来源：华泰睿思

　　2023年港股年度策略——峰回路转，春水东流

　　今年分母端压力拖累港股vs美股相对表现、而分子端差异使港股跑输其他新兴市场。展望明年，紧缩交易的边际缓和、港股分子端的渐进改善，或为港股vs其他主要权益市场的相对估值修复注入积极因素。基准情形下，预计2024年港股EPS增速为7-8%，全年盈利增速呈现倒U性，年底恒指合理PETTM约9.3x，年底恒生AH溢价回落至140一线。资金面上，南向先行、外资接力，关键时点为2Q24左右降息“预热”阶段的开启。交易策略方面，未来六个月哑铃型策略或仍占优、2Q24起随海外流动性压力缓释、行情趋势性增强，可适当进取，增配对流动性更敏感的恒生科技。

　　核心观点

　　回顾反思：今年港股表现落后美股及主要新兴市场

　　美元流动性紧缩，叠加产业趋势变化，驱动港股vs美股的相对股价回落至去年10月末水平；投资者对强美元的认识不足，部分原因或在于美元定价体系从货币驱动转向“财政-石油”驱动，财政支出不仅收紧流动性影响美债利率，亦活化美国货币使得信贷乘数扩张，而夏季见底回升的石油也助力美元走强。比较特别的是，同样面对强美元，港股vs新兴市场整体的表现在今年也有回撤，MSCI中国vs新兴市场的相对PETTM回落至16年年初水平，分子端表现的差异可能是出现这种分化的主要原因，年初至今新兴市场股指回报与美元计价的名义GDP增速强正相关。

　　大势：24年港股盈利增速约为7-8%，估值弹性或在Q2后

　　基准情况下，国内经济温和复苏、海外联储货币政策年内转向，我们认为24年港股盈利增速为7-8%，盈利节奏在能源价格基数的影响下或呈现“倒U型”，盈利弹性稍强于A股；我们预计明年末恒指合理PETTM为9.3x，较当前估值水平有一定修复空间，恒生AH溢价有望收敛至140一线，AH溢价趋势性收敛的机会或现于Q2后，关键择时考量在于，美国居民超储临界点（或在Q2前后）、美股-美国居民财富效应循环出现变数的时点（当前至明年Q2，联储政策利率或继续维持高位的阶段，信用利差有上行风险）。

　　资金：南向先行，外资接力

　　24年港股资金面或呈现“南向先行、外资接力”的特征。当前AH溢价处于历史1x标准差上沿，高AH溢价通常驱动南向资金流入港股，尤其是稀缺性较强的新经济板块和直接体现性价比优势的高股息板块，预计南向在未来半年内仍是港股主要边际资金之一。而自明年Q2起，随港股分母端压力缓和，外资或接力流入，考虑：①MSCI中国指数PE估值从2021年高点已调整超3x标准差，在全球核心资产中的性价比优势较为显著，②港股核心资产—恒生科技板块的估值对10Y美债利率的敏感性高于其他新兴市场，③权重板块电商、电子及医药在24年大部分时间或处基本面周期上行阶段。

　　配置：短期延续哑铃策略，2Q24起可更进取

　　基于历史经验，港股周期板块的超额收益集中在基本面回升区间；且部分周期股（如石油）同时具备高股息板块的特征，受益于海内外不确定性的上行；而恒生科技、港股医药的超额收益则受分子分母端共同驱动。基于对港股核心板块的超额收益环境的分析：未来六个月，国内经济持续修复，美元中枢仍偏强，市场或仍处于分子/分母端趋势角力期，趋势行情仍待酝酿，哑铃型配置或继续为“最优解”，于两端分别配置具备防御属性的高股息、景气周期向上的部分成长板块（如创新药）；2Q24起，分母端的压制力缓和，行情趋势能见度提升，操作可更进取，彼时可超配恒生科技等高beta品种。

　　风险提示：地产修复力度不及预期，海外流动性紧缩超预期。

　　正文

　　23年回顾：一波三折

　　港股在年内呈现“锯齿形”走势

　　年初至今，港股呈现箱体震荡的“锯齿形”走势，按照背后驱动因素的变化，我们认为，可大致划分为五阶段：

　　阶段一：去年10月至今年1月底，市场交易联储逼近加息终点、中国地产销售及社交经济复苏；港股在海外流动性拐点预期、国内政策加码的环境下，走出一段流畅的进攻行情；伴随着2月上旬美国强劲的非农数据发布，联储加息终点后移，该阶段结束；

　　阶段二：今年2月至4月，伴随着二手房成交热度的回落，投资者担忧国内经济复苏动能弱化，叠加美国创投银行信用风险升温，海内外双重扰动使得港股回吐部分前期的涨幅。

　　阶段三：今年5月至7月，在中国央行降息和中央政治局会议宣布优化地产政策后，港股逐渐步入政策预期博弈行情。

　　阶段四：今年8月至9月，美国宽财政+油价回升推动美债长端利率上行，利率曲线熊陡化，再度压制港股估值；5月底美国债务上限上修，美国财政部为补充TGA账户并支持财政支出开始了大规模的融资行动，8月财政部融资会议更确定融资久期结构朝向长端，对市场流动性产生较大干扰；此外，沙特与俄国减产下，全球油价开始走高，通胀预期的变化也加剧了美债长端利率的上行风险。

　　阶段五：10月至今，分子驱动港股走出相对美股的独立行情（相对美股表现更好）。

　　港股vs美股相对收益：美元及产业周期的映射

　　港股vs美股的相对表现总体可以归结于双因子：美元指数（影响事件见上文）和产业生命周期（影响权重成长股），后者的影响亦体现在标普500自由流通市值和等权指数的行情差异上。

　　美元定价从“货币驱动”转向“财政–石油驱动”

　　今年市场对美元的判断失误，本质上是对“三高”——“高利率、高油价、强美元”的宏观环境研判出现误差。后视镜视角，我们对美元指数建立了归因模型，采用2021年以来日频数据。总体上，美元指数的日频波动在大多数情况下可以被三因子：美债十年期利率、布伦特原油价格和VIX指数（衡量风险冲击）所解释。

　　10Y美债利率既有货币驱动，也有财政驱动。财政支出从两方面影响实际期限溢价。第一，从美债交易角度，财政净融资吸收市场流动性，推升实际期限溢价。从发行角度来看，统计6月至9月情况，财政发行大约给市场带来2.6万亿流动性压力，其中非银机构承接1.8万亿。此外，SVB事件后美国商业银行部门持续减持美国国债与机构债。在美债供给大幅上行、而需求不足的条件下，供需因素或推升实际期限溢价。

　　第二，从经济角度，财政部支出不仅可以直接拉动经济，更能有效“活化”美国整体流动性，财政支出的货币更“高能”，增强实际期限溢价中的潜在经济增长预期。一则，直接的财政支出直接提振实际GDP水平：就美国滚动过去一年增长结构来看，财政支出贡献了整体经济增长约三成；二则，财政支出有效“活化”美金融体系货币，增强了有效需求和信贷扩张效应，使流动性“更具效用”。

　　如前文所述，逻辑上此前财政融资压力对市场非银机构（不仅包括狭义非银金融机构、亦包括广义居民和企业部门）形成了流动性压力，非银机构部门需消耗存款以认购美债发行。然而，观察美商业银行报表（H8表），美商业银行体系内的“存款”科目持续上行，反应非银机构存款不仅没有随着美债发行而消耗、反而趋于上行。一种潜在的可能是货币随着财政支出“更高能化”，尤其是来自ONRRP的部分：原本是躺在“央行账户”中和在金融体系内的“冗余流动性”和“低能货币”（信贷扩张背书较低），随着财政支出直接体现在了居民部门储蓄和企业部门营收中（修复实体资产负债表，增强边际消费和扩张倾向）、再形成银行存款与存款派生。“活化”的货币一定程度上对冲了实际期限溢价上行带来的金融条件紧缩，提升了潜在经济增速与经济仍行韧性，使得高利率得以维持。

　　与此同时，石油与美元相关性也出现变化（财政支出→需求景气→石油韧性→高美元得到支持）。石油价格通过贸易条件因素影响美元指数。历史上，美元指数与贸易条件的相关性较高，自2006年以来两者的R2约78%，且基本同步。进一步，我们对非石油贸易条件进行回归分析，发现非石油贸易条件对美元指数的相关性基本不存在。因此，贸易条件是影响美元的重要因素、而其中石油是进出口相对价格变化（也即贸易条件）的核心因子之一。

　　不过，由于石油在美国对外贸易的角色变换，石油-美元相关性发生重要变化。历史上，美国是主要的石油进口国，因此石油价格、美元指数和美国总需求之间存在以下循环关系（假设无外部变动和外生冲击）：美国总需求上升→石油价格上升→贸易条件恶化/恶化美元指数→假设其余条件不变，则贸易赤字恶化→恶化美国总需求与信贷扩张需求→经济趋于走弱→石油价格走弱。换言之，石油价格会削弱美国总需求上行动力与经济韧性。

　　但自2019年起，美国逐渐成为石油净出口国，上述逻辑发生变化，石油价格与美元指数展现出明显正相关性。此前石油会扮演总需求和美元强势周期中的“减速器”，如今关系则变为：美国总需求上升→石油价格上升→贸易条件改善/美元指数走强→假设其余条件不变，则贸易赤字改善→增强美国总需求与信贷扩张需求→经济持平或进一步上行→石油价格保持强势、甚至进一步走高。在当前范式下石油价格成为美元与美国需求周期走强的“保温杯”、甚至是“助推器”。

　　强美元的压制或在Q2起看到转机

　　总体而言，我们认为明年海外流动性节奏上或为“先平后松”。

　　影响海外流动性的关键底层逻辑，仍是对明年美国经济的判断。财政政策带来的实际期限溢价方面，尽管明年财政融资总量仍较高、久期结构亦偏长，但考虑10月美债市场已较充分定价此预期，除非出现较大超预期事件，否则财政推动的实际期限溢价或难以成为决定海外流动性的关键胜负手。

　　绝大多数指标表明，今年美国经济与美股盈利处于下行“通道”，此并未超出市场预期，但关键在于回落的“斜率”，今年前三个季度，美国宏观经济读数与美股盈利预期修正出现逆势的“小阳春”反弹，后视镜视角，从美国宏观的三驾马车——消费、投资、政府购买来看，居民消费韧性和结构性的投资景气能解释大部分的低估误差。

　　其中，居民消费的韧性有四个原因的共振支撑，其中一部分因素是市场预期范围内的，还有一部分或在预期外：1）超额储蓄在年底前依然有一定体量，美国商行存款持续负增长，表明居民今年确实在消耗储蓄（并或用于消费），此在市场预期范围内，2）居民薪资增速逆势小幅反弹，与企业收入增速的趋势分化，背后的原因或与移民政策紧缩→就业市场供给紧张有关，此在市场预期范围内，3）居民转移支付收入增速显著回升，与联邦政府再度放开债务上限→进一步宽财政有关，此点可能在市场预期范围外（带来再通胀风险，与货币政策的动作目标“拮抗”），4）居民财产性收入“预期”上升，这可能由美股的强势表现驱动，也或在市场年初预期范围外（AI技术周期的快速上行）。

　　结构性投资的景气主要体现在制造业建设投资。本轮制造业建设投资周期从2021年初开始上行，去年底同比增速已达到40%的历史高位，通常制造业建设投资是制造业新订单PMI的12个月滞后指标，2021年末美国制造业新订单PMI转入下行周期，这使得投资者认为美国制造业建设投资在2022年末开始也或跟随回落，但事实上2023年至今还在持续冲高，9月同比增速高达70%。美国制造业的基础设施投资与其需求周期的指引分化，可能与《通胀削减法案（IRA）》和芯片法案的颁布相关，此两者在3Q22正式获得签署，与制造业建设投资vs新订单PMI（+12M）的趋势分化的起始点一致。

　　那么，消费韧性和制造业建设投资的热度在2024年是否可能回落，从而从数据上支持联储转入降息“讨论”阶段？对于后者，我们认为已经有所征兆：其一，制造业建设投资与制造业新订单PMI（滞后12个月来看）的周期分化裂口在2023年年中见顶，已经开始滞后体现制造业前期需求回落的“地心引力”；其二，这种趋势的分化可能开始收敛，也能从制造业CapEx调查问卷中看到印证，堪萨斯联储制造业调查中，企业家对未来6个月的CapEx规模基本领先制造业整体投资增速（包含建设、设备、知识产权投资）半年左右，本轮至今该调查对美国制造业整体投资增速的引领性依然成立，这意味着在未来半年内，制造业建设投资降温，并带动制造业整体投资继续降温，可能是基准情景。

　　对于美国居民消费而言，2023年的四大支撑因素中，我们认为薪资收入、转移支付收入出现“剧变式”转弱的可能性不宜高估，超额储蓄和财富效应则有可能出现较大变化，带动今年末至明年Q1消费韧性转弱，其中美股-居民财富效应循环是节奏预测度更低的变量，但也是催化联储货币政策态度更关键的胜负手变量。

　　对薪资收入而言，通常美国企业收入增速的下行会滞后1~1.5年体现在员工薪酬上，但本轮薪酬收入从2022年初就开始趋势回落，这与居民薪资收入在2023年依然保持韧性的“结果”已经存在走势分化，且近期裂口也并未显著收敛，因果/传导关系弱化的原因可能在于劳动力的结构性变化，移民政策的持续收紧→劳工市场对本土居民的需求提升→本土居民的薪资议价权较过往边际提升→劳动报酬收入增速保持高位，这一结构性的变化在2024年尚未看到逆转的先兆，当然反过来讲，美国企业收入增速连续两年的回落，也意味着居民薪资收入增速进一步大幅提升的可能性或也不大。

　　对转移支付收入而言，美国联邦政府财政政策是关键因素，在明年4月以前，联邦国债拍卖规模按当前发行计划会进一步提升，这可能也会在短期支撑居民部门的转移支付收入部分，当然，由于明年Q2后两党大选的博弈白热化，财政进一步扩张的难度上升，同样也不支持居民转移支付收入增速在全年维度上大幅进一步攀升。

　　对超额储蓄而言，按照当前的收入路径推算，明年Q2居民累计超额储蓄或降低至临界点附近，不同收入群体的超额储蓄在Q2前后见到临界点的时间也有一定差异，今年Q4至明年Q1之间，中低收入群体的超额储蓄可能就将率先面临临界点的“剧变”压力，此在近期美国信用卡违约率上行的现象中有一定边际体现。

　　更重要的、节奏预测度更低的消费支撑因素在美股-美国居民财富效应循环中，类似于过往中国的地产，美股在居民资产负债表中占据绝对权重地位，美国家庭资产配置中超过40%直接与美股的表现相关，其中股票和基金部分占26%，养老金部分占19%，在过往的经济周期中，美股的股价表现稳定领先美国居民财产性收入增速半年左右，也领先美国居民消费开支增速，与A股-中国居民资产负债表的循环不同，更像是中国地产-中国信用周期-中国库存周期的循环。

　　值得注意的是，美股当前的风险溢价已经下降至接近科网泡沫时期水平，我们认为其脆弱性确实值得关注，美股波动率的放大，可能成为联储货币政策转向的最后一个催化剂。

　　第一，美股的风险溢价通常与信用利差强正相关、与美元指数强负相关，尽管当前信用利差水平较低（对应投资者认为未来企业部门违约风险较低），美元指数也处于高位，但与我们回归模型显示的合理风险溢价相比，美股的风险溢价仍然显得过低（低于中枢-1x标准差），也对应标普500当前19x左右的远期PE高于我们认为的合理区间上沿。

　　第二，美股当前的风险溢价（投资者要求的高于国债利率的风险补偿），甚至已经低于投资级债券的平均信用利差，这意味着美股投资者所要求的风险补偿低于投资级债券，这并不常见，事实上上一次出现类似的情况还要追溯到科网泡沫时期。

　　第三，美股的微观结构脆弱度可能在今年已大幅上升。从标普500指数和标普500等权指数的价格走势、估值走势分化中可以发现，今年美股估值扩张的大部分贡献来自于头部的、可能与AI产业预期相关的龙头企业（美国核心资产），标普500 vs 等权指数的估值溢价裂口上升至次贷危机以来的高位水平，这将引发美股微观结构脆弱度上升。

　　当然，美股估值对模型合理值的偏离、微观脆弱度的提升，并不意味着调整必然发生，不过大概率会意味着投资者对风险事件的敏感度较今年前三个季度提升，巴以冲突的延续、通胀的再度走高、大幅加息隐含的信用风险滞后出现，或其他短期难以预判的风险点，都可能催化美股波动率的放大，届时美股-居民财富效应的循环出现变数，叠加居民超额储蓄在明年Q2前逼近临界点，联储货币政策转向的预期方能升温，而与之对应的美元条件边际转宽，则开始为港股估值修复、趋势行情启动，提供更充分的空间，关键择时时点或在明年Q2。

　　港股vs新兴市场相对收益：分子端剪刀差的映射

　　分子端表现的差异是今年港股跑输新兴市场整体权益的核心因素。估值上来看，MSCI新兴/MSCI中国相对PE逼近2016年初A股“熔断”发生时的高点。与2015-2016年类似的是，此时与彼时：①外资对大中华资产的盈利预期皆不高；②离岸与在岸人民币的分歧亦在高位。横向对比行情表现，今年年内各主要新兴市场指数表现与各地区经济体滚动一年的美元计价GDP增速相关性较高。

　　分地区来看，今年市场关注度较高、表现也较好的新兴市场权益表现归因总体可分为三类：①权重行业景气驱动，以韩国、中国台湾省为典型（半导体周期驱动），其地区经济与指数权重主要集中在半导体行业，随着半导体数据的见底回升，市场投资者或率先交易景气预期；②定价远期“工业化”的大制造国，以印度为例。观察其经济（美元计价）与市场表现，短周期逻辑不足以完全解释，其“市场溢价”或来源于市场对中长期潜在经济中枢上行的定价——来自欧美产能转移的投资与技术进步；③中国产业链出海（廉价要素、地理位置较方便、文化类似、产业本土化等动机），典型例子如越南。

　　具体来看越南，以劳动生产率与人均收入作为衡量国家劳动力水平和“性价比”的标准，我们发现以下结论：

　　1） 当前越南劳动生产率略超我国2007年水平、但人均收入低于07年中国，较07中国凸显出性价比；

　　2） 东南亚国家同向比较，越南劳动生产率高于印度、但不及菲律宾；

　　3） 主要国家的“人均收入-劳动生产率”趋势线基本呈现斜向上关系，但印尼趋势线则不同，考虑东南亚国家中印尼相对具备更多资源国特点（橡胶等），该“性价比比较”逻辑或仅适用于制造国；

　　4） 分析斜率，越南“人均收入-劳动生产率”趋势线斜率明显较其他国家更陡（更类似08年前的中国斜率），或反应资本更偏爱去越南进行投入（或因陆地与中国接壤、文化相近等其他考量），因此越南的劳动力在成长上享受了“转移偏好溢价”。

　　往后看，随着国内分子端情况在2024年或进一步好转（详见下文中对经济和港股盈利部分的分析），港股在新兴市场中的相对表现或将在2024年反转，不过行情的弹性或受部分中长期因素制约。在国内工业品通胀周期于6月见底回升后，8-9月工业品库存亦呈现边际回暖态势，4Q23-1Q24中国进入主动补库的能见度提升。我们注意到，历史上A股、H股在主动补库阶段的平均赚钱效应要明显优于被动去库、主动去库以及被动补库阶段。

　　大势：盈利增速约为7-8%，估值弹性或在Q2后

　　预计2024年港股盈利增长7-8%，稍强于A股

　　基于Bloomberg一致预期，我们分别采用自上而下的 宏观数据拟合法（以中国名义GDP、PPI和工业增加值刻画）拟合非金融营收、以布伦特原油价格拟合非金融利润率，结合金融利润得到港股盈利预测）和自下而上（采用Bloomberg均值预期）的盈利预测汇总法对2024年港股归母净利润同比增速进行拟合：

　　1） 2024年恒指归母净利润同比增速（季累）约为7.7%。其中，自上而下预测为6.7，自下而上预测为8.7%；

　　2） 盈利增速（季累）或呈现“倒U形”的走势：23FY、24H1、24FY盈利增速分别为4.1%、13.6%、7.7%，节奏的核心影响因素为能源价格在23H1低基数效应下带来的24H1盈利释放，此外还有明年上半年库存周期上行 & 国内财政发力带来的盈利弹性。若考虑基数效应，24H1两年复合增速为8.8%；

　　3） 我们也对披露季报的“核心港股”（共367只标的）进行季报节奏梳理和盈利展望（同样的，我们使用了自上而下和自下而上两种标准），在该标的池中，预计24年“核心港股”全年净利润增速（季累）约为8.1%、节奏亦呈现“倒U形”的走势，盈利增速高点位于3Q24（10.5%）。

　　4） 结构来看，结合数据与季报披露率，上半年材料（主要为水泥、钢铁、部分工业有色金属）、汽车、软件与服务盈利增速较高，全年来看则为汽车与制药。其中汽车有今年部分车企亏损带来的盈利低基数效应，医药类盈利上行则与景气前瞻指标（医药投融资额）指引方向相同。此外，值得关注的是，核心港股中半导体行业盈利增速或将在4Q24首次转正，与半导体周期节奏上行趋同。

　　5） 我们亦梳理全部港股的盈利情况，结构来看，第一，海外金融股与香港地产股（非港股内房股）走势与内资股节奏存差异；第二，不考虑地产行业（两地地产股分化 & 当前对内房股的盈利预测或不准确），上半年材料、保险、家庭和个人用品以及消费者服务行业盈利增速靠前、全年来看汽车、消费者服务、制药和医疗保健设备与服务盈利表现靠前，与季报数据展现出的情况基本一致。

　　7） 呈现出如此区别的核心原因在于恒生指数的能源股占比高于A股，因此无论是24年累计盈利还是盈利节奏在23年能源价格低基数（尤其是Q2、Q3部分时间）的条件下恒生指数的盈利或将呈现出更多的弹性；此外，部分港股互联网企业异于此前，在近年来逐步开启盈利，或由于产业生命周期转换。因此，在此阶段，盈利同比或呈现出较高的弹性。但需注意，该盈利弹性或并不会直接对应到市场价格弹性。

　　主要行业机会与景气

　　医药

　　国内外新药审批节奏回升，国产创新药IND数量10月同比持续回升（+58.2%，vs 9月+43.2%），FDA暂时批准新药上市申请数9月同比亦转正（+22.2%，vs 8月-41.7%）。全球医疗健康领域投融资额同比是CXO相对估值的同步指标，3Q23全球医疗健康领域投融资额同比-8.8%，较2Q23（-19.6%）降幅收窄，同比增速连续3个季度回升。

　　此外，对部分港股医药（其中以CXO、创新药等为主），近期该类医药公司呈现出“更保守”的经营模式，在此前投融资环境变差的背景下推动“降本增效”、重视盈利能力以“活下去”。随着此后投融资环境的改善、叠加盈利性的增强，港股医药分子端明年或迎来一定弹性。

　　电子

　　半导体与消费电子周期或将推动港股电子类景气24年走强。半导体方面，全球半导体销售额和中国集成电路产量均显示半导体周期在23年基本见底，考虑历史周期上行持续期，24年总体仍将处于半导体上行周期阶段。消费电子方面，下游需求亦初现一定边际向上趋势，预计24年消费电子在低基数的背景下分子端或也将呈现向上弹性，且顺产业链带动相关半导体材料和设备行业景气。

　　材料

　　国内库存周期回暖&明年或有财政发力推动材料（工业有色、水泥等）业绩增速1H24上行。工业有色方面，以铝为例，需求侧，铝下游需求占比主要分布在铝合金/交通设备/电力设备/机械设备等制造业（68%）和地产（32%），制造业需求回暖或将驱动价格同比回升；供给侧，23-24年全球铝新增产能有限，国内电解铝库存处于低位。水泥方面，当前水泥价格和库存都处于较低水位，在制造业复苏背景下，若后续出台一定“稳增长”财政政策，1H24水泥景气或将上行。

　　预计2024年底恒指PETTM约9.3x

　　港股风险溢价主要由美元指数、中国名义GDP（以PPI和工业增加值之和刻画）和经济政治不确定指数（EPUI）所影响。其中，美元指数对应全球流动性的分配、中国名义GDP则展现出外资对中国的偏好，主要取决于宏观经济发展的实际情况（相较而言，A股内资投资者则更多依赖于前瞻指标进行预期交易）、而其他经济政策方面的不确定性影响也会影响外资对港股的偏好。

　　自2003.06以来，以上述因子构建的风险偏好拟合模型，拟合优度约为63%。此外，在预测中，考虑到中东局势的不确定性和明年美国大选年的影响，我们以2019年至今的EPUI指数均值叠加一倍标准差作为基准预测使用的期望值、叠加两倍（对应尾部风险和冲突）和减去两倍标准差（地区局势转好、美国大选无重大不利影响、外部经贸关系企稳）分别对应高风险假设和低风险假设，构筑远期预测区间，以反映未来具备不确定性的经济政策因素对相关预测因子的潜在影响范围。

　　总体来看，港股风险溢价预期整体或呈现先上后下趋势，估值整体呈现先下后上趋势，预计基准条件下2024年底港股PETTM约为9.3x。考虑财政溢价已经在此前被市场大部分计入利率定价，实际期限溢价或很难突破前高，但明年预计仍旧高的附息国债融资规模或仍旧使得实际期限溢价难以在未来六个月内趋势性回落，利率的下行需伴随美国经济整体的收缩和联储货币政策预期的明确转向（时间点或为2Q24，潜在催化为美国居民超储临界点、美股下跌导致美股-居民财富效应循环收紧）、届时美元指数或将伴随一同回落，海外流动性逐步宽松带来估值上行弹性。国内方面，随着经济短周期的上行，总体上仍旧维持复苏趋势。此外，未来六个月内若外部经贸关系超预期利好，则或对应港股估值乐观情形假设，年底估值或将上行至约9.8X。

　　预计2024年底AH溢价指数约140

　　AH相对点位方面，我们以恒生AH溢价指数（HSAHP）作为标的进行刻画，以美元指数、名义GDP和经济政治不确定性刻画，2008年底以来拟合优度约为56%。我们以同样的EPUI假设对应基准、乐观和悲观假设（情形参考上文估值篇），对应HSAHP在24年底或分别为：139.6、135.0和141.2。对于不同情形的触发事件和弹性释放的时间点可参考前文估值篇相关内容的论述。

　　资金：南向先行，外资接力

　　港股投资者结构呈现高度机构化/国际化特征

　　从投资者结构来看，港股市场呈现高度的机构化及国际化特征。据港交所于2022年4月发布的《现货市场交易研究调查2020》披露，2020年香港机构投资者及交易所参与者本身成交金额比重合计达85%，个人投资者交易占比仅为15%左右。透析外地投资者的来源来看，港股外地投资者以欧美资本为主，以最新的（2020年）统计数据为例，欧美交易金额合计占比达47.6%，等同于包含中国在内的亚洲（47.7%）。

　　由于港交所暂未披露更近区间、更高频次的投资者结构数据，为透视港股市场内资/外资/港资的持股分布，我们基于“内地投资者主要通过中资中介机构及港股通参与港股市场、外资主要通过国际中介机构参与港股市场”的假设，测算各机构对于港股通标的样本池中个股的持股市值，并由此推演内/外/港资的分布及发展趋势。

　　横向对比，截至2023.10，国际中介持仓占比最高，达33.6%，其次为香港本地中介，持仓占比达31.8%，南向资金持仓占比约为12.4%，与中资中介机构持仓占比（12.3%）相近。纵向来看，国际中介持仓占比于2019年年中达峰（52.1%）后震荡下滑，其中20年受疫情冲击下行速率较快；南向资金及中资中介持仓占比均呈稳定上行趋势，且随港股通/QDII扩容，两者占比有望进一步提升；香港本地中介持仓占比在19年因受到国际中介持仓下滑的冲击而发生两次较大波动，自20年下半年以来稳定在32%-34%区间内。需要注意的是，各类型投资者不局限于通过某一中介机构参与港股市场的投资，因此估算误差不可避免，但也说明内资持仓占比或比估算值要高。总体来看，当前港股市场仍由海外投资者主导，内资的话语权处于长期提升通道中。

　　南向资金定价权在长期上行通道中

　　自港股通开通以来，南向资金维持流入态势，截至23年10月末累计净买入额达2.9万亿港元，且在港股市场中的持仓和交易占比趋势性提升。截至23年10月，南向资金持仓占比自2017年的不足5%提升至12%；交易占比提升更为明显，自17年的不足6%震荡上升至18%。

　　配置结构方面，南向资金显著超配港股稀缺性标的所集中的新经济板块，且17年以来超配比例中枢不断提升。我们统计近一年南向资金月度前十大净流入标的，发现南向资金显著偏好于港股稀缺性标的，且多集中于互联网医疗、电商、游戏等新经济赛道。

　　配置驱动力方面，AH溢价或为南向资金的定价锚。复盘16年以来南向资金与恒生AH溢价指数的走势来看，两者存在明显的正相关性，历史上南向资金加速流入港股均对应于较高AH溢价时段，如16年初、17.09-18.01、20.02、22.09、23.08以来，或反映南向资金背后的投资者较理性，偏好于加配性价比更高的资产。

　　透视南向资金内部来看，自15年证监会开放公募基金通过港股通投资港股以来，主动偏股型公募基金逐渐成为投资港股市场的稳定力量，22年以来主动偏股型公募对港股持仓在港股通中占比稳定在10-13%区间内。对于主动偏股型公募而言，其在2020年对港股的配置比重极速拉升，或主因20年公募基金规模迅速扩张且多数主动偏股型公募均具备投资港股资格，随后配置比例转向震荡通道。截至23Q3，主动偏股型公募基金对于港股的配置比例为5.1%，较23Q2（6.0%）环比回落。配置结构方面，主动偏股型基金对于恒科指数成分股的偏好尤为明显，截至23Q3超配比例达23%，或反映其对于以恒科为代表的新经济板块偏好度远高于南向资金各渠道的平均水平（10%左右），23Q3主动偏股公募基金对于港股传媒（15.6%）、医药（6.7%）等板块的超配比例居前。

　　向后看，当前AH溢价处于历史1x标准差上沿，其中广义新经济 AH 溢价指数处于 2015 年以来较高水平（86%分位数），高AH溢价通常驱动南向资金流入港股，尤其是稀缺性较强的新经济板块和直接体现性价比优势的高股息板块，预计南向在未来半年内仍是港股主要边际资金之一。

　　海外共同基金以主动外资为主，受国内基本面/美元/地缘三重影响

　　EPFR披露的海外主动/被动型共同基金对港股市场的资金配置是我们观察外资配置港股的主要依据。复盘2022年10月港股底部以来的外资流向来看，外资经历了小幅流出→大幅净流入→净流入幅度减弱并逐渐转向净流出的阶段，主动型外资为主要定价资金（其自23年3月以来即持续净流出港股，而被动型外资于23年8月才转向净流出），相比之下被动型海外共同基金的定价权较弱。

　　具体来看，影响主、被动型外资流向的因子或有差别，主动型外资对于港股的配置强度主要有由，①分子端，国内经济复苏节奏及弹性；②分母端，海外流动性（美联储货币政策→美元走向）；③分母端，地缘环境；三者的边际变化共同决定。其中，主动型外资或更注重数据现实而非预期，23年以来国内基本面处于下行→筑底阶段，地产政策发力的有效性及持续性仍待验证，海外主动型基金持续博弈国内经济复苏情况；叠加年中以来联储加息预期反复，美元指数再度上行，分母端的海外流动性承压，两者合力压制下主动型外资配置港股的力度有所下滑，甚至转向净流出。当两者边际变化不显著时，经贸关系走向或成为主动型外资配置港股（弹性）的“破局”变量。

　　被动型外资或与港股的绝对估值所处历史水平有关，复盘17年以来恒指市盈率位于10年以来的分位数水平，我们发现当恒指估值恢复时常对应着被动型外资回流港股，而23年8月以来恒指估值持续压缩至历史极值，推动被动型外资转向净流出港股。

　　向后看，分子端，三季报进一步确认国内基本面已阶段性筑底，7.24政治局会议以来稳增长政策组合拳相继出台，政策力度及有效性有望得到进一步验证。分母端，由上文对于美元指数的推演，24年Q2起，港股分母端压力或缓和。外资或接力南向资金流入，考虑：①MSCI中国指数PE估值从2021年高点已调整超3x标准差，在全球核心资产中的性价比优势较为显著，②港股核心资产—恒生科技板块的估值对10Y美债利率的敏感性高于其他新兴市场，③权重板块电商、电子及医药在24年大部分时间或处基本面周期上行阶段（见下文分析）。

　　港股卖空成交占比或反映对冲基金等交易型外资行为

　　通过卖空成交额占港股市场总成交额的比例，我们可以近似推测以对冲基金为代表的交易型资金行为。22年10月底-22年12月中旬，港股卖空成交占比明显回落，意味着对冲基金空头平仓或成为恒指触底反弹的一大助推力。今年下半年以来，港股卖空成交占比拉升至历史高位，反映其背后的对冲基金等交易型外资卖空行为再度活跃，或驱动恒指震荡下行。对冲基金等交易型外资常以追逐市场热点的短线交易为主，因此短期内或加大港股市场波动/巩固原有趋势，但不改变市场的长期走向。

　　驱动因素来看，美元指数、恒指风险溢价是影响卖空成交活跃度的主要因子，且传导路径或为：美元指数上行抬升恒指相对于中债/美债的风险溢价→全球风险偏好降低，卖空成交活跃度提升。复盘18年以来港股卖空成交占比与相关因子的走势来看，我们发现：恒指风险溢价与卖空成交占比的走势近乎一致，美元指数自21年以来与卖空成交占比的相关性有所提升。彼时美联储逐步进入紧缩周期，美元指数上行推升了恒指相对于中债及美债的风险溢价并压制全球风险偏好，外资撤出新兴市场，对冲基金的看空行为趋于活跃。如23年7月以来，美元指数再度上行，恒指ERP相应震荡向上，据香港证监会定期披露的《淡仓申报报告》，空头仓位占港股自由流通市值的比例有所上升。

　　配置：短期延续哑铃策略，2Q24起可更进取

　　港股四大板块超额收益环境分析

　　港股高股息指数超额收益主要受到海内外不确定性、高股息回报率的影响

　　基于高股息指数稳定回报、较强的防御性等属性，从历史经验来看，恒生高股息指数跑赢恒指主要出现在市场不确定性较高、股息回报率提升的几个阶段：1）在市场不确定性较高（流动性收紧→美元指数/美债利率上行、国内企业盈利增长预期下修、黑天鹅事件→ERP回升/VIX指数回升）的时期，港股高股息的防御属性通常能有效抵御下行冲击，如2010年1月到2010年8月、2014年5月到2016年3月、2020年12月到2023年4月。2）外部不确定较高&股息率回升时，高股息标的可以给投资者提供较好的稳定回报甚至阶段性超额收益的效果，其类债券属性更具吸引力。

　　除此之外，我们对港股高股息相对于A股高股息板块的超额收益环境进行拆分。港股相对于A股具备超额收益的环境通常存在于AH溢价回落的情境下，因此港股高股息相对于A股的超额收益行情更多受到港股整体上行行情的催化。

　　恒生科技指数具备高成长属性的特征，从2014年以来的经验来看，恒生科技指数跑赢恒指主要出现在分子、分母端出现边际回暖的区间：

　　1）2014年12月到2015年5月，恒生科技获得超额收益主要源于彼时沪股通批准投资港股，南向资金流入带来的成长股估值的抬升；2）2015年8月到2017年10月，恒生科技的超额收益行情主要由分子端驱动，4G流量持续高速增长、王者荣耀爆款产品的发行、智能手机出货量高增等催化恒生科技超额收益行情；3）2019年-2020年期间，中美双货币宽松叠加电商、消费电子基本面转好催生恒生科技行情；4）2022年10月到2023年8月，风险溢价逻辑是驱动恒生科技超额收益的主要因素：2022年10月社交经济复苏、12月中央经济工作会议表述对平台经济的定调发生拐点式的变化、PCAOB和中国证监会重启合作改善市场风险偏好。

　　除此之外，我们对于恒生科技指数相对于A股互联网指数的超额收益环境进行拆分。由于恒生科技指数稀缺性较强，因此恒科相对于A股互联网的超额收益环境更多取决于电商的修复水平（如2016年7月到2018年9月，2020年3月到2021年3月）、美元指数下行→分母端压力缓解（如2022年10月到2023年1月、2023年5月到2023年8月）。

　　港股医药板块超额收益主要受到全球医药投融资、全球流动性两方面驱动

　　港股医药跑赢恒生指数主要出现在全球医药投融资额回暖、分母端边际改善的区间：1）港股医药行业多集中在CXO行业，其与一级市场投融资热情度相关性较强，通常全球医药投融资额见底回升的区间，港股医药行业通常具备一定的超额收益，如2018年8月到2018年5月、2019年6月到2021年6月；2）除投融资外，疫情催生对医药行业的需求也产生短暂催化行情，如2022年10月到2022年12月；3）除分子端影响外，分母端边际放缓有助于推升港股医药行业行情，但若分母端压力边际回升，即使全球医药投融资周期回升，但行情持续性或相对短暂（如2023年一季度至今）。

　　港股医药相对于A股医药超额收益与港股医药相对于恒生指数的超额收益区间比较一致，主要的区别在于行情起始和结束点。在全球投融资拐点出现的情况下，流动性宽松拐点出现通常对应行情起始点（如2020年7月），结束主要在于FDA新药审批数量同比高点的出现，且海外流动性收紧或将提前结束行情。

　　港股周期超额收益主要受到基本面驱动

　　将港股周期板块拆分为材料（建材、钢铁、有色）、石油及煤炭三个方向。其中港股材料板块跑赢恒生指数的主要驱动因素为PPI及主动补库：在港股材料股具备超额收益的行情内，PPI均出现了回升的趋势，如2010年6月到2011年4月、2013年7月到2014年9月、2016年1月到2017年10月、2019年4月到2022年2月。

　　对于港股材料vs A股材料，其超额收益情况多出现于PPI下行，M2回落的区间，或主因A股对国内金融条件更敏感。

　　港股石油板块跑赢恒生指数的主要环境为市场震荡回落、油价上行：布伦特原油价格回升是决定石油股基本面的重要因素，但基本面回升并不是绝对石油板块能否跑赢市场的充分必要条件，复盘2010年来石油股超额收益的四轮区间，我们发现市场震荡回落、基本面回升是决定石油股能否获得超额收益的决定性因素，在2010年1月到2012年1月、2015年12月到2016年5月、2017年12月到2018年9月、2020年12月至2023年9月四轮区间均具备该规律，如2020年5月，原油价格已触底回升，但彼时恒生指数仍处于上行区间，原油股超额收益行情并未启动。

　　进一步看香港石油股相对于A股石油股的收益，其超额收益环境更多集中于基本面改善、股息率剪刀差上行的区间，如2010年1月到2012年12月、2017年8月到2019年1月、2021年8月2023年9月。

　　与石油股相似，煤炭板块跑赢恒生指数的主要环境为基本面好转（煤价见底上行）。进一步分析港股煤炭vs A股煤炭的超额收益环境，在煤价主要的上行&高位区间（如2015年12月到2018年5月、2020年12月到2023年4月），港股相对于A股煤炭股均具备较为长期的超额收益区间。

　　2024年港股分板块配置展望

　　分母端，2024年美元指数或呈现出先平后弱的倒“U”型趋势，前半段全球流动性或仍然偏紧。分子端，国内盈利增速呈现先上后下的趋势，但呈现“弱修复”的趋势。节奏上来看，2Q24 起海外流动性或现转机，潜在催化为美国居民超储临界点、美股-居民财富效应循环的变数。上半年建议港股仍维持哑铃型的结构配置（高股息+分子端回升的恒生科技&医药）、2Q24起分母端压力边际缓解，配置可偏向进攻（关注分子端回升的恒生科技&医药）。

　　高股息板块：超额环境24H1>24H2

　　参考前文，市场不确定性上升时，高股息板块通常能够凭借其较强的防御属性获得超额收益，同时国内经济修复、美债/美元指数回落通常意味着高股息板块的超额收益结束，其与自身的分子端修复相关性较低。前瞻2024年，上半年不确定性或较高，美债&美元或仍中枢高位，高股息板块或存在超额收益机会，而下半年情形或相对明朗，高股息超额收益逻辑承压，但可关注美国大选时期的高股息板块的阶段性配置机会。

　　科技板块：24年超额收益环境环比改善，H2>H1

　　恒生科技超额收益受到分子端、分母端边际变化双重驱动，同时在分子端弹性较大、分母端压力绝对值较低的情形下，恒生科技也能走出超额收益。我们构建恒生科技景气指数高频拟合恒生科技归母净利润增速，2020年以来走势较为一致，且其景气水平对超额收益的解释力度较强（R²为20%）。前瞻拆分来看：

　　① 消费电子：消费信心的恢复及产品端的发行或为消费电子增速主要来源。从产品端来看，IDC 数据显示， 2023Q3全球PC出货量为6820万，环比增长11%，已出现复苏向好迹象。叠加联想在近期首发AI PC，该产品上市有望大幅提升用户体验，或将引发新一轮换机潮。手机端，华为目标在2024年出货6000万-7000万部手机，销量翻倍增长，IDC预计2024年全球智能手机市场将会出现复苏，实现同比增长4.5%，2024年整体或呈现复苏。

　　② 游戏：游戏版号的发行或为国内游戏销售收入增速的前瞻指标。我国市场的移动游戏普遍生命周较短，大部分游戏的80%收入来源于上线后的前六个月，因此版号发行数量通常能相对有效衡量国内游戏收入。目前在游戏版号常态化发行下，游戏收入维持韧性，但受低基数效应结束影响，增速或有所回落，但中枢或仍较高，与此同时，2024年游戏出海也或是未来增量来源。

　　③ 电商：根据华泰宏观对于国内社零的预测及美团用户活跃数的同比回升或指示2024年电商增速维持较强韧性。电商零售额通常与社零增速呈现出高度一致，2024年社零回升也指示着电商销售额增速韧性，下半年增速或优于上半年；结合美团用户活跃数来看，美团活跃用户数同比领先美团营收约两个季度，6月以来同比增速回升→2024年美团营收增速或有所上行。

　　综合来看，2024年恒生科技分子端整体韧性较强，分母端或呈现先强后弱，恒生科技指数2024年全年超额收益环境相比当前有所改善，且下半年的超额收益环境较优。

　　医药板块：全球医药股投资额同比上行，下半年超额收益环境较优

　　港股医药的超额收益受到全球医药投融资同比拐点回升、分母端压力缓解共同驱动。前瞻2024年，从历史来看，历次全球医药投融资周期基本持续上行2年，2024年分子端上行，整体超额收益环境改善，其中下半年超额收益环境较优。

　　周期板块：美债利率下行→美元定价+紧供给的大宗价格偏正面

　　历史上若美债利率下行是由联储加息周期进入尾声、或美国相对基本面下行驱动，则利率平价等因素主导下美元指数往往回落，紧供给的美元定价的大宗品价格偏正面。拆分来看，石油股、材料股及煤炭股超额收益表现有所分化：

　　① 石油股2024年价格表现或偏正面。前瞻来看，美元回落有望支撑油价走势，供给端OPEC+协同、地缘冲突扰动等力量支撑油价中枢，全球资本开支长期低迷导致的供给压力有望促使原油景气延长，叠加石油需求-供给的前瞻指标共同指示24年石油价格中枢或有所回升。

　　② 材料股主要行情受到基本面的影响，2024年超额收益程度或有限。一方面，建材下游地产在政策对冲下减压，但仍或难贡献弹性，需求侧回升幅度有限；而化工品行业资本开支处于近十年高位，行业供需趋势错配，价格上行压力较大。与此同时，2024年PPI弱修复也印证材料股超额收益程度有限，根据华泰宏观组预测，2024年PPI或呈现倒“V”型走势，但整体回升力度或较弱。

　　③ 煤炭股的行情主要集中在煤炭价格拐点回升的区间，2024年超额收益逻辑承压。前瞻来看，国内弱经济修复，但供给侧由2021-2022年的供求紧张开始逐步宽松化，价格中枢或仍然偏低，超额收益环境相对承压。后续仍需关注中国及海外经济增长状况、中国新能源的发电量的情况，若上述边际变化出现超预期回升，煤炭超额收益行情有望开启。

　　风险提示：

　　1） 地产修复力度不及预期：若地产修复力度不及预期，则会影响我们对于企业盈利及风险溢价的判断。

　　2） 海外流动性紧缩超预期：若海外流动性紧缩超预期，美债收益率及美元指数的预测路径或出现偏误，影响对应的分析及结论。

责任编辑：张倩

热气腾腾之声响彻在天地之间。

神识本体也消失不见，不过步方只要想，一念就可以凝聚出神识本体。

木鸿子坐在椅子上，披着貂皮披风，好奇的看着步方。

步方忽然有些怦然心动，准厨神，这个准字用的好……意味着自己距离厨神的境界，可能就只有一部之遥了。

在她融合了女尸的力量之后，她的脑海中多出了许多的记忆，如今这些记忆回归，也让她明白了自己的身世。华泰2024年展望|港股策略：峰回路转，春水东流如今被步方这么一提醒，燧人氏顿时心中留了个想法。