文：云晨期货研发部　蒋俊、武叶霖奕、王楠  

　　核心观点：

　　面对经济下行的压力，2024年9月美联储议息会议大概率开启本轮美联储降息周期。本文力图通过梳理历史上（近7次）降息周期中的商品的表现来辅助判断后续商品价格走势。当然，历史不会简单重复，整个时代背景也在发生着变化，分析工作不能死守历史经验主义，但从历史去看问题，可以让我们在分析问题时获得一个相对客观的参照系。

　　根据美国的个人消费支出同比、新增非农就业人数、失业率、生产与投资等数据，目前阶段更倾向定义美国经济为增速放缓，并未陷入衰退。因此，9月份大概率开启的美联储降息周期更倾向于认为是“预防式降息”。

　　基于本轮降息为“预防式降息”的判断，参考历史上“预防式降息”阶段，本轮降息周期的背景与1995年及2019年的状况有相似之处。参考这两次降息阶段前后商品的表现，对于本轮降息周期商品走势的判断有几个启示：

　　2）铜、铝：降息周期下跌情况占多数，这主要是因为降息是为了应对经济下滑的货币政策手段，也就是说降息操作的前提是经济已经开始下滑，所以大部分降息周期开始后，铜、铝价格首先反映的是经济下滑的现实。铜、铝在预防式降息周期的跌幅显著小于衰退式降息周期，且在预防式降息周期铜、铝价格往往先跌后涨，主要与降息对经济提振作用存在一定的滞后性有关。降息开始时，经济数据依然保持惯性下滑的状态，商品价格维持偏弱状态，直到降息对经济开始给到正反馈之后，铜、铝价格才开始止跌回升，这可能也是9月本轮降息周期开启后，铜、铝价格可能的路径。

　　一、历史回顾：美联储历次降息背景和类型划分

　　降息根据其发生时的经济表现可以大致分为两类，预防式降息和衰退式（或纾困式）降息。

　　预防式降息是指发生在经济尚未出现明显衰退但存在潜在风险时的降息，其目的是通过降低利率来提振市场信心、促进经济增长，以防范经济出现衰退，通常具有累计次数较少、幅度不大的特征。衰退式降息则是指在经济已经出现衰退迹象或者已经发生明显风险事件时的降息，是对经济下行采取的紧急补救措施，目的在于刺激经济活动、稳定金融市场，通常呈现累计次数较多、幅度较大的特征。

　　本文将梳理历史上近7次降息的经济背景，并对降息类型做合理划分：

　　1、1989年6月-1992年9月

　　1989年，美国经济指标出现明显放缓，总需求大幅削减，面临储贷危机；整体处于房贷违约、信贷紧缩、银行破产频发、经济衰退的环境中。美联储为了应对较大的经济下行压力、缓和衰退风险而开始降息。此次降息属于衰退式降息。

　　2、1995年7月-1996年1月

　　当时美国处于经济软着陆、就业明显偏弱的环境中，美联储在判断经济增长放缓程度高于预期、潜在通胀压力减弱后，为了防范潜在的经济下行风险，主动进行降息操作。此次降息属于预防式降息。

　　3、1998年9月-1998年11月

　　1998年亚洲金融危机爆发，整体看美国经济本身未受到明显影响，但美国长期资本管理公司（LTCM）的高杠杆业务受到俄罗斯延期偿还所有对外债权的影响，该业务所涉及的债券价值暴跌，LTCM产生巨额亏损，短短半年内亏损90%。美联储为了避免美国国内出现系统性风险，主动降息3次共75BP。此次降息属于预防式降息。

　　4、2001年1月-2003年6月

　　2001年美国互联网科技泡沫破裂，经济遭受负面影响，“9·11”恐怖袭击事件的突发又带来极大冲击，美国经济陷入衰退，美联储采取降息措施来拯救经济、应对金融市场危机。此次降息属于衰退式降息。

　　5、2007年9月-2008年12月

　　2007年起，美国开始爆发次贷危机，经济情况恶化，出现衰退。美联储为了拯救经济，连续降息10次，配合大规模购买国债和量化宽松政策，来防止经济进一步衰退。此次降息属于衰退式降息。

　　6、2019年7月-2019年10月

　　2019年全球经济放缓，贸易局势紧张、摩擦增加，美国经济在此之前已经历长周期“大缓和”，此时GDP增长的放缓更加显著，美联储为了应对潜在的经济增长下行风险、缓和低通胀问题，降息3次。此次降息属于预防式降息。

　　7、2020年3月

　　2020年新冠疫情突发，全球经济陷入动荡，大类风险资产价格剧烈回调，美国经济不可避免地受到共振影响出现明显下行。恐慌及低迷情绪打底的环境下，美股出现创纪录暴跌，并发生四次“熔断”，疫情初始期间一个月内跌幅高达34%，还出现了4次日内跌幅超5%的情况。在此背景下，美联储在2020年3月非常规紧急降息2次，分别大幅降息50BP、100BP，并重启量化宽松政策和一系列流动性便利操作，以期达到稳定经济市场和支持经济恢复的目的。此次降息属于衰退式降息。

　　图1：美国联邦基金目标利率

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　二、美国历次降息主要商品表现

　　下表中统计了近7次降息周期内具有代表性的大宗商品的涨跌幅度，分别选取了黄金、原油、铜、铝和CRB指数。

　　表1：美国历次降息期间主要商品涨跌幅统计表

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图2：美国历次降息期间主要商品涨跌情况

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　从上图中可以看到两个明显的特点：一是黄金作为重要避险资产，无论出于对抗美元信用风险还是对抗经济下行风险的需要，不管在哪一降息背景下都表现为上涨；二是从其他商品的波动幅度可以看出，大宗商品跌幅在衰退式降息周期中更大。

　　三、9月降息情景下商品走势预估

　　2024年7月以来，随着美国通胀数据的进一步下行、就业数据大幅不及预期以及制造业等核心数据的全面走弱，逐渐靠近美联储降息的条件，在8月底的杰克逊霍尔央行年会上美联储主席鲍威尔明确表示降息的时机已经到来，这意味着9月份美联储将高概率开启美国降息周期。那么，这一轮降息属于“预防式降息”还是“衰退式降息”？

　　1、从目前情况看，9月降息更倾向于“预防式降息”

　　美国关于衰退阶段的划分长期以来由国家经济研究局（NBER）认定，主要考察的指标包括扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业、家庭调查就业、实际个人消费支出、实际制造与贸易销售、以及工业产出。归纳起来，NBER关于衰退的界定主要就是围绕三个维度：1）收入和消费；2）就业；3）生产和投资。

　　对比1970年以来各衰退阶段的上述三个维度的表现特征：1）收入与消费，个人消费支出同比在衰退前大幅放缓，绝大部分衰退阶段个人消费支出同比转负；2）就业，失业率在衰退初期平均抬升至5%以上，非农新增就业人数转负；3）生产与投资，工业产出同比快速回落并转负，实际非住宅固定投资规模平均回落幅度约8%。我们以此为参考来界定目前美国经济所处的阶段。

　　从目前美国经济和就业数据的表现来看：

　　1）收入和消费，美国个人消费支出同比增速从2023年1月的7.9%降至2024年7月的5.3%左右，且高于疫情前2015-2019年的平均4.0%的增速，显示出当前美国消费的较强韧性。

　　图3：美国个人消费支出同比增速

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　2）就业，美国2024年8月新增非农就业人数14.2万（预期16.5万，前值8.9万）；失业率为4.2%（预期4.2%，前值4.3%）；薪资同比增长3.8%，环比增长0.4%（前值分别为3.6%和0.2%）；劳动力参与率62.7%（预期62.7%，前值62.7%）。总体来说，美国就业市场仍处在降温通道，但劳动参与率与7月持平以及失业率四个月来首次回落，亦显示美国就业市场 仍相对平稳，目前就业市场的走弱幅度不至于导致经济衰退的发生

　　图4：美国新增非农就业人数

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图5：美国失业率

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　3）生产与投资，生产方面，2024年7月美国工业产出同比-0.18，已开始转负，但转负程度较小，历史上衰退阶段通常伴有生产的大幅转负；投资方面，实际非住宅固定投资规模目前季度环比仍保持正增长。

　　图6：美国工业产出同比

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图7：美国私人非住宅固定投资环比

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　综上，目前阶段更倾向定义美国经济为增速放缓，并未陷入NBER所定义的衰退。因此，9月份大概率开启的美联储降息周期更倾向于认为是“预防式降息”。

　　2、9月降息商品走势预估

　　基于本轮降息为“预防式降息”的判断，参考历史上“预防式降息”阶段，本轮降息周期的背景与1995年及2019年的状况有相似之处。参考这两次降息阶段前后商品的表现，对于本轮降息周期商品走势的判断有几个启示：

　　1）黄金：降息周期上涨概率较大，尤其在降息之前表现较好，主要与提前反映降息预期有关，降息过程中维持涨势，但涨幅收窄。

　　2）铜、铝：降息周期下跌情况占多数，这主要是因为降息是为了应对经济下滑的货币政策手段，也就是说降息操作的前提是经济已经开始下滑，所以大部分降息周期开始后，铜、铝价格首先反映的是经济下滑的现实。铜、铝在预防式降息周期的跌幅显著小于衰退式降息周期，且在预防式降息周期铜、铝价格往往先跌后涨，主要与降息对经济提振作用存在一定的滞后性有关。降息开始时，经济数据依然保持惯性下滑的状态，商品价格维持偏弱状态，直到降息对经济开始给到正反馈之后，铜、铝价格才开始止跌回升，这可能也是9月本轮降息周期开启后，铜、铝价格可能的路径。

　　3）原油：与铜、铝类似，在预防式降息周期的跌幅显著小于衰退式降息周期。预防式降息周期涨跌不一定，与地缘政治因素对原油的扰动较大有关。

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责任编辑：李铁民

寇欢宣（记者 温政达）09月14日,9月10日晚，一声终场哨响，大连梭鱼湾足球场随即以沉重的叹息回应。中国男足在2026年世界杯亚洲区预选赛18强赛第二轮惨遭沙特队逆转，主场以1∶2迎来两连败。沙特队被红牌罚下一人本场比赛，开场14分钟领先，19分钟对方又罚下一人，中国队取得了足够梦幻的开局。然而在大好局面下，国足最终却惨遭逆转绝杀，未能拿到任何分数，主帅伊万的临场指挥难辞其咎，尤其是下半场换人太晚，更是备受诟病。赛后伊万科维奇低头谢场，全场球迷集体高喊：伊万下课！上半场，中国队不到三成的控球率已经说明了一些问题，少一人的沙特队依然控制着场上节奏，威胁球和传球数也优于国足。在双方以1∶1平局收场之后，中国队在下半场仅完成了一次被动调整，用王上源换下了上半场拉伤的蒋光太。或许是上半场场面的胶着，让保守的伊万科维奇缺少争胜的雄心，中国队在下半场的进攻依然显得简单而缺少章法，丝毫没有显现出人数上的优势。多名中国球员在下半场出现体能下降下半时后半段，多名中国球员出现体能难以为继的情况，场面已经较为被动，但伊万科维奇仍迟迟没有做出调整，只是用黄政宇替下了无法坚持的谢文能。教练组没有用主动调整释放信号：到底是守住一个积分，还是拼尽全力争取3分。直到被沙特队在90分钟攻入反超的一球，中国队为教练组的畏手畏脚和应对失策付出了惨重代价。中国队1:2败给沙特队一将无能，累死三军。中国队本场比赛基本走出了首轮惨败的阴影，也在赛场上展现出不错的精神面貌，却因主帅指挥失当，未能在大好局面下拿到一个积分。小组赛10场比赛，两连败的中国队已经垫底，而无论大败还是惨遭逆转，并非不可避免，此时应该有人站出来承担责任了。在球队长时间多1人作战，且先进球的情况下，最终被对手2比1逆转获胜，国足主教练伊万科维奇在本场比赛中的排兵布阵受到了颇多质疑。而在赛后的发布会上，他也被问到了是否会选择主动下课。对此，伊万表示，这不是该问他的问题。中国队主帅伊万回应“是否会选择主动下课”毕竟上一场是一个大比分失利，我们这个小组中三个热门球队日本队、沙特队、澳大利亚队，实力很强，对我们来说，目标是小组前四，再进入下一阶段。我们正在努力，还有8场比赛，这一场表现比上一场更好，我们还是有很大希望的。”伊万在发布会上回答问题伊万说，“我们接下来还有8场比赛，这场比赛我们的表现比第一场要好，我们的目标是打进小组前4名，我们也正朝着这个方向在努力。”世预赛的比赛中，国足在主场1-2不敌沙特阿拉伯，遭遇两连败。赛后，多家韩国媒体对国足的失利表达不可思议。韩媒OSEN表示，中国队首场比赛就遭遇惨败，本该赢的比赛也输掉了，发挥得比想象还要糟糕，晋级世界杯的希望已经非常渺茫。韩国媒体edaily撰文称，中国足球遭遇“荒唐且震惊的失利”，中国队在长时间多打一人，且一球领先的情况下，在主场被沙特逆转。网友：输了不正常吗？网友发表评论截图极目新闻综合人民日报客户端北京日报大象新闻体坛网懂球帝网友评论（来源：极目新闻）

寇欢宣（记者 陆毅昀）09月14日,极目新闻记者 曹雪娇近日，一女子反映自己在河北师范大学读博期间，曾在学院老师的要求下帮留学生改毕业论文，论文答辩后，该留学生成功拿到了学位证，但她自己的学位论文却没通过，一直没拿到博士学位证。9月3日，河北省教育厅工作人员回应极目新闻记者称，此事之前已经接到投诉，并联系校方进行调查，结果当时已反馈。该女子读博期间所属学院工作人员此前回应称，女子所反映内容不实。女生称被要求帮留学生改论文，留学生通过，自己却未获学位9月3日，当事人念红丽告诉极目新闻记者，她是山东济南人，2016年考入河北师范大学体育学院体育教育训练专业攻读博士学位，与她在同一专业读博的，还有一名来自国外的留学生。念红丽称，因该留学生的中文水平较差，2019年，她在学院和导师的授意下，开始帮助该留学生完成毕业论文。她接手时，该留学生的论文是用母语所写，再用翻译软件转成中文，达不到毕业论文的要求。“所以，我和另外几个硕士当时耗费了比较大的精力来帮助留学生写。”念红丽表示，当时她也需要忙自己的论文，并不愿意做这份工作。但她担心若拒绝老师，会影响自己的毕业，所以只能答应。念红丽提供的聊天记录显示，2019年3月，她和多名同学曾帮助上述留学生修改和撰写论文。论文完成后，群里一名老师还曾鼓励他们再帮论文降低查重率。2022年年底，该留学生完成学位论文答辩。帮留学生改论文时的群聊 图源：受访者供图不过，念红丽自己却一直都没拿到博士学位证书。河北师范大学研究生院官网发布的文件显示，念红丽与上述留学生均为2022年12月6日下午答辩。不过，留学生的答辩安排为“博士研究生学位论文答辩”，而念红丽的答辩安排为“博士毕业论文答辩”。念红丽表示，两人都是用毕业论文进行答辩的，不明白为何两人的答辩名目不同。念红丽还称，答辩前，她确实曾收到学院一份未盖公章、落款日期为2022年11月18日的书面回复：“根据体育学院博士论文通过标准，念红丽的学位论文评阅结果为不通过，因此不能参加学位论文答辩，可进行博士毕业答辩。”之后，经过她的争取，学院同意她进行论文答辩。但她没想到，答辩后，学校没给她发学位证书。院方称其反映与事实不符，河北省教育厅介入处理记者注意到，该回复下方还附有体育学院博士论文通过要求：5份评阅意见均为A或B；如评阅意见出现1个C且有A出现，则再送审1份，二次送审结果达到B及以上；如评阅意见出现4个B和1个C，且C项评阅得分大于等于75分，则再送审1份，二次送审结果达到B及以上。念红丽收到的论文未达标的回复 图源：受访者供图对此，念红丽提供的相关平台论文审阅意见文件显示，其论文的5个评阅意见均为C；她提供的上述留学生毕业论文评价意见表显示，该留学生的毕业论文评价为4个C和1个B。“论文评审结果都差不多，但只有我没有学位证书。”念红丽认为这并不公平。9月3日，河北师范大学多部门工作人员对极目新闻记者表示知晓此事，并称此事已经由校宣传部处理中，暂不知晓具体的处理结果。记者多次致电该校宣传部多个电话，均无人接听。河北省教育厅相关工作人员向记者介绍，此前已经接到了念红丽关于此事的投诉，并联系学校进行了调查。据其了解，调查结果已反馈给校方及当事人，具体情况需要向校方进行咨询。此前，河北师范大学体育学院一名院长曾对媒体表示，念红丽所反映的情况不符合事实，已向有关部门举报。延伸阅读大学副教授2次举报女厅官涉论文抄袭 湖南大学时隔五年未公布任何调查结果近日，湖南省委组织部公布的省委管理干部任前公示中，位列第二的候选人董岚，其身份为现任湖南省高级人民法院党组成员、副院长及二级高级法官，拟被提拔至省直单位正厅级领导职务。然而，公示期间，网络上迅速出现了一则引人关注的举报信息，指控董岚的博士论文存在严重抄袭嫌疑。图为湖南省委组织部公布的省委管理干部任前公示这已是董岚第二次被举报涉嫌论文抄袭。早在2019年6月，有人便公开举报董岚博士论文的抄袭问题。当时，被涉及到的湖南大学，迅速作出反应，于同年7月3日发表声明称已成立专项工作组对此事进行调查核实。然而直至今日，已经过去了五年时间，湖南大学仍未公布任何调查结果。图为早前湖南大学的相关回应“这不禁让人对学术监督的效率与透明度产生疑问。”该举报人7月11日对记者说。据查询，董岚的博士论文提交日期为2007年10月16日，答辩日期为2007年12月13日，导师为刘定华，答辩委员会主席为王全兴。据举报内容透露，中国知网提供的电子版论文检测结果显示，董岚这篇长达13万字的博士论文中，涉嫌抄袭的文字量高达6万余字，总文字复制比达到了44.7%。进一步分析指出，若排除中英文摘要部分，正文的实际复制比更是超过了50%。其中有两个章节的复制比达到了82%和75%。针对举报人的最新公开举报，记者于7月11日向湖南省委组织部求证。湖南省委组织部干部监督处的工作人员于当天给予了回应，表示已收到关于董岚的相关举报情况，并已严格按照规定进行了登记和处理，同时已将此事转交给相关部门进行深入查核。该工作人员还强调，如果调查结果能在公示结束前出炉，将严格按照程序进行后续处理;反之，若公示期内未能获得明确结论，则此次(任职)公示将予以暂缓。与此同时，记者也联系了发起这两次举报的实名举报人——吴丹红，中国政法大学证据科学研究院副教授、中国政法大学疑难证据问题研究中心主任、法学博士、博士后、硕士研究生导师。“学术打假是我的业余爱好。”吴丹红曾这样介绍自己。7月11日，吴丹红向记者讲述，他当年作为律师在湖南工作生活期间，第一次因工作关系接触到董岚。当时董岚为湖南省益阳市中级人民法院党组书记、院长。当他于2019年发现董岚博士论文的抄袭问题并举报时，其时任益阳市委常委、市委政法委书记，并于同年升任为湖南省高级人民法院党组成员。五年前的举报，吴丹红没有收到任何部门的回应。于是，在湖南省委于近日最新发布干部任前公示后，吴教授不仅向相关部门进行了再次举报，还试图主动提供更为详尽的证据材料。但据吴丹红反映，他在提交证据的过程中，相关部门并未为他提供明确的证据提交渠道，“这在一定程度上增加了举报的难度和不确定性”。记者于7月11日至12日期间尝试联系董岚的博士毕业院校——湖南大学的相关部门。截至发稿，记者仍未收到来自湖南大学的任何实质性回应。教育部颁布的《学位论文作假行为处理办法》第七条规定：“学位申请人员的学位论文出现购买、由他人代写、剽窃或者伪造数据等作假情形的，学位授予单位可以取消其学位申请资格；已经获得学位的，学位授予单位可以依法撤销其学位，并注销学位证书。取消学位申请资格或者撤销学位的处理决定应当向社会公布。（造假者）为在职人员的，学位授予单位除给予纪律处分外，还应当通报其所在单位。”

（原标题：首次对决开始！“特朗普是重刑犯”vs“我曾被暗杀”）