投资要点

短剧特点是情节快节奏、高密度和夸张化，通常以竖屏形式呈现。短剧相较传统剧集故事节奏更快，在较短篇幅内完成情节描述，迎合现代社会快节奏下的碎片化观看需求。截至2023年9月短剧日均投放规模达到5000万以上，而短剧版权商数量已由2022年Q4的41家增长至2023年Q3的150家，其中48%为网文行业转型而来。而从短剧数量看，2023年9月月均投放消耗量大于20万的短剧上新数达422部，较年初实现快速增长。从短剧受众看，年龄段以18-40岁为主，并且女性占多数。而短剧的偏好题材也与网文存在较高重合度。

从短剧商业模式看，主要参与方包括：短剧内容提供方、短剧拍摄方、短剧版权商、短剧分销商和用户。从短剧价值分成看，版权方和承制方卡位较优。版权商收入包括直接投放渠道下的用户付费收入和分销模式下的流水10-15%抽成收入，盈利水平相对较高，且易形成规模效应。而伴随短剧质量提高带来的制作成本上升，短剧承制行业易形成头部效应，具有一定壁垒。版权商中近半由网文行业转型而来，系短剧题材和网文题材存在较高重合度。网文版权商具有大量丰富题材。

2023年10月18日真人互动式游戏《完蛋！我被美女包围了！》上线后热度持续走高，呈现现象级爆火，游戏售价为42元。我们认为该类型真人互动游戏和短剧存在共通性。首先《完蛋》的游玩体验和短剧观看体验类似，在游戏过程中仅有少量的简单互动环节，其余均为视频播放过程。唯一特点在于《完蛋》全程采用第一人称视角，增加用户游玩沉浸感。短剧具有改编成真人互动式游戏的基因，由《完蛋》制作成的剧集在B站上获得高播放量也可证明该点。

投资建议

风险提示

行业监管趋严；竞争格局恶化；热度下降；部分标的估值过高。

一、短剧特点是快节奏，夸张化，行业热度持续提升

短剧特点是情节快节奏、高密度和夸张化，通常以竖屏形式呈现。根据国家广电发布的《关于推动短剧创作繁荣发展的意见》描述：短剧通常采用单集时长15—30分钟的系列剧、集数在6集内的系列单元剧、20集内的连续剧、周播剧等多种形态。短剧相较传统剧集通常故事节奏更快，在较短篇幅内完成故事情节描述，迎合现代社会快节奏下的碎片化观看需求。

图1：短剧的特点是单集时长及集数较短，近年来发行数量和制作质量均有较大提升

资料来源：豆瓣，源达信息证券研究所

短剧热度持续上升，9月日均投放在5000万以上。根据巨量引擎-内容消费业务中心数据显示，2023年短剧日均投放量消耗规模自年初春节突破3000万后，保持快速扩张速度。截至2023年9月日均规模保持在5000万以上。

图2：2023年9月短剧日均投放量消耗规模保持在5000万以上

资料来源：巨量引擎内容消费业务中心，源达信息证券研究所

短剧版权分销模式逐步确定，供给规模快速上升。短剧发行以版权分销模式为主，2023年以来版权商数量快速增加，2023年Q3版权商数量已由2022年Q4的41家增长至150家，其中48%为网文类版权商转型而来。而从短剧数量看，2023年9月月均投放消耗量大于20万的短剧上新数达422部，较年初1月的189部实现快速增长。

图3：短剧版权商规模持续增加

图4：月均投放消耗量大于20万的短剧数量保持增长

资料来源：巨量引擎，源达信息证券研究所

资料来源：巨量引擎，源达信息证券研究所

短剧受众的年龄段以18-40岁为主，并且女性占多数。2022年短剧观众中女性占比约为68%，较2021年的62%比例有一定幅度上升。从短剧题材看，2023年以来女频短剧前三题材为虐恋、甜宠和萌宝，合计比例为92%；男频短剧前三题材为战神、逆袭和神豪，合计比例为67%。从题材可以看出女频短剧偏好较为集中，以感情题材为主。且短剧类型与网文类型较为重合，从转型进入短剧行业的版权商也可以看出，2023年由网文行业转型进入短剧业的版权商占比为48%。

图5：短剧受众年龄段以18-40岁为主

图6：短剧受众中女性占多数，且比例保持增长

资料来源：德塔文数据库，源达信息证券研究所

资料来源：德塔文数据库，源达信息证券研究所

图7：从女频/男频短剧题材看，与网文类型存在一定重合度

资料来源：巨量引擎内容消费业务中心，源达信息证券研究所

二、短剧投放以版权分销模式为主，版权商和承制商卡位较优

从短剧商业模式看，主要参与方包括：短剧内容提供方、短剧拍摄方、短剧版权商、短剧分销商和用户。在内容提供商提供IP或剧本后，由短剧拍摄方将内容拍摄成完整短剧，并通过授权或买断方式交付版权商，由版权商直接投放或与分销商通过分成合作方式投放给用户观看，用户的主要付费方式包括分集付费或会员充值。

图8：短剧产业链及盈利模式

资料来源：巨量创意，源达信息证券研究所

从短剧价值分成看，版权方和承制方卡位较优。版权商的支出主要为短剧的购买成本和投放成本，收入包括直接投放渠道下的用户付费收入和分销模式下的流水10-15%抽成收入，版权方的爆款剧ROI通常在1.25-1.3，且有机会形成规模效应。而伴随短剧质量提高带来的制作成本上升，短剧承制行业易形成头部效应，具有一定壁垒。

图9：短剧投放收入价值分成

资料来源：巨量创意，源达信息证券研究所

短剧版权商中近半由网文行业转型而来。首先短剧付费模式和网文付费模式存在一定相似性，其次从男频/女频短剧题材看，和网文题材也存在着较高的重合度。网文版权商手握大量题材丰富，符合短剧受众偏好的网文版权，易于改编拍摄成短剧，对其进入短剧行业具有较大优势。而短剧承制商中，信息流视频制作公司占比50%，超过传统影视公司，系短剧和短视频在内容、投放渠道和受众上具有较大相似性，信息流视频制作公司在短视频制作领域经验丰富，因此对短剧制作具有一定先发优势。

图10：短剧版权商中近半由网文行业转型而来

图11：信息流视频制作公司在短剧承制方中占比一半

资料来源：巨量引擎，源达信息证券研究所

资料来源：巨量引擎，源达信息证券研究所

三、真人互动游戏《完蛋》爆火，互动式短剧有望兴起

2023年10月18日真人互动式游戏《完蛋！我被美女包围了！》登陆Steam。游戏售价为42元，上线后热度持续走高，呈现现象级爆火。目前该游戏在Steam已获得22732条测评，其中94%为特别好评。根据SteamDB数据，游戏巅峰日均在线人数达65435人。截至11月14日，游戏累计销量达78.9万粉，收入超3000万元。

图12：真人互动式游戏《完蛋！我被美女包围了！》获得爆火

资料来源：Steam，源达信息证券研究所

从《完蛋》的爆火看，该类型的真人互动游戏和短剧存在一定类似性。首先《完蛋》在游玩过程中的体验和短剧观看体验较为类似，在游戏过程中仅存在少量的简单互动环节，其余时间基本为视频播放过程，且该游戏的主要内容和短剧流行题材也相同。唯一的特点在于《完蛋》全程采用第一人称视角，增加用户游玩沉浸感。此外短剧具有改编成真人互动式游戏的基因，由《完蛋》制作成的剧集在B站上获得高播放量也可证明该点。

图13：游戏改编成的短剧 获得B站高播放量

图14：《完蛋》游戏性设置较简单，仅有少量的选择界面

资料来源：Bilibili，源达信息证券研究所

资料来源：Bilibili，源达信息证券研究所

四、建议关注

1.中文在线

公司在在海内外成立短剧平台，具备丰富文学IP储备。2021年公司已在国内成立短剧平台野象剧场，收费模式包括会员充值和广告解锁。此外公司于2022年上线海外短剧平台Reel Short，平台上线后营收保持高增长态势，已成功投放多款爆款短剧。此外公司在网文IP领域积累深厚，公司旗下具有17K、四月天网等多个原创网络小说平台，在国内网文IP储备量第二（第一为阅文集团）。目前公司已结合自身原创网文IP在腾讯视频、爱奇艺等平台推出《招惹》等爆款短剧，并有一系列原创短剧即将投放市场。

图15：中文在线海外短剧平台Reel Short获得成功

图16：中文在线旗下具有17K等多个原创网文平台

资料来源：Reel Short，源达信息证券研究所

资料来源：17K官网，源达信息证券研究所

公司经营保持稳定，盈利能力出现反转。2023年Q3公司实现营收3.69亿元，同比下降13.26%；归母净利润0.39亿元，同比增长163.03%。2023年前三季度公司实现营收10.20亿元，同比增长12.19%；归母净利润0.02亿元，同比增长101.98%。从整体看公司经营保持稳定态势，归母净利润从2023年Q2开始扭亏为盈系前期业务款项的诉讼追回。

图17：中文在线2023年前三年季度营收情况

图18：中文在线2023年Q2扭亏为盈

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

2.芒果超媒

公司是湖南广电旗下的唯一新媒体平台，目前已成为包括互联网视频、影视/综艺制作和电商在内的多平台矩阵。公司旗下芒果TV是国内优质的媒体推送平台，在剧集推广方面具有显著渠道优势。此外公司在影视制作方面积累深厚，并已对微短剧行业具有较多布局。2023年上半年公司旗下芒果TV已上线19部重点影视剧、“大芒计划”微短剧45部。

图19：2023年上半年芒果超媒通过“大芒计划”上线微短剧45部

资料来源：芒果超媒年报，源达信息证券研究所

收入端小幅承压，主要系广告行业景气度不佳。2023年Q3公司实现营收35.07亿元，同比下降0.50%；归母净利润5.15亿元，同比增长5.62%。2023年前三季度公司实现营收101.96亿元，同比下降0.42%；归母净利润17.66亿元，同比增长5.21%。公司收入端出现一定承压趋势，主要系广告业务拖累，广告行业景气度仍有待回升。公司归母净利润出现小幅增长，主要系毛利率和净利率的小幅提升。

图20：芒果超媒2023年前三年季度营收情况

图21：芒果超媒2023年前三季度归母净利润情况

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

五、投资建议

短剧行业热度持续提升，在现代快节奏生活下短剧有望迎来更多受众，此外《完蛋》的成功也揭示短剧改编成真人互动式游戏的机会，建议关注：

1）掌握一系列优质IP，或已有爆款短剧推出案例的公司。如：中文在线等；

2）在影视制作领域积累深厚，在剧集推广上具有渠道和平台优势的公司。如：芒果超媒等；

3）在游戏领域优势显著，对真人互动类游戏具有布局的公司。如：三七互娱、恺英网络等。

六、风险提示

行业监管趋严的风险；

竞争格局恶化的风险；

热度下降的风险；

部分标的估值过高的风险。

责任编辑：王其霖

原本二百艘舰船，此时仅仅只剩下一百七十艘了。

厚厚的石头城门，直接飞了出去。

而且种氏家族是越国顶尖贵族，最大的军阀，甚至算得上是擎天玉柱。

越国涅槃军统领金木兰，正式接受了种尧的投降！

蓝暴最后一口鲜血猛地喷出，然后单膝跪在地上，开始狂呕鲜血。源达：短剧行业热度高涨，互动式游戏有望兴起 ——传媒行业专题研究顿时，王承惆道：“殿下，可以放种鄂走，但不能放薛彻走。种鄂不是种氏之主，但薛彻却是薛氏之主，南海剑派之主，南洲之主。一旦放他离开国都，就是纵虎归山。”