文|裘翔 秦培景 肖斐斐 杨帆 玛西高娃 李世豪

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

　　宏观价格信号疲软的态势延续，内部政策的应对仍需观察，而外部信号扰动还不足以影响国内政策；9月以来托底资金流入减少，加快股价充分反映市场预期，磨底过程有望缩短，增量政策出台前预计短期资金博弈仍将主导市场；配置上，建议延续红利加出海的底仓，耐心等待拐点信号。首先，从三大信号的变化来看，价格信号方面，核心CPI接近历史最低水平，房价仍处下跌趋势；外部信号方面，美国经济未出现衰退迹象，美联储9月或开启“风险管理式”降息，美国大选局面依然焦灼，预计最后阶段才能见分晓；政策信号方面，当前内需疲软的环境下，若房地产行业继续不受控下滑可能产生外溢风险，未来可能会加大货币政策力度以抑制地产风险扩散。其次，从市场磨底的阶段来看，近两周中央汇金持续缩减购入股票型ETF的规模，“托底”性质资金流入的减少可能会加快股价充分反映市场预期和情绪的进度，缩短A股的磨底期。最后，从配置策略来看，在经济基本面依旧偏弱、长久期国债利率不断下行的环境中，红利的底仓价值依旧存在，但在结构上要规避有基本面波动风险的品种；同时，目前已充分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出海板块中的优秀公司具备配置价值。

　　宏观价格信号疲软的态势延续

　　物价方面，8月CPI在食品价格超季节性上涨带动下有所回升，但是核心CPI同比仅有0.3%，是有数据统计以来仅次于2020年初的最低水平，环比仅有-0.2%，是有数据统计以来最差的8月读数表现。拆分来看，交通工具、通信工具、家用器具三大耐用消费品价格仍然大幅低于历史季节性均值水平，此外，去年以来增长始终较强的服务业CPI出现了边际降速的迹象。房价方面，当前二手房价格仍呈现持续下行态势。根据全国城市二手房冰山指数，9月第2周（9月2日至8日）全国20个一线及新一线城市月环比均处于下跌状态。根据贝壳APP数据，我们跟踪的75个样本城市二手房成交套数在9月第二周为16818套，比“517”新政前的水平还低了约10%。

　　国内政策的应对需 观察，未来可能

　　加大货币政策力度以避免地产风险扩散

　　当前面对内需疲软和地产持续下行风险，政策应对方式和力度极为重要。保持银行业合理的净息差水平是金融稳定的重要部分，但在当前也成为制约按揭利率下行以及充分降低居民实际借贷成本的掣肘。不过，从海外国家和地区的案例来看，房价下跌的初期银行按揭拖欠相对稳定，但房价的持续下行最终会带来一个不良贷款率迅速抬升的阶段，银行资产负债表会直接受损。中信证券研究部银行组选取国有四大行样本住房抵押贷款支持证券（RMBS）测算一线城市、二线城市、其他城市涉房敏感性贷款分别约3.3万亿、8.4万亿、13.6万亿元，在极端假设情景下，若未来1年房价跌幅20%，敏感型涉房贷款损失约1.9万亿元，占2024Q1上市银行净资产比例接近6.1%。为解决上述问题，试图维持净息差去防范风险的意义极为有限，更重要的还是遏制资产价格的超调。大体上可以有两种思路：一是迅速压低按揭利率，让存量按揭利率和新增按揭利率尽可能保持一致，遏制提前还贷潮，并且尽可能促使按揭利率靠近租金回报率甚至倒挂，使房屋重新产生净现金收益，从而稳定需求；二是加大收储力度，减缓房价下跌的速度，同时充分释放刚需和改善型需求，逐步修正住宅估值。考虑到第一种思路可能需要在短期内大幅下调按揭利率，实际执行过程中难以一次性实现，因此可能需要多管齐下的政策组合才能避免地产风险进一步扩散。

　　外部信号扰动还不足以影响国内政策

　　1）美国经济暂未出现衰退迹象，美联储9月或开启“风险管理式”降息。美国8月新增非农就业人数“不温不火”，主要贡献来自服务业，失业率基本稳定，薪资增速达到3.8%，高于市场预期。中信证券研究部海外组认为，在通胀放缓但有“瑕疵”、就业降温但有韧性的背景下，美联储仍然处于“风险管理式”而非“危机应对式”的决策框架之中，在呵护劳动力市场状况的同时也要兼顾尚存粘性的物价环境，尽量减小通胀卷土重来的风险。因此，美国当前的就业和通胀形势并不足以促使美联储“趋势性”降息来支持经济，未来美联储的货币政策操作很可能是类似上世纪九十年代“相机抉择”的方式，有降有升。在美联储这种操作模式下，预计中美的无风险利率差异在未来一段时间内仍将维持，中国的货币政策空间也很难在短期内迅速打开，美联储降息只是边际上缓解了人民币汇率的压力，增加了未来一段时间中国货币政策操作的弹性。

　　2）美国大选的局面依然焦灼，预计最后阶段才能见分晓。哈里斯与特朗普第一次电视辩论并未有太多实质性的变化，哈里斯在辩论中宣传其经济补贴政策、堕胎权保障、对美国盟友的承诺，特朗普再度强调自身在关税、边境、能源等领域的一贯政策主张，辩论内容整体更偏向情绪渲染和相互攻击。两位候选人都没有提出新的对华政策，也未将对华政策作为主打的竞选策略。在对华贸易政策上，根据中信证券研究部海外政策组和宏观组的测算，在极端情形下，简单静态测算特朗普宣称的加征60%关税的政策如果落地，对我国出口拖累可达8.3个百分点，但考虑到2018年后不少企业借道转口或是海外建厂已经对此做了应对，预计实际冲击远小于此极端情形；民主党的对华竞争思路更加系统，美国或将持续推动“近岸”和“友岸”替代产业链建设，目前对关税的事实豁免可能持续减少，对全球产业链格局产生更为深远的影响。首次辩论后，根据Real Clear Politics（RCP）的平均民调数据，截至9月15日哈里斯在总体民调上以49.0%微弱领先于特朗普的47.3%。但从大选民调的历史规律来看，这个差距完全处于误差范围内。从过去五届美国大选的最终结果看，民主党通常要在普选票上领先3个百分点以上才能确保获胜，从过去两届大选来看，民调数据始终对特朗普的支持率有一定低估，并且临近大选往往会出现频繁的超预期事件。我们认为当前的大选局势仍然焦灼，未来美国新一届政府对华贸易政策也依然存在不确定性。

　　磨底过程有望缩短，增量政策

　　出台前短期资金博弈仍将主导市场

　　我们测算最近三周中央汇金购入股票型ETF的规模分别为364亿元、143亿元和20亿元，9月以来流入规模明显放缓，资金平衡打破后市场调整速度也有所加快。不过我们认为资本市场价格信号加速出清也并非坏事。以港股为例，过去1个月恒生指数和恒生科技指数的累计收益率达到1.5%和2.8%，而上证指数和万得全A分别是-6.0%和-5.3%，同样对应的是宏观基本面的恶化，但港股表现明显更强。今年以来南向资金已累计净买入港股超过4400亿元，36周当中有33周是净流入状态，港股核心蓝筹股的年内表现也远好于A股蓝筹股。这种宏观基本面一致但股价走势分化的情形，充分说明了市场价格只要能够充分出清并反映悲观预期，完全可以在整个宏观经济企稳前出现结构性的分化和机会，甚至指数层面的拐点可以提前于基本面见底。但如果港股提前完成调整，可能会持续地虹吸A股资金。对A股市场而言，在尚未实现充分出清的情况下，如果没有重大的政策变化来扭转投资者预期，磨底的过程大概率还会持续，短期博弈资金是驱动和主导市场的主要力量。预计9月下半月美联储降息后，国内政策发力与资金博弈反弹的行为或将出现阶段性共振。

　　红利范围“缩圈”，但红利加出海

　　的底仓配置依旧是最佳选择

　　1）红利的底仓价值依旧存在，结构上要规避有基本面波动风险的品种。近期红利资产的持续回调主要有两方面原因。首先是投资者对红利类资产的基本面产生了担忧。中报季银行板块部分公司资产负债表边际出现恶化，7月开始国内用电增速明显放缓，部分中字头央企中报经营性现金流出现明显恶化。其次是短期交易层面的变化。近几周中央汇金持续缩减了购入股票型ETF的规模，同时出现了扩大购买范围的迹象，中证1000和创业板相关ETF也出现了成交异常放大的情况，由于此前红利类资产涨幅较大、预期过于一致，对于参与其中的短线资金和量化资金而言，一旦发现趋势放缓或风格轮动，很可能会迅速撤出，从而放大波动。然而我们认为，配置红利的逻辑仍然没有变化，在经济基本面依旧偏弱、长久期国债利率不断下行的环境中，能够提供稳定现金回报的红利资产依旧是稀缺资产，只不过要规避基本面有明显负面预期的品种。

　　2）配置上延续红利加出海的底仓，耐心等待拐点信号。当前依然建议聚焦红利与出海两条主线，待市场拐点出现后再转向绩优成长和内需主线。具体品种方面，预计红利策略将会持续分化，红利低波类资产建议继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此外，我们认为后续国内出口并不会如市场预期迅速恶化，目前已充分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值，这些公司相对集中在机械、家电和商用车板块。后续随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，预计配置的重心将再度转向绩优成长和内需，建议重点关注电子（智能驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局），以及港股的互联网和消费龙头公司。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

责任编辑：何俊熹

赖裕翔（记者 王雅云）09月17日,李纯饰司理理 图源：《庆余年》剧照

赖裕翔（记者 陈玉如）09月17日,�

中秋节临近，市场上各种月饼已悄然登场。琳琅满目的口味、各式包装让消费者眼花缭乱。然而，一种售价仅为1元的月饼最近在网购平台上爆火，引发广泛关注。不少消费者在社交平台上纷纷讨论这种低价月饼的口感和质量。9月13日，有网友发帖称，“公司给每人发了一个月饼，这么小一个，不会是1元/个的月饼吧？”该帖子引发热议。1元的月饼究竟有什么不同？它们与普通月饼的区别有哪些？9月14日，上游新闻(报料邮箱：baoliaosy@163.com）记者进行了调查。销售火：价格低，口味“还行”在某电商网站上，上游新闻记者输入“月饼”关键词，按销量排序，排在前面的是多款1元月饼（一个起批发，1个50g），销量均显示10万+。1元月饼一年销售10万+（网络截图）沈阳市民曾先生（化名）最近在网购平台上购买了30个月饼，每个售价1.2元。9月14日，他在接受上游新闻记者采访时表示：“我也是看到网上的热度，想着尝试一下，买来平时自己吃。味道其实还可以，虽然有点偏甜，但对于这个价位来说，算是物有所值。每个月饼50克左右，个头不大，包装很简洁。虽然它不能和一些品牌月饼比，但作为小零食完全没问题。”在第三方社交平台，记者以网友身份联系上一位发帖博主李女士（化名）。她表示，自己所在公司中秋福利发放了1元月饼，“一开始我还以为是公司抠门，但尝过后发现，虽然月饼小，但味道不太差。毕竟这是公司的心意吧。”有秘诀：低成本，主打性价比上游新闻记者以消费者身份联系了江苏某食品厂销售人员张先生。张先生表示：“1元月饼的销量确实很好，特别是在电商平台上，这种月饼成了销量爆款。因为临近节日，现在买的人不多了，我们的货也基本上都出掉了。很多都是公司大批量采购，作为员工福利发放。单价1.2元/个，不含运费。800个以上批发价是1元/个，免运费。”1元月饼在网店卖火了（网络截图）当被问及低价月饼的制造成本时，张先生解释：“1元月饼并不意味着质量差。我们通过简化包装、采用基础原材料以及用生产线生产来降低成本，制作工艺也相对简单，节省了成本。”上游新闻记者从张先生出示的月饼清单截图看到，1元月饼的重量在40克到50克之间。不少月饼款式标注为“流心”“桃山皮”。张先生强调：“我们很注重食品安全，虽然价格低廉，但每个生产环节都有严格的卫生标准，这点消费者可以放心。”专家说：迎合消费观念及口味偏好有专家认为，1元月饼的走俏，反映了供销双方的多样化需求。近年来，随着中秋节的消费观念及节约意识逐渐发生变化，越来越多的人开始追求简单、实惠、美观的节日产品。针对网购1元月饼的火爆现象，杭州电商圈资深人士戴先生分析：“从对方展示的销售清单看，不少月饼款式标注是‘流心’‘桃山皮’，这类月饼在近几年非常流行，特别是在年轻群体中，芝麻、草莓、豆沙等味道又迎合了不同年轻消费者的口味偏好。”他告诉记者，这类低价月饼在制作工艺上，一般采用了更为高效的机械化生产方式，进一步压缩了成本。食品科学博士、西南大学食品科学学院教师陈嘉提醒消费者，恰逢中秋节，市民需要注意适量食用月饼，尤其是含糖量较高的月饼，“按照目前我国居民的饮食习惯，口味都比较重，容易摄入过量，因此适当减油、减盐、减糖，控制住嘴，对身心健康都是有好处的。”上游新闻记者 冯盛雍延伸阅读中秋月饼卖不动：500元以上月饼退出市场、厂家提前收工随着中秋佳节的临近，往年热闹非凡的月饼市场却意外地遭遇了一股“寒流”。从商场到社区超市、酒店再到线上销售平台，今年的月饼季显得格外冷清。消费者购买热情减退，厂商和销售商纷纷感叹市场寒意逼人，传统的月饼销售旺季似乎提前进入了“冷静期”。这一变化不仅反映了消费者购物行为的理性回归，也预示着月饼市场正面临一场深刻的变革与调整。图为商场门口的哈根达斯和星巴克的月饼提货地，看上去有些冷清各渠道遇冷相比于往年热闹的月饼季，今年无论是消费者、厂商、酒店、零售商都感到今年的月饼季有点凉，特别是不少消费者感到，今年中秋月饼消费整体的氛围并不浓厚。临近中秋前夕，第一财经记者在北京北四环一家商场门口看到，这里是哈根达斯和星巴克的月饼提货地之一，但今年格外冷清，几乎看不出中秋节的氛围。往年中秋节哈根达斯都会早早搭起月饼兑换的棚子，商场门口也总是游荡着多个收月饼券的“黄牛”，但今年不但没有搭棚子，连三三两两的“黄牛”也不见了踪影。在部分永辉超市中，第一财经记者看到，超市和往年一样还是展出了3个月饼堆头，各种口味、无糖、低糖月饼，五花八门，但中午时分月饼堆头却少有人问津。超市工作人员表示，近期除了北京稻香村等品牌月饼还有少量批量销售外，大多数月饼品牌都是“零打碎敲”地卖上一两盒，生意不如往年。在上海市浦东新区的一家卜蜂莲花超市，月饼销售也同样冷清。2023年中秋时节，这家超市曾产出了1个较大的月饼堆头，款式和数量都较丰富。而今年，距离中秋节还有5天，原本应该仍处于月饼销售高峰，但超市的食品区“C位”并没有月饼的身影。在工作人员的指引下，记者终于在一个不起眼的架子上看见了月饼产品，且仅有3款杏花楼月饼产品。工作人员告诉记者：“今年不敢进太多月饼，怕卖不完导致囤货。节后估计还得降价清货。今年我们更多的堆头是茶叶、坚果、营养品等，中秋节买这些送礼的消费者也不少。”第一财经记者在实地走访以及与商家交流后了解到，今年月饼的销售比往年困难，不少超市卖场的月饼类商品（散装）与礼盒销售都比往年下滑。为了促销，不少商家都在加大打折力度，希望提前清仓。“我们今年提前一个多月开始大促销，目的就是加速清仓。其实月饼的成本并不高，礼盒的市场价格一般会远高于成本，所以即便大促销依然会有利润，当然利润肯定会减少。但利润减少总比滞销好，所以我们提前大促销，就是为了加速周转和清仓，早点卖完对于生产厂商和零售商来说也是保住了基本盘。”一位在零售领域从业10多年的资深采购人士对第一财经记者透露。面临相同尴尬的还有酒店。“我们每个人是有月饼销售指标的，但明显可以感觉到今年月饼销售困难，以前几千盒月饼还是比较有信心销售出去的，但今年就有点难。我们的策略就是降价，希望尽快完成销售。”一位酒店销售人员告诉第一财经记者。有酒店业内消息称，为了尽快完成月饼销售指标，除了降价，甚至有酒店工作人员在给客人办理客房升级等业务时“搭售”月饼，但对客人称是套餐或者“月饼福利”，实则将月饼的费用打包在客房销售一起，以此加速月饼销售。今年8月15日中国焙烤食品糖制品工业协会曾发布预测，今年由于中秋销售周期短，因此市场竞争更加集中、激烈，且由于今年消费理性回归，预计今年中秋节月饼产量在30万吨，销售额200亿元，与去年持平或略有下降。而且今年的月饼市场平价和高端礼盒并重，主流价格集中在70元到220元之间，平价礼盒多在60元以下，特别是部分酒店、知名品牌推出了更小规格的月饼包装，价格也在百元左右。中国焙烤食品糖制品工业协会也称，经过调查，今年500元以上天价月饼礼盒已基本退出常规市场，月饼过度包装的问题也得到遏制。有“黄牛”告诉第一财经记者，一方面各大商场门口都加 大了对“黄牛”的打击，不愿意到门口冒险；另一方面今年月饼生意并不理想，也缺乏倒腾的兴趣。据上述“黄牛”透露，今年月饼券只收星巴克的，但价值258元的月饼券“黄牛”也只肯出到118元。还有“黄牛”对记者表示，今年月饼券没有往年值钱，去年二手价格可以卖到180元左右的品牌月饼券，今年只值125元左右。图为超市里售卖月饼的展台需求不足从记者走访的情况看，尽管今年月饼礼盒更接地气，但整体消费依然偏弱，而变化的主要原因还是需求的不足。“今年卖掉月饼和月饼券最多只有原计划的50%。”山东泰安一家星级酒店的业务负责人告诉第一财经记者，每年酒店都要推出中秋礼盒、月饼等产品，今年暑期做中秋销售计划的时候，酒店就已经考虑到月饼遇冷的可能性，但没想到销售情况如此不理想，而导致销售下降的主要原因，还是今年企业团购、福利、走访的需求比往年要少。部分酒店业者表示，酒店的月饼礼盒大多是自制的，今年也根据销售情况而减少了一定量的生产，或者转制成点心类产品来吸引消费者。销售不佳主要还是因为今年整体购买减少，比如企业大客户对月饼礼盒的订购量明显减少。在北京经营月饼多年的批发商王勇也有同样的感受，他表示今年月饼的团购订单比往年减少了3到4成，往年旺季一天最多能卖20万到30万元的月饼，今年能卖个5万到6万元就算不错。广东省一家食品企业负责人陈元对第一财经记者透露，今年月饼工厂的启动时间比往年晚了很多，至少晚了10天。“往年提前一个月工厂就启动生产线，今年提前20天才启动。”今年不仅月饼生产线开工时间晚，收工时间还提早了。陈元所在的公司的月饼生产线在中秋节前一周前就停止了生产，而往年基本上要到中秋前3～4天才会停工。往年需要20多天才能完成订单，今年十几天就能完成。“因为客户需要的月饼数量减少了，所以备货时间不需要那么长了。我们公司今年月饼的销量至少降低了20%，价格也大约下降了20%，即使这样，销量也没有很大起色。”陈元说。在陈元看来，今年消费不佳的不仅是月饼，其他品类的食品亦然。因此，陈元想到的破局办法是，多开发日常类食品，而非仅限于节日赠礼。“所以我们公司现在正在生产健康化刚需产品。比如鸡胸肉、牛排等低脂低卡食物。”广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬告诉第一财经记者，今年消费者的需求发生了根本性的变化，一方面消费者购买更加理性，今年月饼礼盒主流价格带下探至150元左右，另一方面，消费者也更加注重健康，都对月饼销售带来的新影响。图为香港美心月饼（资料图）多元化能否成为月饼新出路月饼近年来逐渐脱离了单纯食品的身份，礼尚往来的社交品的意义越来越大，往年企业客户也是月饼订购的大户，但随着近年来消费理性化、健康化的趋势越发明显，越来越多的企业开始用礼品卡、中秋礼盒等替代传统的月饼产品。京东糕点品类负责人王雨菲在此前行业论坛上表示，由于新式月饼较多使用了油酥皮和口感偏甜等特点，这与目前健康、低糖的趋势有所偏离，但创新口味的月饼和健康化的产品依然会受市场欢迎，2023年低糖、无糖月饼的销售就呈现双位数增长。今年的消费者的调查也显示，月饼的口味排在关注榜第一位，而食品安全和原料是否健康已经排到了第二位，零糖、药食同源、高营养成分等健康化卖点更受消费者关注。盒马相关人士表示，今年月饼饼皮的制作选择了多种不同的健康原料。现烤系列的净素月饼用植物油替代猪油起酥，不含动物油脂的同时实现饼皮的酥脆；盒马自营“星光溢彩”礼盒月饼在饼皮制作时加入全麦粉作为原料，食用更加健康。此外，盒马推出五芳斋定制款“月满中秋”清甜糯月饼礼盒，饼皮由糯米和籼米制成，配料干净。在朱丹蓬看来，从2022年起，中国食品产业的发展方向向体重管理、颜值管理、营养管理、大健康管理等方面倾斜。因此包括月饼在内的食品产业，将需要向低油低糖低脂的趋势上发展。此外，各种新奇特、网红类的产品会越来越多，迎合新生代消费者的喜好和口味，这将是一个主流的发展方向。此外，文创月饼或也将成为月饼发展的新出路，相比于单纯的“热量炸弹”，文创月饼的核心在于提供给消费者更为丰富的情绪价值。除了健康化消费趋势外，今年还有不少消费者喜欢体验式消费。在各式各样的月饼成品之外，平台上还可以买到自制月饼的各类原料与工具，家里有着自己动手制作月饼这一传统的用户可一站式购齐材料。线上平台的商品多样性，让不同地区、不同年龄段的消费群体都可以买到喜欢的口味的中秋食材，也可以亲手制作喜爱口味的月饼。通过对月饼这一中秋代表性食物的改良与创新，也让传统节日的氛围更加多元化和年轻化。