23%；130元以下的有484只，占比91.32%；140元以下的有503只，累计占比94.91%。低价转债数量和占比均较高，为低价择券稳健投资策略提供了较好的市场空间。各个价格区间转债价格占比分布见下图：

2、估值债性较强，股性偏弱

与历史比较，当前纯债价值处于历史最高水平，未来远期需要防范利率上行风险；静态看，纯债溢价率处于历史低位，在当前利率水平下债性支撑好；转换价值处历史低位，向上弹性空间较大；受近两年权益市场下行、利率下行以及市场资金对转债持续高度认可的影响，转股溢价率持续处于历史高位；当前转债估值偏高，但低价转债较多、纯债溢价率较低、转换价值较低以及转债数量较多且个券之间估值分化等使得市场依然存在较为良好投资机会，实际配置价值提升。具体见下表（剔除已退市转债）：

3、分平价区间估值情况跟踪统计

从全市场看，上周可转债转股溢价率算数平均数76.55%，环比较前一周（73.71%）继续上升至今年以来的高点，主要系权益市场继续下行，转债估值被动抬升。

分平价来看，上周转换价值90-100元、119-120元和120-130元区间的可转债平价转股溢价率环比下降，其他平价区间转债估值均环比提升，其中超低平价区间平价转股溢价率环比增加5.31%，其次为100-110元平价区间环比增加1.41%。自五月下旬以来，超低平价区间的平均转股溢价率持续提升。

0

3

市场规模与行业分布

1、市场规模有所下降

可转债市场规模较年初有所下降。截至上周周盘，存续可转债530只，存续余额约7825亿元，对应总市值为8712亿元，具体见下图：

2、存续转债行业分布情况

除地产和综合外，存续公募转债共覆盖了29个申万一级行业。从数量上看，前五位分别为基础化工、电子、电力设备、医药生物和机械设备；从规模看，规模最大的为银行类转债，其后五位分别为电力设备、电子、基础化工、农林牧渔和医药生物。具体见下图：

注：为增加图形直观性，右侧坐标轴限制为1000亿元，实际银行转债余额为2130亿元。

3、主体评级和存续期限比例分布

按照发行人最新主体评级统计，存续转债主要是A+、AA-、AA和AA+，占比分别为21.4%、31.6%、23.9%和8.8%；存续期限中位值为2.38年，平均值为2.61年，均位于历史较高水平。具体情况如下：

转债一级市场行情

0

1

发行预案

截至上周，处于发行预案各阶段的公募转债有109只，合计规模1549亿元；本年度预案中转债数量持续下降，将导致未来新增上市转债数量减少，进而影响未来存续转债规模。近期IPO恢复常态化审核，新增发行预案是否将增加或可关注。具体见下表：

从数量看，待发转债前五大行业为电子、机械设备、基础化工、电力设备和医药生物；从规模看，剔除银行类转债，待发转债前五大行业为电子、电力设备、基础化工、有色金属和汽车，具体见下图：

0

2

新券上市表现

上周有2只转债公告发行，发行规模合计8.95亿元，具体见下表：

可转债市场点评

上周A股市场延续了震荡下行的态势，沪指周线连续第七周收盘于阴线，市场成交量继续萎缩，投资者信心仍未修复，A股市场短期内仍将维持震荡。

上周转债市场先扬后抑，受权益市场整体下行的带动，全周中证转债指数下跌-0.45%，表现优于上证指数（-0.59%）、沪深300（-0.88%）、中证500（-1.55%）和中证1000（-1.74%）等指数。市场投资情绪在低价券修复过程中再次提升，日均成交额重新上升至600亿元。相对于权益市场，转债在经历前两周的低价券调整和反弹后，继续保持窄幅波动的特征，但短期内受权益市场影响或将缺少持续上行的支撑。

近期市场的极端行情随着信用评级公告陆续披露完毕而进入尾声，但低价转债的风险未完全解除，对市场投资者的基于“债底”的投资策略将产生一定的影响。短期内，市场对弱资质、高风险转债的信用风险会更为持续敏感，因此对于低价策略和高YTM策略需进一步加强对正股及个券信用风险的研究。

短期来看，当前转债市场仍具有较好的配置价值，截止7月5日收盘，转债平均价格117.49，中位数价格为111.10，仍处于绝对的低位，本轮市场低价券的调整所带来的“错杀”个券修复，也为投资者提供较好的投资时点机会。在强化信用风险研究的基础上，当前的价格具有较高的投资性价比。而持续不断的转债下修仍继续为市场提供新增收益来源。

配置方面，信用风险的逐渐消化，短期内可继续关注低价转债和债性底仓品种的估值修复，但切勿盲目抄底超低价券以及正股存在重大退市风险的个券；权益市场风格轮动频繁、缺少主线，中短期内可关注大盘偏债型和中小盘绩优偏股型标的。

资本市场动态

0

1

股票市场方面

1、权益指数表现

上周权益指有涨有跌，全市场日均成交量6100亿元，较前一周的6660亿元继续下降，处在历史较低水平。近几个阶段股指涨跌幅情况见下表：

2、申万一级行业指数表现

上周申万一级行业指数10个上涨，21个下跌；其中表现较好的行业为有色金属、商贸零售和钢铁等，表现较差的行业为国防军工、机械设备和美容护理等；近2周表现较好的行业为公用事业、银行和有色金属等，表现较差的行业为电力设备、计算机和电子等；近1个月表现较好的行业为通信、石油石化和公用事业等，表现较差的行业为食品饮料、电力设备和美容护理等；近3个月表现较好的行业为公用事业、银行和煤炭等，表现较差的行业为综合、传媒和社会服务等。具体见下表（单位：%）：

3、通达信板块指数强度表现

截至上周收盘，近5日、近10日、近15日、近20日和近50日（指交易日），通达信板块指数（489个，含通达信行业指数和细分行业指数）阶段涨幅由高到低排名前20位的情况见下表。观察该表，近期表现较强的主要是有色（黄金、铜、铅锌等）、石油、电力、交运等方向，前期强势板块半导体、元器件等有所走弱。具体如下：

4、股市小观察

上周股市除周一上涨外，后四个交易日连续阴跌，申万一级行业跌多涨少。全市场成交量进一步降低，日均成交量较前一周的6660亿元萎缩至6100亿元，后3个交易日更是萎缩至不足6000亿元，体现了极为清淡的交投情绪。板块方面，表现较好有色（黄金、铜、铅锌等）、石油、电力、交运等方向；前期消费电子相关板块（PCB、元器件、苹果概念等）有所走弱。综合观察宽基股指、板块指数以及市场成交量等各方面情况，目前市场走势偏弱，策略重点仍是防御，方向上或可适当侧重有色（黄金、铜、铅锌等）、石油、电力、交运等。

02

债市动态

上周央行明确将开展国债借入操作并可能在市场卖出国债，引发债券市场出现调整，收益率应声上行，其中长端和超长端回升更明显，10年期国债收益率上行7bp至2.28%，30年国债收益率上行8bp至2.51%，国债期货市场呈普跌态势。

信用债方面，在理财规模回升情况下，信用债表现要好于利率债，收益率1-3年期小幅下行3bp以内，5年期则出现小幅上行，信用利差小幅被动收窄。

当前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，与10Y 以上国债存量在4.5 万亿元相比，央行可借入中长期国债规模占存量规模比例较低，信号意义大于实际意义，对资金面和市场的影响仍需持续观察。央行操作对短期内长债收益率的下行空间进行了约束，短期内会持续影响债市情绪，信用债收益率或受此影响也存在上行压力。但从当前经济面和流动性来看，长债利率仍不具备大幅上行的可能。信用债投资方面，在流动性持续稳定的前提下，出现收益率趋势上行的可能性仍然较低，短期内或将以震荡为主。

投资知识分享

由于风险态度周期非常重要，且霍华德·马克斯《周期》一书中的相关分析十分精彩，本报告将此对进行详细分享。相信读完这些，朋友们会深刻体会到，风险态度波动对投资业绩的重大影响。

如上期报告所述，当利好事件发生时，投资人会更加兴奋、乐观、贪婪，往往也会变得不是那么强调风险规避——不仅低于平时的风险规避程度，而且达不到本来应该有的风险规避程度。此时投资人对环境感觉更好，对未来可能出现的结果更加乐观，所以在投资过程中的谨慎态度会不足；投资人不再觉得投资是有风险的，所以他们觉得没有必要再辛辛苦苦地仔细分析；投资人往往会做出更加宽泛的假设，他们用信任替代了怀疑；投资人为了做成投资，即使安全边际降低，也能接受；投资人看待风险不是忧心忡忡的，不再像过去那样要求严格，风险溢价必须高到让他们感觉非常放心才行；投资人变得不再那么固执，也不太斤斤计较了，因为面对有风险的投资，他们更关注的是诱人的收益，因而对收益背后的风险的警惕就变少了。

所以，当利好事件发生时，乐观主义程度提高，导致投资人提高风险容忍度，降低了风险溢价要求，这相当于对风险资产要求的收益率降低，导致资产价格上涨并且资产风险水平提高。所以，当投资人都觉得风险低的时候，风险其实是高的。风险最大的时候，风险补偿恰恰是最低的。

马克斯在书中说，“我认为，以上所有这些关于风险讨论的关键在于，投资风险的最大来源是相信根本没有风险。普遍的风险容忍是后来市场下跌最明显的征兆。但是因为大多数投资人都遵循着前面所描述的这种过程，一步一步地提高风险容忍度，所以他们就像温水煮青蛙一样，本来应该因察觉到风险而变得谨慎小心，却很少有人能察觉到，这是最重要的一点。”

一面是过度风险容忍，另一面则是过度风险规避。心理周期最重要的特征是容易走极端，周期波动震荡，不仅会出现正常走势和正常幅度波动，而且会出现古怪的走势和幅度过大的波动。

投资人犯下过度贪婪（即过度风险容忍）的罪恶，结果损失了一大笔钱，因为后来风险态度周期向下走，转向更加谨慎小心，由此导致市场价格大跌。这些投资人严厉地批评自己，因为过度贪婪和过度信任才会惹祸上身。这些投资人自己也搞不懂，他们怎么会做出这么傻的事。他们坦白地承认，自己当初根本没有搞明白，他们参与的那些稀奇古怪的、令人兴奋的投资究竟是怎么一回事。他们发誓，以后再也不会干这种傻事了。原因正是他们的风险规避程度不足，追涨买入，推高价格，然后继续追涨买入，结果导致自己在牛市顶峰大量买入。他们在牛市里让轻松赚大钱的梦想冲昏了头，根本察觉不到一丝风险。现在市场下跌，情况就完全反过来了，这些投资人变成压低价格，在底部割肉卖出。最近市场跌得很厉害，这些投资人亏得很厉害，心痛得很厉害，他们的想法完全变了。以前在牛市里顺风顺水时，他们的想法是投资无风险，轻松赚大钱。现在熊市来了，这些投资人的想法变成投资有风险，容易亏大钱，自己既然不懂投资，就不应该瞎折腾。这样的结果是，投资人的风险态度发生了一个180度大转变，从风险规避不足，变成风险规避过度：

•最近亏得很惨的痛苦经历，让投资人对未来的一切都持负面态度，他们变得倍加谨慎小心。

•因为投资人现在把投资和亏损联系在一起，而不是把投资和盈利联系在一起，这让他们的投资过程更加强调规避更大损失，而不关注抓住投资机会。

•投资人想要确保自己的假设足够保守，能够排除任何会带来失望的可能，他们现在开始运用极端的怀疑主义。

•他们发现，要识别，甚至想象有足够安全边际的投资，是根本不可能的。

•因为他们觉得到处都有风险，所以即使对于现在已经是高得离谱的风险溢价，他们也还是觉得它不够高。

•他们变得毫无安全感。过去的过度风险容忍，让他们成了在牛市高点以过高价格买入资产的冤大头。现在他们高喊着要风险规避，这让他们在市场底部割肉卖出。即使不卖，他们也绝对不会买入。

这就是问题的关键。在这种情况下，投资人对风险的感觉过于夸大了。

随着风险态度从高到低来回摆动，投资机会也从盈利到亏损来回摆动。市场顺风顺水的时候，资产价格就会飙升，投资人往往以为未来一片光明，风险是朋友，赚钱很容易，每个人都感觉良好。这意味着，只有极少的风险规避包含在定价之中，因此这样的市场价格充满了危险。投资人变得过度风险容忍，而此时反而是他们最应该提高风险规避意识的时候。

后来诸事不顺，市场转头向下，投资人的情绪也急转直下。投资人会把市场看作容易亏钱的地方，风险大到需要不惜任何代价进行规避，所遭受的损失会令人非常沮丧。过度小心谨慎的气氛笼罩整个市场，结果：（1）没有人会接受在定价中纳入哪怕是一丁点儿乐观主义的可能性；（2）投资人根本不可能接受“太糟糕，但不可能是真的”的假设。

正如风险容忍在市场顶部会高到无限高一样，风险容忍在市场底部会低到无法再低，人们简直不允许存在任何风险。这样极端的负面看法，导致市场价格跌到底部，以至投资人在这么低的价格水平买入，亏损是完全不可能的，而盈利却是十拿九稳的，而且收益率极高。但是之前市场下跌的刺痛感仍在隐隐作痛，让投资人只想提高风险规避，只愿意坐在一边观望，尽管价格处于最低水平（风险自然也是处于最低水平），他们却碰都不愿意碰。

相信有一定投资经验的朋友们读到上述内容，都有一种“心有灵犀”的感触。正是由于霍华德·马克斯对风险态度的分析十分细致、深入和精彩，上述内容基本为原书语句的摘抄，本报告仅做一些细节修改整理，以便更好理解。《周期》一书对风险态度周期还有很多精彩分析和总结，为避免篇幅过长影响阅读体验，我们下次报告继续分享。

【免责申明】：本栏目信息多来源于公开资料，平台不对信息的全面性、准确性、及时性做出保证。所载信息或表述意见仅供参考，不构成任何投资建议，读者需根据自身风险承受能力及投资目标进行理性判断，自主做出投资决策并自行承担投资风险。市场有风险，投资需谨慎。所含信息若涉及版权问题，请联系我们，承诺将在24小时内处理。

END