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资产欠配和利率调降的主线之下债市调整周期较短，但低等级城投债收益率仍未回落

先来看几则近期新闻：

1）彭博称中国据悉考虑分两步下调存量房贷利率，据知情人士透露，金融监管机构已提议在全国范围内将存量房贷利率共计下调80个基点左右。

2）多中小银行宣布9月初再下调存款利率。

3）麦肯锡预测到2030年，银行理财规模有望达到50万亿元，用户规模将从现在的1.2亿增长至2亿。

通过近期这几个事情以小见大，目前整个市场环境存在着明显的关联关系和传导路径，以刺激经济为起点，银行资产收益下降→存款利率调降→存款搬家至理财。在这个链条上，始终存在着利率下调和资产欠配两个叙事逻辑，因而上个月中下旬的债市回调整体结束得比较快，包括利率债、不同等级的二级资本债、高等级城投债的收益率曲线均已调头向下，但低等级城投债的收益率却仍未回落，与中高等级城投债之间分化加大。

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调整之后，哪些城投债收益还在高位

从目前存量城投债的收益率分布情况来看，80%以上的存量在2%-2.5%的收益区间，包括了绝大部分的存量城投债；但经过本轮信用债调整之后，3.5%和4%以上的城投债又重现江湖，超过3.5%的城投债存量规模1620.65亿元，占总量的1.07%。

具体来看，目前收益率在3.5%以上的城投债365只，余额合计1620.65亿元，绝大部分为区县级和地市级，省级主体只有两家，分别为河北旅游投资集团和贵州双龙航空港置业。双龙航空港置业本身是老网红，债务压力很大；河北旅游投资集团大概率则主要是自身负面较多+临近到期，其为河北省国资委，本身城投属性偏弱，主要负责文旅地产业务，根据其24年半年报披露，目前涉诉本息合计15.75亿元（均是要求归还工程款及占款，其中很多为承担连带责任）； 另外河北旅投仅存续一只债券21冀旅投MTN001，剩余期限仅有0.18年，收益率一定程度上在回归票面利率（5.5%）。

从区域分布来看，贵州独占半壁江山（45%），山东、云南、四川、重庆、湖南紧随其后，基本都是老网红。

从发行人视角来看，整体资质偏弱，涉及到的210家发行人信堡评分普遍在均在5及以下，主要集中在信堡评分6-8区间内。其中5+的两家主体分别为济南章丘控股集团和桂林交通投资控股集团，其收益率较高的原因很大程度上受债券品种影响，章丘控股存续债为7年期PPN，桂林交投存续则是资产支持证券。

另外，鉴于收益高于3.5%的城投债多为私募债和PPN（合计占比约61.86%），还需考虑流动性，以年初至今成交量来看，共有93只城投债在此期间内存在成交，其中成交量大于10亿元的共计16只，以山东分布最多。

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信用债调整接近尾声后，尾部城投债为何仍在分化

核心仍然是尾部城投债务压力重。城投债目前的行情可以说是化债行情，本轮化债始于23年下半年，期间不断给予城投债信仰充值，叠加资产荒，驱动城投收益率一路猛下。但化债是意愿，偿债资金才是客观存在，从唯物史观来看，事物的发展不以人的意志为转移，然而面对负债端源源不断的进钱和净值收益排名，机构依托各类化债政策，普遍是主动或被动地忽略了“偿债资金何处来”这个矛盾焦点。近期多地的公开表述中都有提及财政困难或做了公开市场违约风险提示，尾部风险再次被置于市场眼前。而8月末的信用债调整也再一次提示市场不会总往一个方向走，此前边际驱动行情的杠杆资金在机构的观望态度之下被部分撤离，定价也部分回归理性和有序。但毕竟主旋律仍然是欠配和机构配置热情高涨，因而站在当下时点，对于收益率较高的城投债，地方债务管控思路清晰、边际金融资源获得可能性大、流动性充裕的标的仍有一定挑选和配置价值。

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附录：收益率大于3.5%城投明细

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他居然被一位蝼蚁压着打，这已经很没有面子了，如果还让步方脱身，那他真的该去找块豆腐撞死得了。

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