【导读】市场有望否极泰来？六大券商首席：关注四季度增量政策发布

　　来源：中国基金报记者 曹雯璟 莫琳 闫晶滢

　　2024年以来，A股市场持续震荡，近期再度进入“2700点保卫战”，引发投资者关注。

　　时间即将进入2024年最后一个季度，市场将会怎么走？是否有望止跌回升？哪些板块有望走出独立行情，又有哪些重要的风险因素需要警惕？

　　以下为嘉宾重要观点：

　　陈果：从估值和风险溢价水平看，港股市场处于极高性价比，A股市场也具备较高性价比，但估值支撑的一个重要条件是盈利增长能由负转正，后续包括货币、财政及地产政策在内的组合拳如果能落地，市场具备止跌回升的基础。

　　王以：A股接近支撑位的信号增多，性价比已来到较高位。向前看，当前指数底部位置较为坚实，空间底已初步具备，但时间底仍需关注增量政策发布这一新增变量。

　　燕翔：目前已经降至历史低位，往后看货币政策大概率维持宽松，利率或处于低位甚至仍将下行，红利资产低估值、高分红的“生息”价值凸显，红利策略仍然具有配置价值。

　　杨超：在流动性预期和盈利预期改善的情况下，市场情绪有望逐步修复，A股估值有望提升，促进市场指数反弹回升。

　　吴开达：从日历效应上来看，2010-2023年期间10-11月胜率、平均月涨跌幅表现均较好，而8、9月份则表现较弱。9月往往是酝酿赛点的月份。

　　李美岑：当前经济预期处在相对较低位置，整体货币政策偏宽松，资产性价比较高，若四季度海外经济二次上行、拉动中国出口回升、叠加国内政策效果兑现，内外需回暖有望成为引起市场变化的核心驱动。

　　来看详情——

　　全球经济转向共振下行

　　压制A股近期表现

　　中国基金报：进入9月以来，市场主要指数持续下探，2700点保卫战已经开启。市场此番变化的原因是什么？如何评价今年以来的市场行情？

　　陈果：市场前期调整主要是因为内需数据低于预期，二季报显示上市公司营收利润整体呈现负增长，且三季度宏观中观数据让市场预期三季报难以好于二季度。今年以来的市场对新一轮资本市场改革强调股东回报反应积极，但依然受到地产周期、产能周期和美元周期等多重影响，因此一些盈利相对和经济周期相关性低或者受益于外需的方向表现占优。

　　王以：9月以来，市场主要指数持续调整，我们认为本轮调整的关键底色在于宏观基本面修复压力仍存及微观企业业绩验证偏弱的共振。一方面，最新社融、通胀数据等宏观指标显示目前内需仍待修复；另一方面，2024年中报显示全A非金融营收同比仍下行、净利润低位走平、库存和产能周期拐点待验。此外，前期强势的银行、公用事业等资产自8月底以来开启一轮深度补跌和出清，叠加主题轮动加快，市场情绪亦有所回落。

　　今年以来，A股行情节奏主要沿着国内有效需求的修复、政策预期以及海外流动性三因素的博弈演绎，当前联储降息周期已经开启，国内基本面修复及增量政策发布成为关键变量。

　　杨超：9月以来，市场交投活跃度降至较低水平，上证指数震荡下行、屡创新低，即市场缩量下跌，磨底行情凸显。主要原因是：第一，8月底披露的A股中报业绩弱于预期，A股盈利同比继续负增长，尤其是非金融板块。第二，宏观经济数据没有太多超预期，对股市造成了拖累。8月制造业PMI指数继续处于收缩区间，且较上月下降，8月通胀水平、经济数据、金融数据多数呈下降趋势。第三，投资者情绪低迷且更加谨慎，处于观望和等待的心态。总的来说，今年以来的市场行情受宏观经济基本面影响较大，亟待修复的宏观和微观经济数据，令投资者整体不是很乐观。

　　李美岑：今年市场整体波动较大，主要因为外部环境扰动较大，美联储降息预期变化波动较大等原因共同造成的，导致年中全球经济转向共振下行近两个季度，一定程度压制了中国经济和股市表现。同时，国内政策着眼长期转型，对冲平滑经济转型期的压力，大力鼓励设备更新改造和消费品以旧换新，房地产政策持续放松和落地，财政化债持续发力，政策从出台到产生效果有一定时滞，节奏有所不同步。A股本身由于大幅度波动带来量化资金，以及部分3年封闭期基金到期面临赎回压力，导致A股阶段存在一定微观流动性压力，使得市场波动较大。

　　关注四季度增量政策发布

　　A股估值有望提升

　　中国基金报：经历近期的震荡分化后，当前市场是否处于高性价比的底部区域？展望2024年四季度，A股市场将会如何演绎？哪些因素将成为市场止跌的动力来源？

　　陈果：目前A股市场破净率超过16%，是2005年以来最高水平。从估值和风险溢价水平看，港股市场处于极高性价比，A股市场也具备较高性价比，但估值支撑的一个重要条件是盈利增长由负转正，后续包括货币、财政及地产政策在内的组合拳如果能落地，市场具备止跌回升的基础。

　　王以：当前市场的各维度数据显示，A股接近支撑位的信号增多，性价比已来到较高位：首先，8月社融、通胀数据显示实体部门内生需求仍待修复，但投资者对该利空信息反应钝化，表明市场或已处于底部区间；其次，强势资产（红利行业）补跌程度或也是市场底部的观察指标之一，目前浮筹出清或接近尾声，股债性价比回落至去年底部水平，或指示红利资产投资性价比有所回升；除此之外，融资平仓压力或接近尾声，估值分化系数也回落至2018年水平，但从资金面底部特征来看，近1个月产业资本净增持额仍未转正，相比历次大底构筑或仍稍有欠缺。向前看，当前指数底部位置较为坚实，空间底已初步具备，但时间底仍需关注增量政策发布这一新增变量。

　　杨超：当前，A股市场的核心资产估值已经处于历史较低水平，从长期来看，已经具有相当高的配置价值。展望四季度，随着美联储开启降息，海外经济体降息幅度将进一步提升，有利于A股市场流动性改善。中国货币政策宽松空间进一步打开，更多促进经济增长的措施有望出台。因此，在流动性预期和盈利预期改善的情况下，市场情绪有望逐步修复，A股估值有望提升，促进市场指数反弹回升。

　　吴开达：根据我们的统计，在2012-2014年期间，ERP值曾多次在超过1倍标准差之后，但是很快又修复至1倍标准差以下，其中最长修复时间为76天，最短仅需10天，平均修复时间为36天。同时，我们发现，历年来ERP极端值之后的全A指数的1个月、3个月、6个月、12个月均有不俗的收益率表现。当前万得全A的ERP处于历史较高位置，截至2024年8月30日，万得全A的ERP在4.34%水平，与7月的ERP水平相比回升，高于一倍标准差3.38%。

　　燕翔：从估值视角看，截至9月20日，当前市场估值已处于历史极低水平，处于高性价比的底部区域。展望四季度，A股市场当前积极因素正在不断累积，后续可以更加乐观：首先，随着PPI同比增速的震荡回升，价格因素对于企业盈利的压制将逐步减弱，A股上市公司盈利有望触底回升；其次，市场估值处于历史低位，投资价值凸显；与此同时，宏观利率的持续下行与流动性宽松有望催化A股市场分母端行情。

　　关注红利、央国企、出海等板块

　　中国基金报：2024年市场整体风格切换较快，你认为四季度哪类风格和哪些板块会有更强表现？哪些产业领域及细分赛道有望走出独立行情？

　　王以：四季度或可以把握四条高胜率线索：一是AH溢价收敛，可增配港股；二是ROE和派息稳定、估值偏低的A50及基本面、筹码相对较优的保险；三是供需双向改善型行业，比如通用自动化、船舶、通信设备、逆变器、包装印刷、造纸等；四是降息预期升温之下，降息强受益的医药、港股互联网。

　　吴开达：等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网。首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性。第二，今年下半年，在可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中，内需类消费板块相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

　　杨超：板块方面，第一，继续看好避险属性较强的红利板块，在宏观经济数据趋势好转前以及美国大选结果出炉前，投资者风险偏好预计总体维持低位，从而继续投资高股息的红利股。第二，看好国企改革概念股和并购重组概念股，今年上市公司并购重组进程加快，金融领域和科技领域的并购重组投资机会尤其多。第三，看好业绩增速较高的出海板块。

　　李美岑：伴随着美国降息落地，整体市场有望积极回暖。在这个过程中，可以按照先买降息逻辑，成长有所表现，如黄金、美债、全球权益都是配置机会；再看复苏逻辑，经济复苏方向跟上，如铜铝、石油链、工程机械、油运海运等，整体呈现不错表现机会。

　　燕翔：风格层面，当前红利策略仍然具有配置价值，低估值+盈利稳定是红利策略长期有效来源。近几年我国长端利率持续下行，目前已经降至历史低位，往后看货币政策大概率维持宽松，利率或处于低位甚至仍将下行，红利资产低估值、高分红的“生息”价值凸显，红利策略仍然具有配置价值。

　　板块层面，以TMT为代表的科技成长板块也值得重点关注。产业逻辑上，AI在全球范围内方兴未艾。AI仍然具备广阔发展空间，有望成为继新能源后又一重大产业革命。周期逻辑上，半导体周期目前仍处于上升阶段。政策逻辑上，发展新质生产力是首要任务。

　　陈果：联储进入降息周期之后，如果配合扩内需政策，盈利预期企稳后，市场风格会相对从防御风格逐步转向进攻。互联网、军工、非银金融、汽车、家电等值得关注。

　　美联储降息对美元、黄金、A股偏利好

　　中国基金报：近日美联储降息“靴子”落地，你更看好哪类资产的表现？A股市场将迎来怎样的投资机会？

　　陈果：联储降息周期，标志着美国经济由强转弱，美国实际利率将进一步下行，后续对财政赤字的需求仍在。从大类资产来说，黄金与数字货币将会受益，从中国股市来看，港股受益更为直接与明显。由于联储降息有利于中国政策空间的打开，对于A股市场也是利好，尤其是扩内需交易有望展开。

　　王以：复盘历轮预防式降息可发现，预防式降息中黄金、债券（除日债）胜率较高，权益弹性大，新兴市场表现较好，美国相对基本面韧性对美元亦有支撑。聚焦A股市场，综合考虑联储降息对A股基本面、贴现率及资金面的三重影响，我们认为交集或在于医药板块。

　　杨超：美联储开启降息周期后，人民币贬值压力降低，中国货币政策宽松空间打开，货币政策环境更加宽松，一方面促进估值修复，另一方面刺激经济增长以带动A股业绩改善。当前我国经济增速回升、通胀水平上升的趋势还不明显，短期内，A股整体可能继续震荡，待政策刺激效果显现后，A股上行动能更足。此外，美联储降息可促进外资回流中国，外资偏好的消费股、金融股有望获得增持，尤其是2024年前三季度超跌的消费股。

　　李美岑：短期看好成长反弹和黄金，中期观察全球经济是软/硬着陆中的哪一条路径。联储会议降息50bp，短期或迎资产价格全面上升，成长和黄金预期弹性更大。后续主要看以美国为代表的全球发达经济体具体走向：1）如果软着陆，建议配置以经济复苏方向，即铜铝油、家电、工程机械、美国地产链等；2）如果硬着陆，建议防御姿态买入各类类债资产，关注黄金、美债、国债、低估值高股息等资产。同时，美国降息带来的，人民币汇率走强，也有望在这个过程中带动人民币资产积极获得增配机会。

　　燕翔：对于全球资产而言，美国资产方面，美联储降息对于美债而言通常是好消息，但降息落地前通常已“price in”，意味着短期美债利率继续下行或有限。对于美股而言，从历史经验看，只要不发生大的经济衰退，美联储降息通常利好美股；全球权益资产方面，美联储降息后，在美元潮汐带动下，权益类资产的风险偏好和估值有望提升。于非美货币而言，美联储降息意味着非美与美国资金利率差有望收窄，非美货币贬值压力有望明显缓解。

　　对于A股而言，美联储开启降息周期后，一方面人民币汇率贬值压力明显减弱，为国内货币政策宽松打开空间，另一方面国内市场风险偏好有望得到提振，外资持续流出压力有望边际改善。

　　美国大选、地缘政治等不确定性仍需关注

　　中国基金报：回顾2024年前三季度，扰动市场的不确定性因素是否有所淡化？后续还有哪些风险因素需要投资者关注？

　　王以：回顾前三季度，扰动市场的不确定性因素已有所淡化，如海外降息周期开启、融资平仓压力接近尾声等。向前看，我们认为，市场仍存三点中期制约：①信用周期→盈利周期尚待筑底回升，出口链分化、最终消费不强，或需G端财政扩表加力破局；②国内实际利率偏高，或需等待联储降息窗口开启后，国内着力宽货币；③高景气稀缺→资金整体观望情绪较强，部分资金减量博弈。

　　陈果：市场依然受到地产周期、产能周期和美元周期等多重影响，美元周期已明确逆转，产能周期仍在调整中，部分行业将逐步走向供求平衡。地产周期是更长周期，需要耐心等待其负面拖累逐步减弱，而这个过程中引起的连锁反应如居民按揭负资产与违约风险等也依然值得重视。其他如美国大选与地缘政治不确定性仍值得关注。

　　吴开达：2024年四季度政策预期将逐步升温，后续需要密切关注重要会议信号。从日历效应上来看，2010-2023年期间10-11月胜率、平均月涨跌幅表现均较好，而8、9月份则表现较弱，9月往往是酝酿赛点的月份。

　　杨超：第一，2024年前三季度，由于宏观经济数据疲软，投资者对国内政策较为关注，随着二十届三中全会召开、7月中央政治局会议召开，政策方向和政策重点基本确定，政策预期对市场的催化将逐渐显现。第二，前三季度对市场扰动较大的还有美联储货币政策，市场高度关注美联储降息时点和幅度，9月18日美联储降息50bp落地后，美联储政策对A股市场的扰动将会逐渐减小，投资者后续可能更多关注美联储降息节奏。第三，当前，美国大选正在进行，美国大选的结果及美国对华政策仍然面临极高的不确定性，需要投资者高度关注。第四，关注海外资本市场对A股的影响，海外资本市场变动主要通过资金流动和情绪传导影响A股走势。

　　李美岑：目前来看，伴随着经济政策的持续出台，设备更新、新质生产力、消费以旧换新等，部分投资者担忧的经济下行压力，有望得到一定程度缓解。同时，美国确定下降了50bp，海外流动性不确定性在逐步消化，外部迎来友好窗口期。内外两个方面的积极变化，使得市场扰动的不确定性因素减弱，国内经济政策不断推出，外需有望重新回暖，岁末年初经济预期可能有所企稳，市场有望逐步回暖。

　　风险层面，最需要关注降息之后美国经济是否成功软着陆，如果硬着陆，则说明本次降息过晚、幅度过小，无法扭转美国信用转向收缩，后续单次加息幅度激增，类似2000年、2007 年，此时全球市场将进入防御状态，建议买入低风险资产，如债券、黄金、高股息等。

　　燕翔：前三季度，市场的不确定性有升有降，内部最大的不确定性仍在于经济复苏的力度以及逆周期政策的发力程度，目前看仍需要持续关注；海外此前最大的不确定性在于美联储降息周期何时开启，目前看美联储首次降息已启动，最大不确定性边际消退，但美国大选、地缘冲突等不确定性边际提升。

　　往后看，国内经济或重点关注财政和货币政策的边际变化，海外一方面关注欧美贸易壁垒的最新变化，另一方面美国大选可能对全球市场带来扰动。

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曹雅晴（记者 周明生）09月23日,�

财联社9月12日讯（编辑 潇湘）自从8月初乌克兰秘密调集大批部队，突入俄罗斯库尔斯克州后，在外界看来，俄乌双方间的战场形势似乎正越打越乱。然而，对于两边的军方高层乃至“远程看戏”的美国五角大楼而言，眼下的战场形势却反而正愈发分明。俄罗斯正在向乌克兰东部绵延的前线施加压力，而各方的目光其实都已经集中在了位于当前战事旋涡中心的顿涅茨克地区战略要地——红军城(乌称波克罗夫斯克)。如果说，历史上的库尔斯克战役是苏德战场在二战中战略形势的一次重大转折，那么如今，红军城的归属，或许更将决定着这场俄乌冲突的走向。俄乌各打各的？没那么简单！在今年夏天，俄乌战场一处最为明显的变化无疑是，参战双方都开始将最新的军事资源，用于夺取对方的大片领土，而不是保卫自己的领土。俄乌夺取对方领土8月初，乌克兰对库尔斯克的进攻令俄罗斯措手不及。乌方的目标显然非常明显，希望通过宣称占领上千平方公里土地，控制上百个村镇，试图迫使俄方分散兵力，尤其是引诱俄军从乌东地区撤回主力部队，以减轻乌方在顿涅茨克地区的压力，并吸引国际关注，争取更多西方援助。不过，很显然乌克兰这一战略目标并没有能实现。俄军在最初的慌张混乱后逐渐在库尔斯克州与入侵的乌军陷入了对峙，而与此同时，俄军在顿涅茨克的攻势则持续取得了进展。当地时间本周二，俄罗斯联邦安全会议秘书、前国防部长谢尔盖·绍伊古宣布，俄罗斯军队自8月以来已在顿巴斯地区推进将近1000平方公里。俄军推进速度，灰色代表6月1日俄军实际占领区，红线代表8月1日时的占领区绍伊古称，8月和9月第一周，乌克兰平均每天丧失28平方公里领土，有多达2000人死伤的损失，顿巴斯地区约1000平方公里的领土被解放。而最主要的甚至不是公里数，最主要的是他们(乌军)每天面临多达2000人死伤的损失。”事实上，即便是乌克兰武装部队总参谋部本周在社交平台“Telegram”（电报）上也发布通报称，乌军在整个前线的形势依然严峻。按照乌方的通报，乌方在“顿涅茨克人民共和国”控制区内的库拉霍沃方向和红军城方向的局势最为严峻。红军城的关键目前，从地图上来看，俄军的目标其实已经非常明确了：夺取乌克兰的后勤中心红军城波克罗夫斯克，并试图夺取制高点恰索夫亚尔市。夺取这两座城市将使俄罗斯有能力进一步占领顿涅茨克州东部的其他地区，从而实现俄军的战略目标。自今年2月夺取工业城市阿夫杰耶夫卡以来，俄军已通过占领村庄持续向西部推进。最近几周，他们加快了推进速度，现在距离曾经有8万人居住的城市波克罗夫斯克，已只有几英里的距离。该地区的乌克兰军队表示，由于炮弹不足和缺乏训练有素的部队，他们的防御努力受到了阻碍。目前，当地乌军在兵力和人数上均处于劣势。如下图所示，红军城的军事战略地位有多重要，可以说不言而喻：其位于一条主要公路和铁路上，是顿涅茨克地区乌克兰军队的主要补给线。红军城战略地位红军城的失守将使东部城市如科斯特扬季尼夫卡和恰索夫亚尔，只剩下一条来自东北部的主要补给线，并将使俄罗斯军队更接近顿涅茨克地区的最西端。五角大楼发言人帕特里克·赖德在本周的一场媒体吹风会上也表示，美国国防部认为，守住波克罗夫斯克对乌克兰军队具有重要的战略意义。赖德称，具体而言，这座城市位于战略交通要道的交汇处。因此，守住这座城市对乌克兰来说至关重要。乌克兰军队正在为守住这一地点而“付出巨大的努力”。一旦乌军失守红军城会如何？乌军侦察部队指挥官丹尼斯·雅罗斯拉夫斯基上周末在接受媒体采访时称，倘若乌克兰失去对红军城的控制，这将导致整条阵线崩溃。“红军城一旦失守，对乌军的打击要比阿尔乔莫夫斯克、索列达尔和阿夫杰耶夫卡的失守大得多。如果我们失去了它，整条后勤链、整条阵线都将随之崩溃，敌人就能借机逼近顿涅茨克地区的其他城市，”雅罗斯拉夫斯基表示。事实上，从上面的地图中其实就不难看出，红军城一旦丢失，可能会在俄军长期以来一直试图攻占的高地——恰索夫亚尔地区，乌军失去一条重要的补给线，并可能令后者沦落到被“包饺子”的命运。恰索夫亚尔的城市规模较小，之前人口约为12000人，但这座城市位于该地区的制高点上，俄军若能占领这一制高点，将为其夺取顿涅斯克西部和西北部城市——乌克兰方面在该地区仅存的主要人口中心克拉马托尔斯克和斯拉维扬斯克提供重大优势。占据制高点还将使俄罗斯更容易用火炮和无人机攻击乌克兰军事部队和阵地。恰索夫亚尔地势优势过去几个月来，俄罗斯军队一直在努力穿越一条沿着恰索夫亚尔主要地区东侧的运河。乌克兰在运河西岸的建筑物中驻扎有兵力。但俄罗斯在8月份发动了跨越运河的袭击，乌克兰在这些建筑中的存在受到了威胁。俄罗斯还建立了阵地，使用无人机爆炸物袭击进入城市的乌克兰车辆，使乌克兰军队更难运入补给品和部队。恰索夫亚尔系乌军一条重要的补给线