Abstract

摘要

外部方面，9月美国大选和降息窗口即将开启。周五晚美国非农就业人数并未完全平息市场的衰退担忧，亦没有给出清晰的降息幅度信号。再加上9月10号的美国大选第二次辩论，近期海外市场变数较多，短期不确定性将对市场产生影响。

基本面上，当前经济增长动能依然疲弱。

从微观企业盈利看，上半年海外中资股盈利同比小幅增长2.3%，较2023年的0.2%有所提速。但这更多为成本驱动，需求反而下滑。此外，企业普遍采取收缩战略，因此ROE走高更多为成本驱动的利润率所致。当前市场共识预计隐含下半年同比增长近20%，我们认为可能过于乐观。不过，值得注意的是，港股盈利仍好于A股的-3%，主要是因为港股盈利结构更有优势：1）行业结构上新经济占比高；2）集中度上头部公司贡献效应更明显。这也再度支撑我们此前观点，港股弹性仍大于A股，结构性行情依然是主线。

综合而言，短期国内外环境的不确定性可能继续带来波动，我们依然认为港股弹性大于A股。配置上，短期受益于降息的成长板块可能有更高弹性，但中期维度，区间震荡的结构性行情依然是主线，对应分红+科技成长。

Text

正文

降息前的港股

市场走势回顾

本周港股市场回调，主要指数悉数下跌。其中，恒生国企指数下跌3.6%，恒生指数下跌3.0%，MSCI中国指数下跌2.5%，恒生科技指数下跌2.0%。板块上，仅电信（+2.4%）等板块领涨，其余板块均下跌，其中能源（-8.3%）、原材料（-5.6%）及信息科技（-4.3%）等板块领跌。

图表：仅电信行业上涨，能源、原材料领跌

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

本周港股市场连续四个交易日收跌，结束了8月以来四周连涨并跑赢A股的独立行情。在上周多项技术指标已明显修复甚至超买的背景下（卖空占比回落至16%，RSI也显示市场达到超买），出现一定回调也并不意外。在海外衰退担忧升温及国内政策预期不明朗的影响下，风险溢价再度升至八月初9.1%的高点。板块表现上，能源、材料、银行为代表的分红板块延续跌势，而前一周保险、必需消费及地产领涨的行情也未能延续。

图表：恒指风险溢价快速从上周的8.6%回升至9.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：相对强弱指标RSI显示港股接近超买水平

当前市场进入内外部环境的关键窗口期。内部方面，近期市场广泛关注国内政策变化，尤其是存量房贷及转按揭的举措。当前存量房贷利率（约4%）和新增房贷利率（截至6月新发放房贷利率3.45%）的明显利差（约60bp）使得提前偿还率位居历史高位（14%）。若放开转按揭，有助于一定程度上减轻居民的还贷压力，缓解居民端去杠杆，部分提振消费。

根据中金银行组测算，根据是否重新放开转按揭与转按揭范围的两种情形，若存量按揭利率平均下调约54-60bp，借款人利息支出每年约减少2,000-2,400亿元，对应2023年城镇居民可支配收入、2023年社会消费品零售总额的0.4%-0.5%。以100万元30年期人民币贷款的个人为例，按照等额本息计，每个月需要偿还的金额有望下降500元左右。不过，即便兑现，存量房贷也只是部分解决早偿和支出压力，而对提振购房需求或无太大帮助，主要是考虑到基于当前新增按揭利率（3.45%）仍显著高于租金回报率（主要城市均在2%以下）。

当然，美联储降息即将开启，可以进一步打开国内降息空间，但降幅依然可能受限，考虑到：1）上周央行货币政策司司长邹澜表示，受银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定约束[1]；2）人民币汇率制约对降息掣肘仍在，这也是此前我们强调美联储降低的影响可能小于美国大选的原因。

外部方面，9月美国大选和降息窗口即将开启。周五晚，美国9月FOMC前的最后一个数据非农就业人数公布，但数据披露的总体结果较为温和，并未完全平息市场的衰退担忧，亦没有给出清晰的降息幅度信号，市场仍陷于衰退压力更大而降息幅度不足的纠结中。再加上9月10号的美国大选第二次辩论，近期海外市场变数较多，考虑到港股市场较于A股对于外围扰动更为敏感，这使得短期不确定性将对市场产生影响。

图表：若风险溢价回到去年年中，对应恒指约19,000；若盈利增长10%，对应点位21,000

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

基本面上，当前经济增长动能依然疲弱。价格上，9月第一周包括蔬菜、鲜肉价格的居民端消费价格与包括焦煤、螺纹钢及铜铝等工业金属在内的工业生产端价格较上周全线环比走弱；生产上，高炉开工率等较上周有所回温；出口上，原油运输指数、出口集装箱指数则已经第三周环比收缩。

从微观企业盈利看，海外中资股基本完成2024年中报业绩披露，上半年非金融行业收入同比下滑1.3%，持平于2023年，依然疲弱，盈利同比小幅增长2.3%，较2023年的0.2%有所提速。但这更多为成本驱动，需求反而下滑。此外，企业普遍采取收缩战略，上半年资本开支及净负债率均同比下滑，因此ROE走高更多为成本驱动的利润率所致。当前市场共识预计海外中资股全年增长预期10%，隐含下半年同比增长近20%，我们认为可能过于乐观。不过，值得注意的是，港股盈利仍好于A股的-3%，主要是因为港股盈利结构更有优势：1）行业结构上，港股新经济占比高，中游制造业占比低；2）集中度上，头部公司贡献效应更明显。这也再度支撑我们此前观点，港股弹性仍大于A股，结构性行情依然是主线。

图表：收入下滑拖累上半年盈利增速

资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部

图表：净利润率抬升是盈利小幅增长的主要原因

资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部

图表：今年上半年杠杆持平…

资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部

图表：…净负债率下降，企业现金持有量占比上升，企业财务结构趋于保守

资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部

图表：港股相比A股盈利收益结构具有优势

图表：港股相比A股盈利收益结构具有优势

资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部

综合而言，短期国内外环境的不确定性可能继续带来波动，我们依然认为港股弹性大于A股。配置上，短期受益于降息的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等。但中期维度，区间震荡的结构性行情依然是主线，当前10年美债利率降至3.7%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年中，对应恒生指数约19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000。中期维度看，分红+科技成长是主线：1）整体回报下行，对应稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，从周期分红到银行分红，再到防御低波分红；2）局部加杠杆，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

1）8月美国ISM制造业PMI连续五个月低于预期，但环比回升。8月美国ISM制造业PMI环比回升至47.2，低于市场预期的47.5，但高于7月的46.8；分项看，具备前瞻性的新订单分项环比走弱至44.6，显示需求端放缓。供应交付与产出分项环比下降，反映企业生产或仍受抑制。

2）8月美国非农就业数据小幅不及预期，但工资同环比小幅回升。8月美国新增就业14.2万人，低于预期16.5万人，高于前值11.4万人。其中临时性失业减少19万人，家庭调查口径新增就业16.8万人，受此影响失业率自上月的4.3%回落至4.2%，同时工资同环比小幅回升（其中环比自上个月的0.2%回升至0.4%，同比自上个月的3.6%回升至3.8%）。

3）本周南向资金流入，海外主动资金继续流出。具体看，来自EPFR的数据显示，本周海外主动型基金继续流出海外中资股市场，流出规模约为2.1亿美元，较于此前一周的2.4亿美元有所收窄，已连续69周流出。与此同时，海外被动型资金延续流入1.7亿美元（与此前一周流出1.7亿美元持平）。南向资金本周延续流入，累计流入92.7亿港币，较此前一周流入50.5亿港币有所扩大。

图表：海外主动资金持续流出海外中资股市场

资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，EPFR，中金公司研究部

重点关注事件

9月9日中国8月CPI及PPI，9月10日中国8月进出口数据，9月11日金融数据

[1]https://www.cnfin.com/yw-lb/detail/20240905/4099909_1.html

Source

文章来源

本文摘自：2024年9月8日已经发布的《降息前的港股》

分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析员 吴薇 SAC 执业证书编号：S0080524070001

分析员 张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

联系人 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。

（转自：中金策略）

这辈子只有别人侍候姑奶奶的份，她就算去了王宫，种妃都亲自给她切水果，甚至还送到她小嘴里面，这辈子他都没有侍候过任何人，现在竟然要侍候沈浪这个小白脸，真的要气炸了。

沈浪道：“就现在吧，去大炮台那边走走。”

祝氏家族的宅邸，这个时候已经换防了，不再是沈浪的军队包围，而是交给了宁岐的军队。

不仅仅是他，包括天涯海阁血魂军的其他将领也完全目瞪口呆，眼睁睁看着所有上古之箭的坠落。

你这个混蛋该不会又是忘记了吧？中金 | 港股：降息前的港股之前没有入门的时候，张春华口口声声说沈浪身份特殊，需要开枝散叶，需要纳妃子，她这刚刚入门，就告诉沈浪说你本事一般，再多女人的话你可扛不住。