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日元汇率走势的经验再次印证了影响汇率的因素很多,只是不同时期不同因素在发挥主要的影响作用,即便同一因素在不同时期影响作用也不尽相同。
2022年以来,在美联储激进紧缩的背景下,受中美经济周期和货币政策分化影响,人民币对美元汇率持续承压。随着2024年9月份美联储大手笔降息50个基点,正式拉开美国货币宽松的帷幕,意味着前述分化趋于收敛,有助于缓解中国资本外流和汇率调整压力。2024年7月底以来,境内外人民币汇率交易价止跌反弹,到9月20日均由7.30升至7.05比1附近,较年内低点均反弹了3%以上。8月份,反映境内主要外汇供求关系的银行即远期(含期权)结售汇结束了连续13个月的逆差,录得顺差132亿美元。然而,在中外利率倒挂、股市楼市调整以及长期低通胀的情况下,人民币这种趋势能够延续吗?观察上世纪八九十年代以来的日本经验,或许可以给我们提供部分答案。
日元升值是在日美长期负利差情况下取得的
第二次世界大战结束后,美国占领军当局为稳定日本经济、平衡财政预算、抑制通货膨胀,制定了“道奇计划”。该计划的一项重要内容是实施固定汇率制度,将日元对美元汇率确定为360比1。随着日本经济起飞和布雷顿森林体系逐渐瓦解,上世纪70年代以来,日元震荡升值,最高升破80,现在140比1附近。人们或许会想当然地认为,日元升值应受益于日美正利差,但实际情形却截然相反,绝大部分时间里日美利率都呈倒挂状态。
10年期美债收益率是全球无风险资产定价之锚。自1986年7月有10年期日债收益率数据起,同期限日美国债收益率差就一直是负值。1985年9月底,美、日、(西)德、英、法西方五国达成广场协议后,日元对美元开始快速升值。到1994年6月末首次升破100比1时,当月月均10年期日美国债收益率差为-283个基点,较1986年7月月均负值扩大了72个基点。到1995年4月末,日元汇率升至84比1的阶段新高时,当月月均10年期日美国债收益率差为-344个基点,较1994年6月月均负值又上升了62个基点。当2011年7月~2012年10月,日元汇率强势升破80比1时,同期10年期日美国债收益率差平均为-104个基点,日美利率依然持续倒挂,只是负利差有所收窄。其中,2012年1月末,日元汇率升至76比1的历史新高时,当月月均10年期日美国债收益率差为-98个基点(见图1)。
拉长时间看,这一趋势更加明显。从1979年8月起,除1980年2月、6月和1991年5月、8月、11月、12月合计6个月份外,其他月份月均2年期日美国债收益率差均为负值。1985年9月末~1994年6月末,日元对美元由217升至98比1,同期月均2年期日美国债收益率差负值由286增至329个基点。到1995年4月末,日元汇率升至阶段新高时,当月月均2年期日美国债收益率差为-482个基点,较1994年6月月均负值又上升了153个基点。当2011年7月~2012年10月,日元汇率升破80比1时,同期2年期日美国债收益率差平均为-16个基点,日美利率依然持续倒挂,只是幅度大幅收窄。其中,2012年1月末,日元汇率升至历史新高时,当月月均2年期日美国债收益率差为-11个基点(见图2)。
2021年以来,日元汇率年度“三连跌”,由2020年底的103跌至2023年底的141比1,同期年均2年期日美国债收益率差由54个基点扩大至458个基点。然而,与其说这轮日元贬值是利差驱动,还不如说是日美经济周期和货币政策分化所致。日美负利差扩大与日元汇率走弱是“分化”这枚硬币的两面。
新冠疫情暴发以来的2020~2023年,美国实际国内生产总值(GDP)四年复合平均增长1.96%,美国实物经济总量早在2021年就恢复到了2019年的水平;日本实际GDP四年复合平均增长0.31%,日本实物经济总量到2023年才恢复疫情前的水平(见图3)。其结果是,虽然自2022年4月以来日本也遭遇了高通胀回归,CPI通胀持续超过2%的目标,但日本央行因为经济复苏不充分,在美联储紧缩抗通胀的同时,一直坚守负利率和收益率曲线控制(YCC),导致日美负利差不断走阔。直到2024年3月,日本央行才退出负利率时代,弃守YCC。当前市场担心的是,在日美货币政策继续分化,日本央行进一步加息,而美联储转向更加宽松的情况下,日元利差交易反向平仓,有可能引发的日元大幅升值对全球金融市场的冲击。
资产泡沫破裂初期和后期日元走势总体偏强
1990年初日本股市泡沫破裂,经历了历时231个月的两波调整。第一波是到2003年4月28日,东京日经225指数跌至7608,较1989年底高点累计下跌80%。之后,日经225指数止跌反弹,到2007年7月9日升至18262。第二波是受2007年美国次贷危机到2008年底演变成全球金融海啸的冲击,日经225指数重新下跌,跌至2009年3月10日的7055,较前高累计下跌61%(见图4)。
1991年初日本房市泡沫破裂,经历了历时73个季度的调整。根据国际清算银行(BIS)编制的经通胀调整的实际住宅物业价格指数,日本房价于1991年一季度见顶189,此后一路震荡下行,到2009年二季度跌至97,累计下跌49%,其间基本没有反弹(见图5)。引爆次贷危机的美国房地产泡沫破裂历时22个季度,美国实际住宅物价价格指数从2006年二季度~2011年三季度累计下跌39%。
然后,发现两个有意思的现象。一个是,日本两个资产泡沫破裂的初期,日元汇率还在持续走强。到1995年4月末,日元对美元升至84比1的阶段性高点时,东京日经225指数较1989年底高点累计下跌57%,实际住宅物业价值数较1991年初高点累计下跌16%。另一个是,日本资产泡沫破裂的后期,日元汇率也走势偏强。如2007年7月9日~2009年3月10日,日经225指数累计下跌61%,同期日元汇率由123升至99比1,累计升值25%;2007年三季度~2009年二季度,日本实际住宅物业价值数累计下跌7%,同期日元汇率由123升至96比1,累计升值29%(见图4和图5)。
从日本的经验看,汇率有可能晚于资产泡沫破裂见顶,却早于资产泡沫破裂触底。之所以如此,或是因为在资产泡沫破裂的初期,外汇市场的参与者没有意识到资产泡沫的破裂或者泡沫破裂的危害,而在资产泡沫破灭的后期,外汇市场参与者对于泡沫的破裂及其危害已经出现审美疲劳,反应钝化了。
另外,对于资产价格走势与汇率的关系,需要具体情况具体分析。对月末日经225指数和日元汇率取自然对数后,相关性分析显示,1990年1月~2009年3月日本股市泡沫破裂期间,日经225指数与日元汇率为弱正相关0.297,即日元贬值,日股走高。2009年4月~2024年8月,日股触底反弹以来,二者为高度正相关0.904,强烈表明日本股市不存在日元贬值、日股下跌的情况。因为日本经常账户盈余、企业海外资产多,日元贬值可以增厚经常账户收益和海外资产估值,利好日本上市公司盈利。这正是2024年8月5日,日元利差交易反向平仓,日元大幅升值,引发“黑色下星期一”,全球股市巨震,日股向下熔断的一个主要原因。因为在前述经济特征下,日元升值利空日本上市公司盈利。
物价低增长甚至负增长时期日元升值也占优
上世纪90年代日本股市和楼市两个资产泡沫先后破裂以来,日本长期呈现物价低增长〔指消费物价指数(CPI)同比正增长1%以内,包括0和1%〕甚至负增长,经济停滞的状态。这被称为日本经济“失去的三十年”。然而,即便物价低增长甚至负增长时期,日元汇率也是双向波动且升值的情形略占上风。
过去三十多年来,日本有三个时期出现了物价低增长甚至负增长。第一个时期为1998年4月~2008年1月,日本CPI同比增速有28个月为低增长,占比24%,其余90个月均为负增长,合计118个月平均同比负增长0.27%。其间,日元汇率由1998年7月末的低点145升至1999年11月末的102比1,累计升值42%;之后冲高回落,到2002年1月末跌至135比1,较前高累计下跌24%;接着又止跌反弹,到2004年12月末升至102比1,较前低累计上涨32%;然后又见顶回落,到2007年6月末最低跌至123比1,较前高累计下跌17%。到2008年1月末,日元汇率收在106,较1998年3月末的133比1累计上涨25%(见图6)。
第二个时期为2008年12月~2013年8月,日本CPI同比增速有16个月为低增长,占到28%,其他41个月均为负增长,合计57个月平均同比负增长0.51%。其间,日元汇率由2009年2月末的低点98升至2012年1月末的76比1,累计上涨28%;之后冲高回落,到2013年5月末跌至100比1,较前高累计下跌24%。到2013年8月末,日元汇率收在98,较2008年11月末的96比1累计下跌3%(见图6)。
第三个时期为2015年4月~2017年11月,日本CPI同比增速有7个月为负增长,占到22%,其他25个月均为低增长,合计32个月平均同比正增长0.18%。其间,日元汇率由2015年5月末的低点124升至2016年9月末的101比1,累计上涨22%;之后冲高回落,到2016年12月末跌至117比1,较前高累计下跌13%。到2017年11月末,日元汇率收在113,较2015年3月末的120比1累计上涨7%(见图6)。
可见,前述三个日本物价低增 长甚至负增长时期,日元汇率均有涨有跌。其中,首尾两个时期,日元汇率总体是升值的,尤其第一个时期的升值趋势更为明显。
综上,日元汇率走势的经验再次印证了影响汇率的因素很多,只是不同时期不同因素在发挥主要的影响作用,即便同一因素在不同时期影响作用也不尽相同。例如,2013年4月,日本央行正式开启量化质化宽松货币政策(QQE)。到2015年5月末,日元对美元由2013年4月末的97跌至124比1,累计下跌22%,同期月均2年期日美国债收益率差由12扩大至61个基点。这波日元贬值可以说是利差驱动。但是,2016年1月底,日本央行正式引入负利率,到9月末,日元对美元却由1月末的121升至101比1,累计上涨20%,同期月均2年期日美国债收益率差负值由93增至101个基点(见图2)。因为2015年底美联储加息引发国际金融动荡,避险情绪驱动日元升值。由此,从货币宽松得出本币必然对外贬值的结论,就轻松被证伪。
美联储前主席格林斯潘曾表示,对汇率问题要树立强烈的谦卑心态。他甚至非常直白地指出,虽然分析师们做了大量的努力,但没有一个模型可以比抛硬币更有效地预测汇率的方向。国际货币基金组织(IMF)前首席经济学家罗格夫也表示,对日元、美元、欧元汇率的解释始终是很困难的任务,即使事后看来也是如此。因此,汇率测不准是必然,双向波动是常态。
责任编辑:何俊熹
张祥蕙(记者 王政宪)09月23日,(原标题:受权发布|全国人民代表大会常务委员会公告 〔十四届〕第六号)
张祥蕙(记者 谈亭美)09月23日,极目新闻记者 潘锡珩9月13日上午,“华图教育再因不雅广告翻车”登上热搜。有媒体报道称,华图教育宣传广告内容不雅,有价值观扭曲、“物化女性”“消费女性”之嫌。13日下午,华图教育官方回应称,网传所谓“不良广告”内容,系9月7日该公司女老师张某在授课PPT上自行引用的不恰当的网络段子,并非公司的宣传广告。华图教育宣传广告内容不雅 视频截图极目新闻注意到,在网友发布的图片里,疑似教室内的屏幕画面上,赫然显示含有“如果你不努力,你的女儿可能被同龄人抱着;你努力,你抱着同龄人的女儿”字样的图片,图片右下角为华图教育的logo字样。有网友评论称:“这机构是什么思想导向,还考公呢。”“这竟然是教育机构的广告。”“万一这种三观不正的人上岸了,可想而知有多可怕。”“三观不正的企业,还是教育企业。”13日中午,极目新闻致电华图教育官方客服热线,接线工作人员表示,正在由相关部门的工作人员跟进调查此事。当天14:34,华图教育在官方微博发布了情况说明称,近期,有网友在网络上传播我公司发布不良广告一事。公司高度重视,道德遵从委员会进行了调查。经查,网传所谓“不良广告”内容,系9月7日我公司老师张某(女)在授课PPT上自行引用的不恰当的网络段子,并非我公司的宣传广告。对于此事带来的不良社会影响,公司深表歉意。现已责成当事人张某作出深刻检查,并依据公司相关规定,对其作出严肃处理。真诚感谢社会舆论监督,公司将以此为契机,进一步加强授课内容的审核把关,确保不再发生类似问题。今年4月,北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司达州分公司,因发布含有“逢考必过”“上岸”“宇宙的尽头是编制、编制的尽头是公务员”等内容的广告,或明示、或暗示地对培训效果做出保证性承诺,吸引消费者,违反了《中华人民共和国广告法》有关规定,被四川省达州市通川区市场监管局罚款20万元。网友评论华图教育官方微信公众号资料显示,华图教育创办于2003年,是一家大型综合教育培训公司。(来源:极目新闻)
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