中国出口商持有的美元规模约为5000亿美元。

　　美联储9月启 动降息板上钉钉，市场已为明年底前降息近200BP（基点）定价，这导致美元指数回落至年初水平，跌破100大关在即。

　　非美元货币则大举反攻，欧元、英镑对美元纷纷创下年内新高，8月初对美元突然升值超12%的日元近期继续保持强势，处于年内新高附近。截至北京时间28日17：40，欧元/美元、英镑/美元、美元/日元分别报1.114、1.323、144.2，美元指数报100.75。主流机构认为，美元走弱还在进程之中。

　　人民币的涨幅虽不及部分非美元货币，但累计近2000基点的升值已然可观，而且即期汇率、中间价、离岸汇率三个价格近期趋同，说明贬值预期大幅下降。多名中、外资机构交易员和分析师预计，年内人民币仍有望走强，“结汇潮”尚未开启，错过了此前一轮高位结汇的出口商，有望利用后续机会进行结汇。不过，升值幅度仍将取决于经济基本面的改善程度。从近期的中间价看，央行也无意顺势推动人民币继续升值。

　　巴克莱外汇、利率策略师张蒙对第一财经表示：“估算中国企业持有约5000亿美元存款，我们认为其中最多会有1000亿至2000亿美元或在离岸人民币升破7.1后被换成人民币。”

　　降息信号点燃“弱美元交易”

　　美联储开始将焦点从通胀转至就业，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示“政策调整的时机已经到来”，留待探讨的问题似乎只有9月会否降息50BP，以及年内降息幅度如何。

　　交易员迅速吸收了这一信号，并在年会期间大举推低美元，美元指数、美债收益率短线大跌。

　　渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）对记者表示：“我们的看法是2024年余下三次议息会议每次降息幅度为25BP，但如果之后美国经济显著恶化，将为50BP的降息打开大门。目前核心PCE同比已降至2.6%，年初以来失业率从3.7%上升到4.3%，如果任一趋势出现实质性加快，美联储均有可能实施50BP的降息。”

　　8月以来，美元指数持续走低，非美元货币纷纷创下阶段新高。“在上周跌破重要的上升趋势支撑位后，美元指数迅速走弱，一度跌至100.6。随着RSI、MACD等技术指标发出看跌信号，50日均线从上方穿越200日均线，死叉隐现，叠加要到下半周晚些时候才有重要经济数据发布，因而当前势头完全对空头有利。”嘉盛集团资深策略师斯考特（David Scutt）对记者称。

　　在他看来，若降息预期无法进一步升高，美元指数有望在100关口附近寻找到支撑，这是前低也是200周均线所在的位置，但若进一步跌破上述关键支撑位，恐考验96一线。

　　不过，多家机构也警告称，当前市场可能对降息定价过多，要警惕美元后续超跌反弹。

　　斯考特称，根据联邦基金期货，市场已计入了“硬着陆”风险，预计未来3次会议将降息合计超过100BP，这意味着年内至少有一次降息50BP，并有较小几率两次降息50BP。此外，市场预计在明年9月之前，每次会议都会降息25BP，这一观点可以说是在“硬着陆”和“软着陆”定价之间权衡。市场定价如何演变，将对明年更广泛的外汇市场表现产生重大影响。

　　富达国际全球宏观及策略资产配置主管阿迈德（Salman Ahmed）对记者称：“除非美国失业率在8月再次大幅上升，第一步应会是降息25BP。根据我们的评估，美国劳动力市场确实有所放缓，但并没有急速降温，我们仍维持基本假设，即美联储在9月降息25BP，12月再次降息。”

　　在9月议息会议前，最关键的就是9月6日将出炉的8月非农就业数据，以及本周五（8月30日）即将公布的7月PCE物价指数。但后者不太可能改变鲍威尔刚刚定下的降息基调，除非核心PCE从2.6%大幅爆冷升至3%左右。

　　非美元货币创新高后动能仍存

　　尽管存在不确定性，市场仍押注美元走弱的趋势并未结束。

　　过去一个月内，美元对欧元已贬值近3%，创一年多以来的新低；英镑对美元升至1.32以上，创2022年3月以来的最高水平。过去三周，澳元对美元从低点反弹了7%，从年内低点跳升至年内高点。日元对美元在一个月内已升值7%以上。黄金也在本周二（27日）趁势再创新高至2531美元/盎司。

　　日元的后续走势最受市场关注。美元/日元最高一度触及162，但因日本央行的意外加息和缩表信号而逆转，套息交易的平仓推动美元/日元最低来到140附近，近期回到144左右。但日元升值的预期仍存。

　　日元的走向对人民币汇率也有引领作用，因二者同为亚洲低息货币，容易受到套息交易的影响。

　　一系列数据指向日本可能继续加息。根据日本总务省上周五（23日）公布的数据，7月不包括生鲜食品的CPI同比上涨2.7%，增速高于6月的2.6%，这是生活成本上升的最新迹象。随后，日本央行行长植田和男的讲话导致日元快速反弹。他表示，如果通胀和经济数据继续符合预测，日本央行仍将继续加息。

　　牛津经济研究院预计，日本央行可能将在10月实施额外的加息，因为7月会议上发布了鹰派的前瞻性指引。

　　“再次加息后，我们预计日本央行将更加谨慎，在2025年和2026年各只加息1次，以达到1%的最终利率。”该机构认为，9月谁将接替日本首相岸田文雄就会揭晓，政治支持对加息的力度可能减弱。尽管目前不受民众欢迎的日元疲软已经有所缓解，但政界人士可能更加担心股市因此出现回调，以及对脆弱群体（包括收入有限的家庭和微型企业）造成影响。

　　斯考特告诉记者，如果美元/日元跌破143.63的支撑位，将为重新测试8月5日的低点141.70打开想象空间。此外，140.27和138也是值得关注的下行点位。

　　出口商“结汇潮”可能开启

　　除了美元、日元以及其他海外因素，对人民币而言，更为关键的则在于出口商的行为。近两年来，中国企业保留了大量高息美元存款。

　　“据我们了解，出口企业近期结汇的不算多，大部分还没出来，之前一波已经踏空了。这段时间主要还是银行的自营盘在做。”某外贸企业金融市场业务负责人对第一财经称。

　　巴克莱估计，中国出口商约持有5000亿美元，如果美元/离岸人民币持续走弱至7.1以下，该机构预计其中最多会有1000亿至2000亿美元可能被换成人民币。

　　“在过去两年里，中国出口商一直没有出售他们的美元收入。不同于韩国或中国台湾的企业，在汇率高点（美元对韩元1380以上、美元对新台币32.8以上）时进行了结汇，这些出口商对人民币的偏悲观情绪使其一直持有美元。”张蒙称。

　　根据中国的外汇结算和交易数据，张蒙估算，2020至2022年间，银行净外汇结算（代客）与中国年商品贸易顺差的比率平均为0.29，但在2023年上半年，这一比率降至-0.17。假设这种“缺失”的结算流量主要由出口商保留美元驱动，估算自2023年以来出口商持有约5380亿美元。同时，根据外管局公布的外汇衍生品交易与即期外汇交易总和的比例，2024年上半年，中国企业的外汇对冲比率平均为27.1%。虽然这一比率略高于2023年的24.2%和2022年的25.8%，但整体仍较低，表明出口商在面临大幅外汇波动时较为脆弱。

　　机构人士也对记者称，除非美联储开启激进的降息周期，中国企业仍将继续持有美元。而鉴于近期外汇波动性加大，中国大型企业正与其全球合作伙伴协商以降低外汇风险，而中小企业则通过增加海外投资来重新分配资源，从而减少人民币波动的影响。

责任编辑：李桐

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