文：云晨期货研发部　蒋俊、武叶霖奕、王楠  

　　核心观点：

　　面对经济下行的压力，2024年9月美联储议息会议大概率开启本轮美联储降息周期。本文力图通过梳理历史上（近7次）降息周期中的商品的表现来辅助判断后续商品价格走势。当然，历史不会简单重复，整个时代背景也在发生着变化，分析工作不能死守历史经验主义，但从历史去看问题，可以让我们在分析问题时获得一个相对客观的参照系。

　　根据美国的个人消费支出同比、新增非农就业人数、失业率、生产与投资等数据，目前阶段更倾向定义美国经济为增速放缓，并未陷入衰退。因此，9月份大概率开启的美联储降息周期更倾向于认为是“预防式降息”。

　　基于本轮降息为“预防式降息”的判断，参考历史上“预防式降息”阶段，本轮降息周期的背景与1995年及2019年的状况有相似之处。参考这两次降息阶段前后商品的表现，对于本轮降息周期商品走势的判断有几个启示：

　　2）铜、铝：降息周期下跌情况占多数，这主要是因为降息是为了应对经济下滑的货币政策手段，也就是说降息操作的前提是经济已经开始下滑，所以大部分降息周期开始后，铜、铝价格首先反映的是经济下滑的现实。铜、铝在预防式降息周期的跌幅显著小于衰退式降息周期，且在预防式降息周期铜、铝价格往往先跌后涨，主要与降息对经济提振作用存在一定的滞后性有关。降息开始时，经济数据依然保持惯性下滑的状态，商品价格维持偏弱状态，直到降息对经济开始给到正反馈之后，铜、铝价格才开始止跌回升，这可能也是9月本轮降息周期开启后，铜、铝价格可能的路径。

　　一、历史回顾：美联储历次降息背景和类型划分

　　降息根据其发生时的经济表现可以大致分为两类，预防式降息和衰退式（或纾困式）降息。

　　预防式降息是指发生在经济尚未出现明显衰退但存在潜在风险时的降息，其目的是通过降低利率来提振市场信心、促进经济增长，以防范经济出现衰退，通常具有累计次数较少、幅度不大的特征。衰退式降息则是指在经济已经出现衰退迹象或者已经发生明显风险事件时的降息，是对经济下行采取的紧急补救措施，目的在于刺激经济活动、稳定金融市场，通常呈现累计次数较多、幅度较大的特征。

　　本文将梳理历史上近7次降息的经济背景，并对降息类型做合理划分：

　　1、1989年6月-1992年9月

　　1989年，美国经济指标出现明显放缓，总需求大幅削减，面临储贷危机；整体处于房贷违约、信贷紧缩、银行破产频发、经济衰退的环境中。美联储为了应对较大的经济下行压力、缓和衰退风险而开始降息。此次降息属于衰退式降息。

　　2、1995年7月-1996年1月

　　当时美国处于经济软着陆、就业明显偏弱的环境中，美联储在判断经济增长放缓程度高于预期、潜在通胀压力减弱后，为了防范潜在的经济下行风险，主动进行降息操作。此次降息属于预防式降息。

　　3、1998年9月-1998年11月

　　1998年亚洲金融危机爆发，整体看美国经济本身未受到明显影响，但美国长期资本管理公司（LTCM）的高杠杆业务受到俄罗斯延期偿还所有对外债权的影响，该业务所涉及的债券价值暴跌，LTCM产生巨额亏损，短短半年内亏损90%。美联储为了避免美国国内出现系统性风险，主动降息3次共75BP。此次降息属于预防式降息。

　　4、2001年1月-2003年6月

　　2001年美国互联网科技泡沫破裂，经济遭受负面影响，“9·11”恐怖袭击事件的突发又带来极大冲击，美国经济陷入衰退，美联储采取降息措施来拯救经济、应对金融市场危机。此次降息属于衰退式降息。

　　5、2007年9月-2008年12月

　　2007年起，美国开始爆发次贷危机，经济情况恶化，出现衰退。美联储为了拯救经济，连续降息10次，配合大规模购买国债和量化宽松政策，来防止经济进一步衰退。此次降息属于衰退式降息。

　　6、2019年7月-2019年10月

　　2019年全球经济放缓，贸易局势紧张、摩擦增加，美国经济在此之前已经历长周期“大缓和”，此时GDP增长的放缓更加显著，美联储为了应对潜在的经济增长下行风险、 缓和低通胀问题，降息3次。此次降息属于预防式降息。

　　7、2020年3月

　　2020年新冠疫情突发，全球经济陷入动荡，大类风险资产价格剧烈回调，美国经济不可避免地受到共振影响出现明显下行。恐慌及低迷情绪打底的环境下，美股出现创纪录暴跌，并发生四次“熔断”，疫情初始期间一个月内跌幅高达34%，还出现了4次日内跌幅超5%的情况。在此背景下，美联储在2020年3月非常规紧急降息2次，分别大幅降息50BP、100BP，并重启量化宽松政策和一系列流动性便利操作，以期达到稳定经济市场和支持经济恢复的目的。此次降息属于衰退式降息。

　　图1：美国联邦基金目标利率

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　二、美国历次降息主要商品表现

　　下表中统计了近7次降息周期内具有代表性的大宗商品的涨跌幅度，分别选取了黄金、原油、铜、铝和CRB指数。

　　表1：美国历次降息期间主要商品涨跌幅统计表

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图2：美国历次降息期间主要商品涨跌情况

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　从上图中可以看到两个明显的特点：一是黄金作为重要避险资产，无论出于对抗美元信用风险还是对抗经济下行风险的需要，不管在哪一降息背景下都表现为上涨；二是从其他商品的波动幅度可以看出，大宗商品跌幅在衰退式降息周期中更大。

　　三、9月降息情景下商品走势预估

　　2024年7月以来，随着美国通胀数据的进一步下行、就业数据大幅不及预期以及制造业等核心数据的全面走弱，逐渐靠近美联储降息的条件，在8月底的杰克逊霍尔央行年会上美联储主席鲍威尔明确表示降息的时机已经到来，这意味着9月份美联储将高概率开启美国降息周期。那么，这一轮降息属于“预防式降息”还是“衰退式降息”？

　　1、从目前情况看，9月降息更倾向于“预防式降息”

　　美国关于衰退阶段的划分长期以来由国家经济研究局（NBER）认定，主要考察的指标包括扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业、家庭调查就业、实际个人消费支出、实际制造与贸易销售、以及工业产出。归纳起来，NBER关于衰退的界定主要就是围绕三个维度：1）收入和消费；2）就业；3）生产和投资。

　　对比1970年以来各衰退阶段的上述三个维度的表现特征：1）收入与消费，个人消费支出同比在衰退前大幅放缓，绝大部分衰退阶段个人消费支出同比转负；2）就业，失业率在衰退初期平均抬升至5%以上，非农新增就业人数转负；3）生产与投资，工业产出同比快速回落并转负，实际非住宅固定投资规模平均回落幅度约8%。我们以此为参考来界定目前美国经济所处的阶段。

　　从目前美国经济和就业数据的表现来看：

　　1）收入和消费，美国个人消费支出同比增速从2023年1月的7.9%降至2024年7月的5.3%左右，且高于疫情前2015-2019年的平均4.0%的增速，显示出当前美国消费的较强韧性。

　　图3：美国个人消费支出同比增速

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　2）就业，美国2024年8月新增非农就业人数14.2万（预期16.5万，前值8.9万）；失业率为4.2%（预期4.2%，前值4.3%）；薪资同比增长3.8%，环比增长0.4%（前值分别为3.6%和0.2%）；劳动力参与率62.7%（预期62.7%，前值62.7%）。总体来说，美国就业市场仍处在降温通道，但劳动参与率与7月持平以及失业率四个月来首次回落，亦显示美国就业市场仍相对平稳，目前就业市场的走弱幅度不至于导致经济衰退的发生。

　　图4：美国新增非农就业人数

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图5：美国失业率

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　3）生产与投资，生产方面，2024年7月美国工业产出同比-0.18，已开始转负，但转负程度较小，历史上衰退阶段通常伴有生产的大幅转负；投资方面，实际非住宅固定投资规模目前季度环比仍保持正增长。

　　图6：美国工业产出同比

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图7：美国私人非住宅固定投资环比

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　综上，目前阶段更倾向定义美国经济为增速放缓，并未陷入NBER所定义的衰退。因此，9月份大概率开启的美联储降息周期更倾向于认为是“预防式降息”。

　　2、9月降息商品走势预估

　　基于本轮降息为“预防式降息”的判断，参考历史上“预防式降息”阶段，本轮降息周期的背景与1995年及2019年的状况有相似之处。参考这两次降息阶段前后商品的表现，对于本轮降息周期商品走势的判断有几个启示：

　　1）黄金：降息周期上涨概率较大，尤其在降息之前表现较好，主要与提前反映降息预期有关，降息过程中维持涨势，但涨幅收窄。

　　2）铜、铝：降息周期下跌情况占多数，这主要是因为降息是为了应对经济下滑的货币政策手段，也就是说降息操作的前提是经济已经开始下滑，所以大部分降息周期开始后，铜、铝价格首先反映的是经济下滑的现实。铜、铝在预防式降息周期的跌幅显著小于衰退式降息周期，且在预防式降息周期铜、铝价格往往先跌后涨，主要与降息对经济提振作用存在一定的滞后性有关。降息开始时，经济数据依然保持惯性下滑的状态，商品价格维持偏弱状态，直到降息对经济开始给到正反馈之后，铜、铝价格才开始止跌回升，这可能也是9月本轮降息周期开启后，铜、铝价格可能的路径。

　　3）原油：与铜、铝类似，在预防式降息周期的跌幅显著小于衰退式降息周期。预防式降息周期涨跌不一定，与地缘政治因素对原油的扰动较大有关。

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责任编辑：李铁民

杨惟义（记者 陈逸凡）09月14日,今年4月，成都双流一5岁女童在小区内玩耍时，被一辆刚启动起步的特斯拉小轿车碾压身亡。事后，25岁车主张某因涉嫌过失致人死亡罪被刑拘、逮捕，后又被以交通肇事罪移送起诉。交警部门认定，张某驾驶机动车在居民小区内行驶未注意观察路况避让行人，应承担事故全部责任。张某家属对女童的去世表示十分痛心和惋惜，并称愿意赔偿，但对于交警部门作出的责任认定有异议。他们认为，事发时女童脱离监护人，在小区道路内独自玩耍，且当时趴在地上高度很低，处于张某视野盲区，超出正常驾驶应当预见的范畴，不应认定张某全责。4月5日，张某在小区停车场驾驶车辆起步后将5岁女童碾压身亡，图为张某和女童位置。视频截图上游新闻（报料邮箱：cnshangyou@163.com）记者获悉，近日，张某家属提出复核申请后，成都市公安局交通管理局认为原事故认定事实不清，责令原办案单位重新调查、认定。目前，新的事故认定尚未出炉。5岁女童小区内玩耍时被碾压致死涉事小区位于成都市双流区西航港街道。监控显示，4月5日14时43分许，刚从小区2号门拿完快递的张某，走向小区地面上的停车位，右手夹着一根烟，打开车门后并未立即驾车驶出。据张某家属介绍，当时张某在车上抽烟、玩手机，监控也显示，张某未关闭车门。14时44分许，女童也从2号门进入，一个人在停车位前面的道路上行走玩耍。14时44分50秒，女童在张某右侧大概第二个车位前方2米处停止，并蹲下玩耍。在女童蹲下第30秒后，张某关闭车门启动车辆驶出车位，向右转弯。驶出不到5秒，张某驾驶的特斯拉Model3从女童身上碾过。“他说当时向右转弯开出去3米左右，感觉车子抖了几下，觉得碾到啥东西了。”张某家属告诉记者。监控也显示，14时45分40秒，张某下车查看，发现车后约1米处有小娃娃趴在地上，于是又急忙跑到副驾驶上拿出手机打电话。箭头所指为当时张某停车位置，三角形位置为女童所蹲位置。上游新闻记者 沈度 摄张某家属提供的通话记录显示，张某先后拨打了120、110求救报警。“他当时还在现场喊，问哪家的娃娃，快出来看下。”张某家属称。监控显示，约1分半后陆续有小区居民赶到现场围观并呼救。“差不多有三四分钟，娃娃的家长就赶过来了，说是他们家的娃娃。”张某家属称，之后女童家长和张某都在现场等待，“120过来抢救了十几分钟，还是没有把娃娃救活，说是碾到头部了。后面警察到现场后将张某带走了。”车主涉嫌过失致人死亡罪被批捕，起诉变更为交通肇事罪事发当日，张某因涉嫌过失致人死亡罪被刑事拘留，4月19日被批准逮捕；5月7日，警方将张某以过失致人死亡案移送检方。不过，检方在将案件移送法院时将罪名变更为交通肇事罪。起诉书显示，经依法审查查明，2024年4月5日14时许，被告人张某驾驶特斯拉小轿车，在涉事小区5栋前地面停车场内起步时，因未安全观察起步路况导致车辆碾压蹲在地面玩耍的被害女童，致女童当场死亡。经鉴定，女童死亡原因符合车辆挤压致重型颅脑损伤死亡。经司法鉴定中心鉴定，涉事小轿车安全技术状况符合国家标准规定；张某血液未检出乙醇。交警部门认定张某的行为对发生事故所起的作用及过错的严重程度是造成事故的全部原因。检方认为，被告人张某在可以由社会车辆通行的小区内驾驶车辆时，违反交通运输管理法规，因而发生重大交通事故，致一人死亡，负事故全部责任……应当以交通肇事罪追究其刑事责任。张某犯罪后自动投案如实供述，具有自首情节，可以从轻处罚或减轻处罚；认罪认罚，可以从宽处理，建议判处其有期徒刑二年，缓刑四年。张某家属告诉记者，该案于7月19日一审开庭，其辩护律师提出异议，称交警部门出具分析只描述了事故全部原因，而没有认定张某负全责。同时，法院方面宣布延期审理。7月30日，交警部门就此事故出具的交通事故认定书，认定张某全责。受访者供图7月30日，交警部门就此事故出具交通事故认定书。交警认定，张某驾驶机动车在居民小区内行驶时未注意观察路况避让行人，其行为违反我国《道路交通安全法实施条例》第六十条“在单位院内、居民居住区内，机动车应当低速行驶，避让行人；有限速标志的，按照限速标志行驶”的规定。根据《道路交通安全法》第七十七条、《道路交通安全法实施条例》 第九十一条之规定，确定张某承担此事故全部责任，女童不承担此事故责任。肇事者家属不服全责认定，提出复核申请“小孩趴在道路上被碾压致死，令人无比心痛，这是谁都不愿意看到的。”张某家属告诉记者，事发后他们跟女童家属道歉，主动协商赔偿事宜并垫付了丧葬费用，“毕竟他们失去了家人，还是一个5岁的娃娃。”但截至今日，都未能取得小孩父母的谅解。对于张某被认定为事故全责方，张某家属则持有异议。张某家属称，当时女童趴在道路中间，高度不到30公分，处在张某视野盲区，超出了正常驾驶应当预见的范畴。张某家属称，张某有多年驾龄从未出过事故，其所驾驶特斯拉Model3小轿车购买于2021年11月。行车记录仪显示，在车辆碾过女童身体之前，前置摄像头画面中未显示有女童身影，直到车辆碾过女童身体时车身有晃动感；车辆右侧摄像头显示，在车辆前轮压过女童身体后才有半截手臂露出，并记录了女童被后轮碾压的瞬间。交警部门出具的复核意见。受访者供图“依据《道路交通安全法》第六十四条‘特殊行人通行规则’，学龄前儿童......在道路上通行，应当由其监护人、监护人委托的人或者对其负有管理、保护职责的人带领，以及第七十四条，行人不得在车行道内坐卧、停留、嬉闹。我们认为，女童父母也应当对此事故承担部分法律责任。”张某家属称。张某家属称，女童并非小区居民，其父母在小区2号门门口开了一家烧烤店，“当天监控显示，小女孩独自从小区二号门进入小区玩耍。孩子的监护人没有带领孩子靠边行走，没有及时制止孩子趴在道路上的禁止性违法行为，没有及时带离危险路段；且事发路段有物业管理，物业在明知没有监护人陪同的情况，是否尽到了相应安全管理义务？都有待商榷。”8月6日，张某家属向交警部门提出复核申请。9月3日，成都市公安局交通管理局复核认为，此前交警部门作出的道路交通事故认定存在“认定事实不清”，责令原办案单位重新调查、认定。记者获悉，截至目前，相关办案单位尚未出具新的事故认定书。上游新闻记者 沈度

杨惟义（记者 冉佳琪）09月14日,（原标题：孟祥青：中国人民解放军一旦出手就是重锤猛击）

“在涉及中国国家主权核心利益问题上，不要以为中国人民解放军会不出手，中国人民解放军一旦出手就是重锤猛击。”9月13日，第十一届北京香山论坛在北京国际会议中心开幕。共有来自100多个国家、地区和国际组织的官方代表以及相关国内外知名专家学者齐聚一堂。会后，关于中美关系等热点话题，国防大学教授孟祥青在接受长安街知事（微信ID：Capitalnews） 采访时表示，中美两军战区领导前两天实现通话，可以看到，中美两军关系逐渐平稳，这有利于维护世界和平、地区稳定。“但另一方面我们也要看到，中美关系止跌企稳的开端仍然比较脆弱，根本原因在于美国的对华认知出现了方向性的错误。”孟祥青说。图为国防大学教授孟祥青受访 摄影：刘晓琰孟祥青说，多年以来，美国不能正确对待中国的发展，把中国的正常发展看作威胁。尤其是2022年10月，拜登政府出台了“国家安全战略报告”，把中国界定为“美国唯一一个既有意图重塑国际秩序，又在经济、外交、军事和技术力量方面越来越有能力做到这一点的竞争对手”。“中美两国当然有竞争，国与国之间都存在竞争，但如果把中美两国关系的全部界定为‘竞争第一’，这是不客观的。”孟祥青指出，如果一个人不断地给对手使绊子、扯袖子，不让对手跑得更快，这叫恶性竞争，必定会带来许多负面效果。他指出，美国提出的“小院高墙”，在高科技领域对中国全面封杀打压遏制，尤其是在台湾问题这个核心问题上，美国更是咄咄逼人。美国说一套做一套，虽然拜登政府做出了“五点承诺”，明确不支持“台独”，但同时也在同台当局持续发展关系，对台售武不断升级，这是“台独”猖獗的一个重要外部因素。孟祥青强调，台湾问题是中国核心利益中的核心，是中美关系政治基础中的基础，是中美关系第一条不可逾越的红线。任何势力在这方面不要存有任何幻想，否则会导致严重的灾难。“台独”与和平水火不相容，原则底线绝不能突破。“在台湾问题上，我们会坚决维护国家主权安全和领土完整。不要以为中国人民解放军会不出手，中国人民解放军一旦出手就是重锤猛击。”延伸阅读美前外交官：美国很多人已经把台湾问题变成一个"纯粹的军事问题"放在一起看，很有意思。前段时间，美国总统国家安全事务助理沙利文，在我国进行新一轮的中美战略沟通。而耿直哥注意到，就在沙利文27日抵达北京，开始他为期3天的在华行程前夕，英国《金融时报》刊登了一篇文章，似乎是想为沙利文的此次访华，给美方在舆论上造势，抢占话语权。图为英国《金融时报》发文截图耿直哥之所以这么说，是因为这篇文章虽然回顾了中美先前在维也纳、马耳他和曼谷三地举行的三场“战略沟通”会晤，肯定了这些会晤对于稳定中美关系的重要性，但这篇文章实际上是以美国官方的视角为基础撰写的。所以，这篇文章不仅夹带了很多美国政府的宣传口径，还在两个大问题上，表达了美方对中国的不满，认为中国“不解人意”。这两个大问题，分别是台湾问题，以及美国对中美关系的定性问题。从《金融时报》的报道来看，美方的不满在于，他们的代表已经多次对中方表示“美国并不想挑起台海战争”，但中方却始终不买账；同时，美方代表还对中方不能接受美方一边把中美关系定性为“竞争关系”，一边又希望与中国开展一些合作，感到头疼。不过，有趣的是，除了《金融时报》，香港的《南华早报》也在沙利文到访前夕，刊登了一篇对美国前资深外交官、曾在时任美国总统尼克松访华代表团担任首席翻译的查尔斯·弗里曼（中文名傅立民）的专访。耿直哥之所以用有趣来形容傅立民的这篇专访，是因为《金融时报》那篇站在美方官方视角上吐槽中方“不理解”美国的文章，其实都被傅立民这位美国外交圈子的前辈，给一一讲清楚了原因。《南华早报》刊登的对傅立民的专访截图比如，在台湾问题上，虽然美方宣称他们“不想挑起台海战争”，但傅立民就表示，他认为美国台湾政策是在不断加剧两岸对抗的，而不是鼓励沟通和解——尤其是美国对台湾的军售和武装。他还担心地指出，美国很多人，乃至台湾当局的一些人，都已经把台湾问题变成了一个“纯粹的军事问题”了。傅立民指出，美国很多人都已经把台湾问题变成了一个“纯粹的军事问题”今年4月美国布鲁金斯学会召开的一场围绕美国台湾政策的“辩论”，也一定程度上证实了傅立民的这种担忧。因为几名参与这场“辩论”的美国专家的重点都是美国政府该如何不让北京“武统”台湾，但没有人提到该如何和平解决两岸问题。一旦涉及该如何解决时，他们要么是用“武装台湾和震慑北京是和平解决台湾问题的前提”这种话术兜圈子，要么就是转移话题，说要考虑台湾的“民意”——哪怕这种“民意”早已被岛内铺天盖地的反大陆宣传，以及美国对中国的国际形象、政治制度、社会民生等方面持续妖魔化和抹黑，给扭曲了。外媒发文谈台湾问题所以，当美国抛出“美国并不想挑起台海战争”的这套话术时，中方又怎么可能理解呢？忽悠谁呢？其次，就中方为何不能接受美方提出中美关系是“竞争关系”，但又希望与中国展开合作一事，傅立民在他的专访中也给出了一个相当清楚的原因。他提到，当中国在与其他国家开放市场，谈合作的时候，美国却在将国家安全不断泛化，破坏世界贸易组织的国际贸易体系。同时，是美国——而不是中国，在主动挑起贸易战、科技战，美国如今的中国政策大多是冲着打击中国的出口和科技发展去的。媒体称美国如今的中国政策大多是冲着打击中国的出口和科技发展去的所以，中国又怎么接受美国对中美关系那种相当任性的定性呢？你侵害我的利益我得默默忍受，你找我合作我还得笑脸相迎？其实，如今面对来访的沙利文，中方也已经把话说得明白得不能再明白了。在台湾问题上，中方明确表示：“台湾属于中国，中国必将统一。‘台独’是台海和平稳定的最大风险。美方应当把不支持‘台独’的承诺落到实处，恪守一个中国原则和中美三个联合公报，停止武装台湾，支持中国和平统一。”在国与国的关系上，中方的表态则是：“各国安全必须是共同、综合、合作、可持续的，本国的安全不能建立在他国不安全的基础上。国家安全需要有明确边界，特别是在经济领域更要科学界定。美方应停止在经贸和科技领域打压中国，停止损害中方正当利益。以‘产能过剩’为借口搞保护主义，只会损害全球绿色发展，影响世界经济增长。”所以，如果美国政府真心“不想挑起台海战争”，真心希望与中国找准中美关系的定位，那么美方代表，就应该去看看他们的前辈傅立民的话，看看中方此次的表态，而不是假装听不明白中方的诉求。否则，那只能说明，美国现在确实是陷入了一种——如中国知名国际关系学者杨洁勉所说的，也是被傅立民在他的专访中认可的——以自我为中心，“自恋式的未来史观”；失去了与别国共情的能力。