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　　来源：国联策略研究

　　报告摘要

　　1）上半年红利资产持续上行，表明市场对经济的预期仍然相对悲观。内外需背离，第二产业靠外需拉动，但第三产业持续较弱，明显拖累经济，进而导致盈利预期持续回调。

　　2）下半年景气回升或有波折。PMI新订单下行，海外周期同样有回落风险，外需补库的弹性需要慎重考虑；如果景气分化低，市场风险偏好低，市场或集中定价低波动方向。

　　3）下半年重视年内风格的再平衡。红利持续上涨后，部分“高股息”的股息吸引力减弱，处于低位的核心资产同样有配置价值。

　　（一）下半年风格的思路探讨

　　1）回顾上半年，红利资产持续上行，小微盘+赛道相对回落，市场对经济的定价偏悲观。背后的原因或主要是内外需背离，第二产业靠外需拉动，但第三产业拖累经济，一季报盈利预期回调幅度超过去年同期。

　　2）年初至今景气有效性在缓慢回升，但成长行业表现并不好。事实上，在景气有效性回升过程中，市场风格逐渐从红利风格向核心资产过渡，成长风格会更靠后。

　　3）展望下半年，红利资产具有穿越性，但需要低估值的方向更有性价比；除此以外，核心资产中部分逐渐回落至估值低位，具备配置性价比。下半年需要重视年内风格的再平衡，部分风格的估值裂口比较极端，注重估值低位的红利资产和具备配置性价比的核心资产。

　　（二）国联策略观点

　　上半年宏观数据不差，但盈利低于预期，二季度下修幅度比较快，甚至超过去年同期。其中很重要的原因在于，制造业和出口虽然有韧性，但服务业明显拖累。二、三产业增速的背离是历史少见的。

　　价格端改善对企业利润表的支撑，或在中报逐渐体现。按照最新的全年盈利预测，Q2开始利润增速或将逐步回正，这有助于市场重新建立基本面估值的锚，进而将红利与其他方向的可比性纳入考量。

　　从比价的维度，相较年初，部分高股息的股息率吸引力已经下降。而不属于红利的资产，部分逐渐“跌出了高股息”。两相比较，我们认为投资者会考虑这中间性比价的问题。

　　报告目录

　　1． 下半年风格的思路探讨

　　1.1 上半年风格问题的探讨——盈利低于预期导致风格定价偏悲观

　　1.2 下半年风格展望——性价比的角度，红利持续上涨后，部分“高股息”的股息吸引力减弱，重视年内风格的再平衡

　　2． 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值

　　2.1 宽基及行业表现

　　2.2 风格表现

　　3． 情绪：宽基情绪热度下行，TMT、周期、制造、必选消费、可选消费、金融地产下行

　　3.1 GLDI情绪指数

　　3.2 流动性观察

　　4． 风险提示

　　报告正文

　　1． 下半年风格的思路探讨

　　1.1 上半年风格问题的探讨——盈利低于预期导致风格定价偏悲观

　　上半年，红利资产持续上行，小微盘+赛道相对回落，市场对经济的定价偏悲观。剩余流动性框架下看，红利策略仍然占优，而小微盘+赛道持续跑输，表明市场对目前剩余流动性的判断仍处于状态“1”，即经济和流动性同步下行的衰退末期。

　　经济高相关性行业持续回落，外资同样在减持对经济暴露较高的行业。经济高相关性的行业相对经济低相关性行业的相对净值持续回落，而外资也在同步进行顺周期行业的减持，同样表明市场对于经济预期仍然偏悲观。

　　图表1：2024年1-6月，红利>核心资产>小微盘+赛道

　　图表2：6月至今，市场定价仍然悲观

　　图表3：经济高相关性行业在持续回落

　　图表4：外资对高经济相关性行业的持仓在边际回落

　　1.1.1 历史上PMI与市场有很好的同步性，但当前PMI趋强、市场趋弱

　　历史上PMI与市场有很好的同步性，但当前PMI趋强、市场趋弱，给投资者造成很多困扰。年初至今，平滑后的PMI持续上行，价格逐步回升，但市场5月以来逐步回落，微观数据和宏观数据形成明显背离。

　　图表5：年初至今，PMI和通胀同步改善

　　图表6：历史上，PMI对市场有很好的同步指引作用，但短期出现明显背离

　　重要原因一：今年一季报盈利预期回调幅度超过去年同期。从回调幅度看，今年4月盈利预期回调幅度接近5%，而去年同期仅为-3%附近；历年相比，今年回调幅度甚至与2020年基本持平。

　　图表7：2023年盈利预测调整幅度

　　图表8：2024年盈利预测调整幅度

　　图表9：与往年相比，今年A股盈利预期的下调幅度最大（甚至超过了2020年）

　　重要原因二：内外需背离，第二产业靠外需拉动，但第三产业持续较弱。PMI等更代表产出类的指标，对总量经济的代表性下降。当前二、三产业的背离幅度来到历史最大水平，而PMI的走强难以掩盖服务业的疲弱。制造业投资和出海有利支撑了第二产业的复苏，但国内服务业的疲弱也导致上市公司盈利周期难以快速复苏。如果将二、三产的上市公司分开看，第二产业上市公司盈利水平仍维持上行趋势，第三产业上市公司盈利水平持续回落。

　　图表10：国内二、三产业明显背离，二产强、三产弱的现象在历史上不多见

　　图表12：第二产业上市公司仍维持上行趋势 

　　图表13：第三产业上市公司持续回落

　　1.1.2  年初至今景气有效性在缓慢回升，但成长行业表现并不好

　　年初至今景气有效性在缓慢回升，但成长行业表现并不好。过去2年，景气投资有效性长期处于低位，红利风格相对占优；近期景气有效性回升的过程中，红利资产仍然一枝独秀，成长表现并不好。事实上，在景气有效性回升过程中，市场风格逐渐从红利风格向核心资产过渡，成长风格会更靠后。

　　图表14：景气投资有效性和经济景气程度直接相关

　　图表15：景气有效性回升过程中，红利策略逐渐过渡至核心资产

　　图表16：景气有效性性周期：小盘+赛道→红利→核心资产

　　1.2  下半年风格展望——性价比的角度，红利持续上涨后，部分“高股息”的股息吸引力减弱，重视年内风格的再平衡

　　问题一：景气层面，外需补库的弹性需要慎重考虑：PMI新订单下行，海外周期同样有回落风险。新出口订单的回落表明3季度景气不确定性增强，而美国地产销售增速开始逐步放缓，意味着地产后周期的出口也可能受阻。

　　图表17：订单情况表明3季度景气不确定性增强

　　图表18：美国地产销售增速开始放缓

　　问题二：景气分化较低，市场风险偏好低，主要定价低波动方向。当前市场对低波动的定价较为极端，波动率和收益率的相关性处于历史极低水平。深究背后原因，景气分化较低或关键。各行业的净利润增速标准差处于在过去3年持续下降，景气方面缺乏区分度（但对于极端景气赛道的定价在修复），市场被动定价低波动方向。历史上，低波动类风格占优区间，通常对应基本面较弱、景气分化较低的宏观状态。

　　图表19：当前市场对低波动的定价较为极端（图为，不同风格因子波动率VS收益率的相关性）

　　图表20：市场逐渐悲观，行业间的分化较低，市场被动选择低波动方向

　　问题三：盈利预测角度，二季度企业利润表或有明显改善，主因价格端修复。价格端的持续修复或仍能拉动会场的景气持续回升。从历史上看，经济底往往领先市场底，且价格数据持续上行，下半年上市公司盈利能力维持弱修复。

　　图表21：自上而下盈利预测

　　结论：宏观上，从剩余流动性的框架出发，下半年处于70%的状态“1”+“3”+30%的状态“5”，红利+核心资产龙头的配置较优。如果难以对宏观进行精确的定位，不如在几个相近的宏观状态中，选择可以穿越的资产。红利策略+核心资产在几个这状态中均有较好表现。

　　图表22：2024年1-6月，红利>核心资产>小微盘+赛道

　　图表23：6月至今，市场定价仍然悲观

　　从性价比的角度看，红利资产具有穿越性，但需要低估值的方向更有性价比；除此以外，核心资产中部分逐渐回落至估值低位，具备配置性价比。展望下半年，重视年内风格的再平衡，部分风格的估值裂口比较极端，注重估值低位的红利资产和具备配置性价比的核心资产。

　　图表24：部分风格的代表性行业估值性价比分化比较极端

　　图表25：自上而下盈利预测

　　2． 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值

　　上周，大盘价值、上证50涨幅居前，科创50、中证1000涨幅相对落后，整体市场风格偏向大盘、价值。行业方面，上周银行、公用事业涨幅居前，房地产、电力设备涨幅相对落后。年初至今，银行、煤炭涨幅居前，综合、计算机涨幅相对落后。年初至今，从市值看，上证50、中证100涨幅居前，国证2000、中证1000涨幅居后。从风格看，大盘价值、红利指数涨幅居前，科创50、万得双创涨幅居后。

　　2.1 宽基及行业表现

　　图表26：主要宽基指数涨跌幅情况  

　　图表27：主要风格指数涨跌幅情况  

　　图表28：上周各申万一级行业涨跌幅情况

　　图表29：主要宽基指数估值水平（PE）

　　图表30：申万一级行业估值水平（PE）

　　图表31：市场宽基指数ERP水平

　　上周，各行业盈利预期调整幅度较大，其中汽车、农林牧渔行业盈利预期出现上调，医药生物、机械设备行业盈利预期下调幅度较大。

　　图表32：主要一级行业盈利预期调整情况

　　图表33：一年期轮动水平持续回落

　　图表34：3月期轮动水平持续回落

　　图表35：市场景气有效性持续回升

　　图表36：各大行业景气有效性情况

　　2.2 风格表现

　　我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值中。短期，风格受到相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较：

　　1．估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括石化、公用、电信等。

　　2．交易层面，上周平均相对热度抬升明显的行业包括石化、银行、公用等。

　　3．大类风格上，必选消费相对科技短期热度降至低位。

　　图表37：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括石化、公用、电信等

　　图表38：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括石化、银行、公用等

　　资料来源：Wind，国联证券研究所。注：1、以第一行电子为例，AVG（current）值为83%，ΔAVG值-11%。可理解为电子相对其他27个一级行业的平均热度处于历史83%的分位水平，且上周相对热度中枢下降11%。2、电子的月度变化（04/26-05/31）值为28%，可理解为5月电子行业绝对热度上升28%。 

　　图表39：成长价值风格波动情况

　　图表40：本轮风格演绎情况  

　　3． 情绪：宽基情绪热度下行，TMT、周期、制造、必选消费、可选消费、金融地产下行

　　市场观察：上周行业GLDI情绪热度下行，TMT、周期、制造、必选消费、可选消费、金融地产下行。截至上周五，我们构建的情绪指标GLDI（扩散指数）读数，全A GLDI下降至13%。资金方面，6月微观流动性环比改善，北上资金流出，杠杆资金流出。框架模型下，全A热度下降。

　　3.1 GLDI情绪指数

　　图表41：行业GLDI情绪热度下行，上周行业GLDI情绪热度TMT、周期、制造、必选消费、可选消费下行。

　　图表42：全A GLDI（扩散指数），快线交易热度相比之前下降2pct，最新读数13%

　　图表43：计算机 GLDI（扩散指数），快线交易热度相比前下降3pct，最新读数19%

　　图表44：电力 GLDI（扩散指数），快线交易热度相比前上升3pct，最新读数14%

　　图表45：半导体 GLDI（扩散指数），快线交易热度相比前下降41pct，最新读数38%

　　图表46：当前情绪热度下，1m远期胜率高于50%

　　图表47：当前情绪热度水平下，1m远期胜率高于50%

　　图表48：必选消费相对科技短期热度降至低位

　　图表49：科技相对周期短期热度维持均衡水平

　　资料来源：Wind，国联证券研究所。注：必选包括食品饮料、农产品和医疗保健，科技包括电子、电信业务、传媒互联网和计算机，周期包括煤炭、金属材料、化学品、油气石化、非金属材料、建筑产品、建筑工程、交通运输、机械设备。

　　3.2 流动性观察

　　图表50：上周个股跑输指数

　　图表51：上周ETF总额流入，金融地产类流入居多（亿元） 

　　图表52：6月微观流动性环比改善，北上资金流出、杠杆资金流出（亿元）

　　上周，北向资金整体净流出117.6亿元。存量资金上，北向资金持有最多的行业包括电力设备、食品饮料、电子等，分别持有2266、2196、1932亿元。边际变化上，北向资金上周主要净流入行业包括电力设备、医药生物等，主要净流出行业包括公用事业、银行等。

　　图表53：北向资金整体流出情况

　　图表54：各行业北向资金流出情况 

　　成交额方面，过去一周市场整体成交额为33305.2亿元，换手率为4.72%，对应历史分位水平65.3%，交易热度53%。

　　图表55：两融余额情况

　　图表56：市场换手率处于低位 

　　风险提示

　　全球地缘政治出现重 大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化

　　美联储加息超预期变化。

　　市场流动性超预期变化。

　　国内经济复苏不及预期。

　　文中报告选自国联证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

责任编辑：何俊熹