摘要

　　受美联储“非常规”降息50bp提振，港股上周大幅走高。正如我们持续提示，港股因为对外部流动性更为敏感，以及联系汇率制度下香港跟随降息等缘故，短期内相比A股体现出更大的弹性。那么，降息带来的影响有多大，后续还有多少反弹空间？

　　1）为何港股弹性更大？观察美联储降息影响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导进来。港股由于港币挂钩美元的联系汇率制度，使得美联储货币政策传导更为直接；

　　2）港股哪些板块短期内有望跑赢？首先，利率更为敏感的成长板块有望直接受益；其次，香港本地分红、消费甚至地产有望受益于香港金管局和本地银行直接降低融资成本；最后，部分出口链也有望受益于美国利率敏感部门如地产需求的潜在提升；

　　3）资金面情况如何？历史经验显示在决定外资流向的三个因素中（海外流动性、地缘政治与国内基本面），国内基本面与政策发力往往更为重要；

　　4）本轮反弹还有多少空间？美联储降息可以带来阶段性的更大弹性，但长期持续的上涨仍来自国内增长与政策。假设美债利率3.7-3.8%，风险溢价回到近年均值7%，对应恒指19，500-20，500点。更大空间则需后续政策发力推动基本面修复。

　　短期内，港股因为对外部流动性敏感以及香港跟随降息，弹性依然大于A股。行业层面，可以继续关注对利率敏感的成长股（互联网、科技成长，生物科技等），港股本地分红和地产、以及受美国地产需求拉动的出口链。但中期维度，不宜将短期的弹性过于线性外推，类似于4-5月的反弹逻辑，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情（高分红+科技成长）依然是主线。

　　正文

　　降息落地后的反弹空间有多大？

　　市场走势回顾

　　图表：上周MSCI中国指数明显反弹，其中地产与原材料领涨，但多元金融与信息技术涨幅相对有限

　　市场前景展望

　　上周全球投资者最为瞩目的事件莫过于美联储降息大幕的正式开启，这是自2020年3月新冠疫情美联储大幅宽松以来的首次降息，同时也宣告着自2022年3月以来美联储快速大幅加息以应对通胀的紧缩周期的结束。虽然降息早已是市场共识，但到底是降息25bp还是50bp，直到“靴子落地”那一刻前仍处于两可之间，且各有利弊。最终结果超出华尔街的普遍预期，以并不多见的50bp“非常规”降息开局。

　　“非常规”降息的好处是可以迅速以应对“可能但还未显现”的增长压力，但坏处是容易让市场担心“做实”了衰退担忧。毕竟，从历史上看，这种“非常规”降息一般都是非常之举，如2001年互联网泡沫、2007年金融危机，2020年疫情（《美联储“非常规”降息开局》）。正因如此，美联储主席鲍威尔才努力通过强调没有衰退迹象，不能线性外推降息路径，自然利率高于历史，点阵图远端路径比市场预期得更为平缓等“多管齐下”的方式，营造出一种“领先于市场”、随时可以做更多，但又不是因为衰退压力而被迫着急做得更多的形象。

　　从短期全球市场的反应来看，情绪是积极的，宽松交易更占上风，美股标普500指数创下历史新高，成长风格涨幅更大。这一背景下，正如我们在《美联储降息下的中国市场》等多篇报告中提示，港股因为对外部流动性更为敏感，以及联系汇率制度下香港跟随降息等缘故，短期内弹性更大，本周港股大幅反弹“收复失地”，A股依然“不温不火”的差异表现便是很好的例证。那么，降息带来的影响有多大，后续还有多少反弹空间？

　　1）为何美联储开启降息后，港股为何弹性更大？对于包括港股在内的中国市场而言，观察美联储降息的影响逻辑主要在于外围宽松效果如何以及能否传导进来，即美联储提供了宽松条件后，国内政策在这一环境下如何应对。相比A股，港股由于港币挂钩美元的联系汇率制度，使得美联储货币政策传导更为直接。美联储降息后，香港金管局随即将基准利率从5.75%下调至5.25%，香港商业银行也相应下调最优贷款利率25bp降低香港本地的融资成本，直接改善港元流动性环境，使得美联储宽松效果得到更为直接的传导。对比之下，受到利差、汇率等多方面的约束，周五9月LPR“意外”按兵不动，使得海外的宽松环境无法有效传导，这也解释了这两天A股和港股市场的明显差异。此外，港股行业结构差异导致盈利更好（《寻找盈利亮点和超预期领域：港股2024年中报业绩预览》）、估值和仓位出清更为彻底，也都是港股具有更大弹性的原因（《港股具有更大弹性》）。

　　图表：近期港股市场与A股呈现明显分化走势，美联储降息后的表现更加明显

　　图表：香港金管局跟随美联储降息，香港商业银 行上周同样下调最优贷款利率25bp

　　2）港股哪些板块短期内有望跑赢？基于同样的逻辑，行业层面的受益程度也取决于对于宽松传导的敏感程度。首先，美联储降息下，对于利率更为敏感的成长板块，如恒生科技，生物科技、科技成长等有望在市场表现上直接受益，这也是自7月美债利率快速下行以来，生物科技板块领涨的逻辑。其次，联系汇率制度下香港金管局和本地银行降息也将直接降低香港本地的融资成本，香港本地分红、消费甚至地产有望受益，MSCI香港指数上周几乎领跑全球各主要指数，其中可选消费与金融等领涨。最后，由于我们判断本轮美国降息周期并非深度衰退，利率快速下行可以提振美国利率敏感部门如地产需求的提升，因此对相关出口链也有提振效果，近期部分出口地产链相关如家电板块同样表现不俗。

　　图表：上周MSCI香港本地指数几乎领跑全球各主要指数，其中可选消费、工业与金融板块领涨

　　3）资金面情况如何，外资是否流入？从传导机制上看，美联储降息周期中，美国与他国利差收窄与美元阶段性走弱有助于缓解新兴市场资金流出压力。此外，降息虽然未必代表“衰退”但往往也伴随着美国阶段性的增长下行，可能提供一定资金外出寻找更高回报的动力。上周港股市场的反弹中，我们注意到南向资金加速流入（《降息开启后的资金流向》），受EPFR统计口径只截至周三的原因，无法捕捉降息后周四和周五两天的资金变化，上周的海外主动资金依然流入A股和港股，只不过流入规模收窄，但我们认为应该有部分交易型资金的重新流入。下周的数据将提供更为清晰的情形。

　　至于更为长期的资金流入，则并非只是降息单一因素所决定的，历史经验显示在决定外资流向的三个因素中（海外流动性、地缘政治与国内基本面），国内基本面与政策发力往往更为重要。2019年美联储降息外资继续流出市场宽幅震荡，而2017年美联储即便加息外资依然流入中国市场指数级别上涨就生动地说明了这一点。

　　图表：2019年美联储降息期间，外资在国内基本面相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响下依然流出中国

　　4）本轮反弹还有多少空间？90年代以来6次美联储降息周期的历史经验显示，短期内港股弹性更大，降息后1个月恒指平均上涨3.8%，但这种不区分宏观背景的简单历史只能做一个粗略参考，更应该关注与当前类似的历史阶段。我们认为，当前更类似2019年周期，即美国衰退和国内强刺激都不必然。在2019年周期中，A股和港股大幅反弹恰恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鲍威尔表示停止加息时，中国也决定降准，内外部形成共振。相反，4月后政策重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向，因此即便美联储7月正式降息，A股和港股也整体维持震荡。参照2019年经验，降息后成长股走强，医疗保健、可选消费、信息技术板块领涨；人民币汇率并未大幅走强；外资也持续流出，直到2020年9月后才转为流入（《降息如何影响港股？》）。换言之，美联储降息可以带来阶段性的更大弹性，但长期且持续的上涨依然来自国内增长与政策。

　　图表：以2019年为例，1-3月国内政策宽松市场大幅反弹，但4月后即便美联储降息市场依然呈现结构性行情

　　MSCI中国指数上周4.4%的反弹中，风险溢价是主导，贡献了超4ppt，无风险利率小幅贡献约0.3ppt。我们测算，1）考虑到当前10年美债利率降至3.6-3.7%已充分计入降息预期，假设美债利率维持在3.7-3.8%，风险溢价回到过去5年均值的7%（当前为8.7%，今年5月低点约6.7%，而2023年初低点为6.1%），对应恒指约19，500-20，500点；2）更大的空间则需要后续政策发力推动基本面修复，当前我们自下而上测算全年增长2%（市场一致预期约10%可能过于乐观）。不过，这一预期短期并未兑现，上周9月LPR降息预期落空也说明了预期“强刺激”的门槛依然较高。后续存量房贷利率下调、能否进一步降息以及更大力度的财政支持都是需要关注的方向。

　　图表：过去一周港股市场反弹过程中，无风险利率贡献约0.3ppt而风险溢价回落贡献超4ppt

　　图表：若10年期美债维持3.7-3.8%，风险溢价回落至2018年以来均值，港股有望反弹至19，500-20，500水平

　　图表：更大的空间则需要后续政策发力推动基本面修复与盈利增长

　　操作上，短期内，港股因为对外部流动性敏感以及香港跟随降息，弹性依然大于A股。行业层面，可以继续关注对利率敏感的成长股（互联网、科技成长，生物科技等），港股本地分红和地产、以及受美国地产需求拉动的出口链。但中期维度，我们也提示不宜将短期的弹性过于线性外推，类似于4-5月的反弹逻辑，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情（高分红+科技成长）依然是主线。首先，高分红作为应对长期整体回报下行的稳定“现金”回报资产，依然具有长期配置价值，可以借近期回调机会再择机介入，只不过内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依次传导。其次，部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

　　图表：以2019年为例，1-3月国内政策宽松市场大幅反弹，但4月后即便美联储降息依然市场呈现结构性行情

　　图表：历次降息后A股上证指数表现

　　图表：历次降息后港股恒生指数表现

　　图表：降息初期港股反弹明显跑赢A股，上涨概率也更大角度

　　具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

　　1）美联储降息“靴子落地”，50bp非常规开局部分超出市场预期。北京时间9月19日，美联储如期开启降息，但降息幅度让市场意外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%。历史上，降息50bp起步的情形只有在经济或市场紧急时刻才出现，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月疫情等。与此同时，更新的“点阵图”预计，年内将再降息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp 降息，使得整体降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%。同时，为了努力打消市场对于当前降息路径的线性外推，鲍威尔还强调，没有设定固定利率路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择暂停降息，会根据每次会议情况而定。并且强调没有看到任何衰退迹象，劳动力市场降温，但通胀问题上并未取得胜利。

　　2）中秋假期旅游消费情况修复程度较好。2024年中秋假期国内人均旅游消费相比2019年的恢复度创新高。据文化和旅游部数据中心测算，全国国内出游1.07亿人次，按可比口径较2019年同期增长6.3%；国内游客出游总花费510.47亿元，较2019年同期增长8.0%；人均旅游消费恢复到2019年同期的101.6%，超过今年元旦、春节、清明、五一、端午的恢复度，创恢复程度的新高。尤其今年中秋在华东地区遭遇强台风的背景下，依然能够实现较好的修复。后续即将到来的十一黄金周修复情况同样值得关注。

　　3）9月LPR暂时按兵不动。9月20日央行公布的LPR报价数据显示，9月1年期和5年期以上LPR报价分别保持在3.35%、3.85%不变。此次LPR暂时按兵不动可能是考虑到近年来银行净息差持续下行以及人民币汇率等约束后的结果。近期央行货币政策司司长邹澜也明确指出受“存款搬家”以及银行净息差收窄幅度等因素影响，短期降息可能仍面临约束[1]。因此，央行需要综合考量后续下调房贷利率以及降息等政策工具对于银行净息差的冲击。

　　4）本周南向资金持续流入，海外主动资金继续流出。具体看，来自EPFR的数据显示，截至9月18日，海外主动型基金继续流出海外中资股市场，流出规模约为1.5亿美元，相较于此前一周的2.5亿美元有所收窄，已连续71周流出。与此同时，海外被动型资金流出增加至1.8亿美元（此前一周流出1.0亿美元）。不过美联储降息后的外资流向需要等待下周数据才能体现。南向资金本周延续流入，仅有的两个交易日中流入规模为60.0亿港币，相较此前一周流入125.3亿港币有所收窄。

　　图表：截至上周三。海外主动资金持续流出海外中资股市场

　　重点关注事件

　　9月26日美国GDP与PCE数据，9月27日中国工业企业利润。

　　本文来源于微信公众号“kevin策略研究”，作者为中金分析师刘刚、张巍瀚等；智通财经编辑：文文。

责任编辑：何俊熹

冯瑞亚（记者 郭志宇）09月23日,（原标题：非法持枪5支、弹药732发，“内鬼”陈罡判了）

冯瑞亚（记者 夏又娇）09月23日,罗某珍和鲜大爷居住在四川南充市南部县王家镇乡下，两女一子都已成家，在外居住生活。儿女们曾经接了二老到城里方便照顾，但他们待不了几天就坚持要回去——他们在村里种了四亩田地，养了鸡鸭，生活自给自足，觉得这样的生活才踏实。这片稻田，就是夫妻俩一起播种的，今年收成不错，预计能收一千多斤。但这一次，罗某珍再也无法享受丰收的喜悦……1割稻葬礼已过去好几天，鲜大爷仍不愿相信老伴已经离世。这位86岁的老人，身高1米6左右，头发花白，指甲缝里嵌着泥垢，握手时能清晰地感受到他指关节处的硬茧，这是长期干农活留下的烙印。妻子罗某珍比他小3岁，勤劳本分，比他心细，家里大小事都是妻子拿主意。但在几天前，这个家拿主意的人走了。“那天，她要是听话去看医生就好了，她都是为了我啊……”9月9日，坐在凳子上的鲜大爷突然低下头，用手捂住双眼，屋里随后传出断断续续的抽泣声……9月2日，一个平常的日子。凌晨5时，鲜大爷和妻子罗某珍起床煮了稀饭，这是当地常见的早餐。吃饭时，妻子说自己有些头疼，他不放心，让妻子等会儿去看医生，不要跟其下田割稻。但妻子觉得只是小毛病，吃过饭就拿上镰刀背着背篓跟他一起下田。这块稻田，鲜大爷和妻子已连续收割了两天，再劳作一上午，就可以收完了。他后来想，妻子那天肯定是担心自己一个人割稻太累太慢，才坚持要一起下田的。▲收割后的稻田 王超摄今年鲜大爷家的稻子收成不错，预计有一千多斤。鲜大爷说，春耕时没下雨，稻田距河远抽水不便，错过了插秧时节，好在后来落了一场雨，他跟妻子拿上钉耙花了两天平整稻田，赶着撒下3斤多稻种。这样直接将谷种随意撒进稻田，对于种庄稼几十年的鲜大爷夫妇来说，也是第一次。好在，这些种子努力地发芽、生长，终于变成黄澄澄的稻穗。鲜大爷和妻子只需割下稻穗，背回家用机器脱粒就好了。9月2日上午，年过八旬的夫妻俩一直在稻田忙碌。上午9时，南部县气象部门发布高温橙色预警，预计未来24小时内最高气温将升至38℃以上，提醒高温时段尽量避免户外活动和露天作业。今年以来，当地已发布多次高温预警。“从来没见过哪一年像今年这样热。”鲜大爷说，割稻这几天，他和妻子每日凌晨5时起床，吃完早饭就下田，一般劳作到上午11时才回家。那天上午割稻时，罗某珍又嘀咕说自己头有些疼，鲜大爷催她去看医生，但她并没停下手里的镰刀。11时许，鲜大爷让妻子先回家，剩下的稻子自己一个人割就行了。罗某珍看了看自家田里所剩不多的稻子，同意先回家。随后，她走上田埂，背上背篓，离开了稻田……2死亡妻子走后半小时，鲜大爷也回家了，只剩最后一点稻谷没收割。然而，回到家，他却没看到妻子。妻子左眼早年失明，右眼视力也不好，平时不用手机。他呼喊妻子的名字没回应，又出去找了一圈，还是不见人。鲜大爷慌了，给远在成都的儿子鲜伟（化名）打电话，儿子闻讯往家里赶。鲜伟告诉红星新闻记者，老家的监控能确定母亲当天没回家，邻居家的监控显示母亲离开稻田后，走向了跟回家相反的方向。在回家路上，鲜伟报了警。当天下午，村干部通过广播号召村民帮忙寻人，但一直找到晚上毫无进展。一个大活人突然消失，村民们心中闪现出不祥的预感：会不会溺水了？村外就是西河……9月3日，接到求助的南部县红十字会救援大队带着装备进村，除了在岸上寻找，还重点沿河搜救，但一无所获。▲救援人员在河里搜救 救援队供图直到9月4日早晨，家属和搜救人员在村里一处荆棘丛生的山林里发现了罗某珍，她倒在荒草丛中已经去世，现场还遗留着她的背篓。这里，距她的家有三四百米远。鲜伟说，这里本来有条小路，但很多年没人走了，现在杂草齐腰，不走近看，根本不知道里面有人。搜救人员和村民分析，罗某珍失踪那天应该是中暑了，而且情况严重，加上她视力不好，迷迷糊糊中走错了方向，最后晕倒在山林里不幸去世。鲜大爷至今后悔不已，那天如果自己不继续割稻，而是跟着妻子一起回家，妻子就不会出事。3留守鲜大爷的家，位于村庄的一个山弯里，周围还有几户人家。平时只有三对夫妇留在这里生活，最年轻的是鲜大爷的侄媳，但她今年也已70岁，三户人家都种着庄稼。土地，对他们这一代人来说，是比生命还珍贵的东西，有了土地才能种出更多粮食，养活一家人。鲜大爷和妻子从未外出务工，就靠着土地养育了两女一子，供他们读书、长大，然后各自成家。鲜伟说，母亲虽患眼疾，但热爱劳动，心思细密，家里很多事情都是母亲拿主意。此前，他们曾尝试将父母接到成都生活方便照顾，但父母待了几天就坚持要回老家。作为子女，他们只能顺从老人心愿。他们带父母去做过体检，没什么大的问题，就连常见的“三高”也没有，这让他们对父母回老家生活也多了一份安心。“我想我妈心细，两个人在老家互相照应，种点蔬菜就当锻炼身体。”鲜伟说，没想到父母回到老家还是坚持种了很多庄稼。提到母亲的意外离世，鲜伟感到很内疚，“他们（父母）总想着给儿女减轻负担，作为子女，我们是不孝的。”但鲜大爷说，儿子、儿媳和女儿，对他和妻子都很孝顺，几个孩子已经做得很好了。他和妻子平时身体情况都还可以，打理着家里的四亩田地，种蔬菜、花生、玉米、红薯，也种稻谷、油菜。此外，家里还养了鸡鸭。“每天都有活儿等着干。”鲜大爷说，农忙自不必说，农闲时也要时不时去地里看看庄稼，锄草施肥，忙完回家还要给鸡鸭添食喂水。晚上，罗某珍因视力不好，夫妻俩很少出门散步，也不看电视，早早就上床休息，等待新一天的到来。这样的乡村生活，虽然单调重复，但鲜大爷和妻子都觉得踏实。4这一代人罗某珍的离世，在村里没有引起太大讨论。村里人不多，留下来的也基本是老人，死亡对他们来说似乎是很自然的事。一名村干部告诉红星新闻记者，村里的年轻人基本都外出打工了，留在村里的老人都七八十岁了，村民会根据自身情况种些粮食庄稼，对于那些无人耕种的撂荒地，村委会便统一耕种管理。走在村里，房屋“关门闭户”很常见，一些屋前院落甚至长满荒草。但撂荒地很少，成片稻田在收割后留下或高或低的谷桩。61岁的老杜花了5天终于收割完父母种的一亩多稻谷。老杜家有三兄弟，他排行老二，在新疆做生意30多年。因年近90岁的父亲身体不好，83岁母亲身体也大不如前。兄弟几人商量后决定轮流回家照顾父母，以便遇到突发情况可及时送父母就医。老杜说，去年有一次父亲突发疾病，自己远在新疆，只能打电话托老家一个朋友开车送父亲去医院。他的母亲在一旁抱怨，自己的身体一年不如一年了，但她每年都要种些水稻、花生和玉米，现在每到庄稼收割就发愁，不知该怎么收回家。好在今年老杜在家，帮忙将粮食收回了家。他算了笔账，今年收割一千多斤谷子，按每斤1.4元计算，除开成本就1000多元，这也就是自己两三天的收入。他的母亲觉得账不能这么算，自己在家种点粮食喂些鸡鸭，总能给孩子减轻些负担。她和老伴曾被儿子接到新疆生活，但待了两个月就坚持要回家，“不习惯，我就想回老家喝点红薯稀饭。”同在一个村生活，老杜的母亲也为勤劳本分的罗某珍意外离世感到惋惜，“她怎么就没走回家呢？”母亲就这样走了，鲜伟有些伤感地说，在农村生活的父母这代人总想着为儿女减轻负担，平时很少关心自己的健康，小病小痛总想着忍一忍就好了。比起来，他们对地里庄稼的长势这些农事更关心，也更心中有数。儿女们担心父亲鲜大爷接受不了这突来的打击，商量后决定接他进城生活。鲜大爷这次同意了儿女的建议，进城前，他卖掉了家里的鸡鸭，还跟儿子一起，去把地里已成熟的花生收了回来。▲收割后的稻田 王超摄坐在屋里，他抬头就能看到百米开外的那块稻田，走路就三四分钟，他想不通妻子那天怎么就没走回来。他多想重回那一天，他会搁下手里的镰刀，跟妻子一道回家。他又重复着说：“那天，她要是听话去看医生就好了。”红星新闻记者 王超编辑郭宇 责编 魏孔明

商务部称将坚定维护中国企业正当权益，图为商务部 资料图问：当地时间9月10日，加拿大财政部宣布对自华进口的电池及其部件、半导体、太阳能产品和关键矿产拟采取加征附加税的限制措施启动为期30天的公众咨询。请问商务部对此有何回应？答：中方注意到加方发布相关文件。在出台对华电动汽车等限制措施仅半个月后，加方再次罔顾事实，跟随个别国家，威胁对华采取单边打压措施，严重阻碍中加两国企业开展正常经贸合作，严重冲击中加经贸关系，严重破坏全球经济体系和经贸规则，冲击全球产业链和供应链稳定。加方此举是危险和不负责任的。中方坚决反对。中方敦促加方尊重事实，遵守世贸组织规则，不要一错再错。中方将密切关注加方后续动向，并采取一切必要措施，坚定维护中国企业正当权益。相关新闻加拿大对中国电动汽车征收100%关税 中方回应8月27日，外交部发言人林剑主持例行记者会。法新社记者提问，加拿大宣布对中国电动汽车征收100%的关税，中方对此有何评论？“商务发言人已就此阐明了中方的严正立场。”林剑强调，加方此举无视客观事实、罔顾世贸规则、违背历史潮流，是典型的保护主义做法，不仅破坏了中加的经贸关系，损害了加企业和消费者的利益，也无助于加绿色转型的进程和全球应对气候变化的努力。中方对此强烈不满，坚决反对。他指出，补贴补不出产业竞争力，保护主义保护的是落后、失去的是未来。中国电动汽车产业依靠持续的技术创新、完善的产供链体系和充分的市场竞争快速发展，这是比较优势和市场规律共同作用的结果。林剑表示，中方敦促加方尊重客观事实，遵守世贸组织规则，立即纠正错误的做法，不要将经贸问题政治化。中方将采取一切必要措施，坚定维护中国企业的正当权益。文/北京青年报记者 董鑫