转自：华泰睿思　

　　核心观点：沿“好公司”三大alpha挖掘盈利韧性/增长的方向

　　当前港股/ADR中资股1H24中报已基本披露，其整体营收增速、非金融地产部门EBITDA增速与扣非ROE皆有所上行，1H23业绩底或已夯实且港股/ADR中资股分子端或相对强于国内宏观数据与A股。对于互联网，尽管零售业或进入主动补库区间，但板块整体此后或需更注重“增效”对盈利的影响。对于港股红利，电信/公用初步验证盈利韧性，商品疲软使能源ROE边际走弱。考虑海外需求中短期内或将延续偏弱态势，能源盈利韧性或仍不强。对于新消费，部分细分龙头则各自体现出“好公司”三大alpha：出海、降本增效与股东回报。（《中国好公司：先相信，再看见》2024.5.22）

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　　核心观点

　　港美中资股1H24盈利增速与ROE进一步上行，且强于总量数据与A股

　　截至2024.8.30港股/ADR中资股中报市值披露率约96%。整体来看港美中资股营收（TTM，下同）在1H24同比增长3.5%、非金融地产部门增速约4.6%，皆高于前值；1H24非金融地产部门EBITDA同比增速约5.7%亦高于前值1.4%，非金融地产部门扣非ROE则在1H24自5.9%上行至6.6%。以上数据基本验证了中期策略《见龙在田，或跃在渊》（24.6.3）中我们的盈利展望：1）1H23或为业绩底，1H24盈利增速或较2H23进一步上行；2）综合考虑港股产业结构分布（上、下游为主）和“好公司”三大alpha等因素，港股盈利增速或存正向预期差、且相对强于国内宏观数据与A股。

　　港股互联网：此后或更需注重“增效”对盈利的影响

　　互联网板块主要涉及软件与服务和零售业，我们在《港股/ADR：中资股1H24财报披露跟踪（一）》（24.8.24）中已分析过前者呈现出自“降本”至“增效”的转换。对于后者：1）需求景气或推动零售业营收同比进一步上行至15%、且其库存亦转为正增长进入“主动补库”，与我们中期策略中对其库存周期的判断一致；2）降本增效亦驱动零售业扣非利润率明显上行，如部分港股龙头标的力推新业务减亏，亦体现在零售业期间费用率的边际下行；3）不过部分ADR龙头股业绩会上降低对此后利润率和业绩的指引，或意味着“降本”空间与“低价”赛道红利或不大，具备“增效”能力的标的或更优。

　　港股红利：电信/公用初步验证盈利韧性，商品疲软使能源ROE边际走弱

　　我们此前亦分析了电信业中报已验证其盈利韧性。对于能源，尽管固定资产周转率持续维持高位（1H24甚至边际略有上行），其扣非ROE仍边际下行，核心原因在于商品价格在1H24的疲弱带动扣非利润率的颓势，与我们在中期策略中的判断一致。往前看，尽管商品下行压力或已初步释放，但考虑美国为首的海外需求中短期内或将延续走弱态势（无论软着陆还是硬衰退都对应需求走弱的方向），能源业的盈利韧性或仍不强。对公用，利润率的进一步修复推动1H24扣非ROE边际有所上行，亦初步验证其盈利韧性，往前看关注公用或有的涨价对利润率和ROE的影响情况。

　　港股新消费：三大alpha推动创新药/运动服饰/休闲商品ROE明显上行

　　新消费部分龙头则各自体现出“好公司”三大alpha：出海、降本增效与股东回报。其中制药（含创新药）和耐用消费与服饰（含运动服饰/休闲用品如盲盒等）表现较好，财报中皆呈现出扣非ROE/利润率边际上行、期间费用率下行的特点。对于制药，创新药出海与商业模式进一步优化（降本增效）是核心主导。其中龙头股中报进一步减亏、接近单季度盈亏平衡点，明显提振创新药出海业务市场信心。对于运动服饰和休闲商品，龙头股的品 牌 / IP 战略与国际业务的扩张在出海与增效双重维度提振两行业信心。良好的盈利与现金情况亦推动运动服饰龙头股开启回购计划，进一步注重股东回报。

　　风险提示：数据披露误差、数据测算误差、“好公司”alpha不及预期。

　　正文

　　当前主要的港股/ADR中资股基本都已披露1H24中报

　　整体：盈利增速与ROE进一步上行，且强于总量数据与A股

　　截至2024.8.30港股/ADR中资股中报市值披露率约96%。整体来看港美中资股营收（TTM，下同）在1H24同比增长3.5%、非金融地产部门增速约4.6%，皆高于前值；1H24非金融地产部门EBITDA同比增速约5.7%亦高于前值1.4%，非金融地产部门扣非ROE则在1H24自5.9%上行至6.6%。以上数据基本验证了中期策略《见龙在田，或跃在渊》（24.6.3）中我们的盈利展望：1）1H23或为业绩底（营收、EBITDA皆为1H23底部，扣非利润增速1H23亦在底部区域），1H24盈利增速或较2H23进一步上行；2）综合考虑港股产业结构分布（上、下游为主）和“好公司”三大alpha等因素，港股盈利增速或存正向预期差、且相对强于国内宏观数据与A股。

　　ROE：寻找盈利韧性的方向

　　港股互联网：此后或更需注重“增效”对盈利的影响

　　互联网板块主要涉及软件与服务和零售业，我们在《港股/ADR：中资股1H24财报披露跟踪（一）》（24.8.24）中已分析过前者呈现出自“降本”至“增效”的转换。对于后者：1）需求景气或推动零售业营收同比进一步上行至15%、且其库存亦转为正增长进入“主动补库”，与我们中期策略中对其库存周期的判断一致；2）降本增效亦驱动零售业扣非利润率明显上行，如部分港股龙头标的力推新业务减亏，亦体现在零售业期间费用率的边际下行；3）不过部分ADR龙头股业绩会上降低对此后利润率和业绩的指引，“降本”、“低价”红利或空间不大，往前看具备“增效”能力的标的或更优。

　　港股红利：电信/公用初步验证盈利韧性，商品疲软使能源ROE边际走弱

　　我们此前亦分析了电信业中报已验证其盈利韧性。对于能源，尽管固定资产周转率持续维持高位（1H24甚至边际略有上行），其扣非ROE仍边际下行，核心原因在于商品价格在1H24的疲弱带动扣非利润率的颓势，与我们在中期策略中的判断一致。往前看，尽管商品下行压力或已初步释放，但考虑美国为首的海外需求中短期内或将延续走弱态势（无论软着陆还是硬衰退都对应需求走弱的方向），能源业的盈利韧性或仍不强。对公用，利润率的进一步修复推动1H24扣非ROE边际有所上行，亦初步验证其盈利韧性，往前看关注公用或有的涨价对利润率和ROE的影响情况。

　　港股新消费：三大alpha推动创新药/运动服饰/休闲商品ROE明显上行

　　新消费部分龙头则各自体现出“好公司”三大alpha：出海、降本增效与股东回报。其中制药（含创新药）和耐用消费与服饰（含运动服饰/休闲用品如盲盒等）表现较好，财报中皆呈现出扣非ROE/利润率边际上行、期间费用率下行的特点。对于制药，创新药出海与商业模式进一步优化（降本增效）是核心主导。其中龙头股中报进一步减亏、接近单季度盈亏平衡点，明显提振创新药出海业务市场信心。对于运动服饰和休闲商品，龙头股的品牌 / IP 战略与国际业务的扩张在出海与增效双重维度提振两行业信心。良好的盈利与现金情况亦推动运动服饰龙头股开启回购计划，进一步注重股东回报。

　　附录

　　风险提示

　　1）数据披露误差：文中使用数据依赖于第三方数据库对企业财报等数据的整理，若第三方数据库整理误差较大或影响结论。

　　2）数据测算误差。文中部分结论依赖于自建模型测算，若模型误差较大或影响结论。

　　3）“好公司”alpha不及预期。文中分析与行业观点依赖于“好公司”alpha——出海、降本增效和注重股东回报的持续性与力度。如果“好公司”alpha不及预期则或影响结论。

　　相关研报

　　研报：《港股/ADR中报总结：ROE稳步改善》2024年9月1日

　　王以 分析师 S0570520060001 | BMQ373

　　张典 联系人 S0570123030057

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责任编辑：张倩

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