近期市场对于美国经济衰退及降息影响较为关注。我们对比了NBER衡量经济衰退时期采用的8个经济指标，从当前情况及部分指标早已表现出筑底回升趋势来看，当前经济衰退担忧“为时尚早”。且若9月开启降息周期后预计也将带动主要经济指标快速修复，历史上预防式降息的平均修复时长约1-2个季度。因此，外围经济衰退担忧对港股市场的压制或相对有限；而随着降息逐步临近，中美利差收窄、人民币汇率走强或带动外资阶段性流入港股市场。尽管资金行为及市场走势更多需结合当下的国内基本面、政策面、地缘风险变动等多重因素分析，但考虑到近期港股底部特征再次凸显，外围风险担忧暂缓、国内政策预期逐步显现，我们判断港股市场有望迎来月度级别的估值修复行情，而估值性价比较为显著的互联网、消费及金融行业短期或将受益。

　　▍美国经济衰退担忧为时尚早。

　　7月美国就业数据公布后由于触发萨姆规则的临界点，引发了市场对美国经济衰退的担忧。但由于近年来劳动力供给增加同样导致了失业率上升，因此萨姆规则指标或有所失效。我们进一步通过观察NBER定义美国经济衰退时期采用的8个经济指标来衡量美国经济情况，各个指标当前状况均远好于历史上衰退时期的平均低点（失业率为高点）。尤其部分指标近期已表现出触底回升趋势，如实际GDP增速在二季度达到3.1%，相较2022年底提升2.5个百分点；实际个人消费支出增速、批发零售销售额增速分别相较前低提升1.7/5.6个百分点，更加凸显当前美国经济衰退担忧“为时过早”。另外，当前美国去通胀进程整体较为顺利，如果9月开启降息周期预计也将带动经济平稳修复，增加“软着陆”的概率。

　　▍美国经济衰退对港股走势的传导路径。

　　但考虑到当前美国经济仍处于温和回落趋势，后续经济下行的担忧仍可能阶段性影响市场情绪。美国经济衰退影响港股表现的传导路径有二：1）通过压制我国的出口直接影响经济基本面，并压制港股市场的盈利水平；但这种路径往往需要更长的传导时间体现；2）在基本面反应之前往往外部风险优先通过压制投资者情绪，影响港股市场估值。对比历史上历次美国衰退时期的港股走势，在绝大多数衰退时期开始前一个月左右，恒生指数已经开始出现显著下跌趋势。深衰退时期恒生指数下跌时长较长，多达半年到一年之间，而在衰退结束前3-4个月左右开始反弹趋势。浅衰退时期恒生指数的下跌时长约为1-2个月左右，而后多呈重新上涨趋势。分行业来看，在衰退前中期，港股防御性板块如公用事业、必选消费等跌幅相对较小；而衰退后期，受益于经济复苏预期及流动性宽松的成长性及顺周期板块涨幅较高，如信息技术、金融地产等。

　　▍美联储降息交易或带 动增量资金流入港股市

　　1980年以来的9轮降息周期中，4次纾困式降息的持续时长相对更久（平均28个月），降息幅度相对更高（平均577bps）；而5次预防式降息的持续时长（约一个季度）及降息幅度（平均77bps）则相对偏低。历史来看，首次降息传导到美国主要经济指标筑底回升的时长平均约1-2个季度，进一步对美国经济韧性提供支撑。而从降息对港股影响的传导路径看，由于港股是以外资为主导的市场，外围货币宽松将带动中美利差收窄、人民币汇率走强，从而带动外部资金流入港股市场。但复盘历史来看，降息前后外资并未表现出必然流入中国市场的趋势，港股也非必然上涨，更多也需结合当下的国内基本面、政策面、地缘风险变动等多重因素分析。但结合预防式降息前后一个月，恒生指数均表现出显著上涨趋势；叠加当前港股估值已经再度回落到极具性价比的位置，我们认为实际降息前后港股或迎来阶段性的资金增配。分行业来看，成长性的医疗保健、消费，以及顺周期的能源材料、金融地产等板块往往在降息前后一个月具备较好的表现。

　　▍港股底部特征凸显，将迎来月度级别的估值修复。

　　5月20日至8月6日，受外部频繁扰动及内部经济增长压力影响，港股再度震荡下跌。但结合多重指标来看，港股已经再次体现出明显的底部特征。如成交额、估值的快速回落；做空比例、AH溢价、股息率的大幅抬升等均体现出港股投资者情绪再次回到了历史低点。而与此同时，我们也观察到近期外资情绪发生了边际变化。8月中旬以来，外资再度转向流入港股市场；8月16日至8月23日，我们测算的港股通/外资中介/内资中介分别净流入港股市场约60/31/-38亿港元。而在近期外资情绪缓和的过程中，开始增配兼具顺周期及高股息特征的银行保险等板块；以及估值较低的制药、互联网服务等成长板块。我们判断随着外围扰动阶段性缓解，降息预期也将利好市场情绪的修复，叠加当前港股接近底部的估值水平，我们判断港股市场有望迎来月度级别的估值修复行情，而估值性价比较为显著的互联网、消费及金融行业短期或将受益。

　　▍风险因素：

　　1）国内政策或经济复苏低于预期；2）海外央行货币宽松低于预期；3）中美关系进一步恶化；4）地缘冲突蔓延。

责任编辑：凌辰

夏雷淡淡地道：“如果不是宁静，你就是用八抬大轿抬我来我也不想进你家的门。宁静有你这样的母亲，我为她感到悲哀。”

申屠天音又说道：“但你看见我用舌头抿嘴唇的时候，你就要亲我。”

这是一个让人向往的诱惑，可夏雷却不能这么干。刚才他是累坏了，不知道，所以在她的怀里睡一觉也就没什么，可要是在清醒的状态下再回到人家的怀里睡一觉，那性质就不一样了。

“有啊，你要吗？”一个销售敷衍地道。

夏雷抬手，啪一下在申屠天音的小腿外侧拍打了一下。中信证券：港股市场有望迎来月度级别的估值修复行情夏雷有些尴尬地拉过棉被挡住腰下的部位，他的身上仅有一条三角裤，那也是被血打湿了的。他暗自庆幸刚才没有将那最后一点遮羞的布脱下，不然这个时候那才真的是尴尬。