中金主要观点如下：

　　1、自有品牌APV高速崛起，产品、渠道、营销等齐发力。

　　1H24公司自有品牌业务实现收入11.2亿元，同增71.9%，其中欧洲及其他地区/美国市场收入实现9.3/1.9亿元，分别同增88%/20.6%。公司自有品牌产品力优势突出，通过发热技术、应用材料等技术升级带来差异化体验，公司亦持续完善欧美本地化团队与渠道搭建，数字营销系统支持销售数据动态追踪，共同支撑自有品牌高速成长。该行预计，后续公司自有品牌业务有望延续快速成长，持续抢占全球市场份额。

　　2、换弹式业务逐步改善，一次性营收有所承压。

　　1H24公司ToB业务实现收入39.2亿元，同降12.3%。该行预计，1）换弹：虽Q1营收短期承压，随欧美等规范化监管推进、产品迭代升级等，Q2起换弹式产品收入进入改善通道，Q2欧洲/美国收入环比分别增长93.2%/6.1%，后续有望延续向好态势；2）一次性：受英国一次性电子烟监管推进、渠道去库等影响，1H24收入实现12.2亿元，同降18.9%，随差异化新品逐步放量，下半年经营有望改善。

　　3、产品结构等优化助力毛利率改善，净利率企稳。

　　毛利端，1H24公司毛利率实现38%，同比+1.8ppt，该行认为主因高毛利自有品牌占比提升等带动；费用端看，1H24公司销售/研发/管理费用率分别同比+3.4ppt/+3.1ppt/-2.4ppt，公司加大新品类海外市场销售拓展，研发投入中电子烟+HNB/CBD/雾化医疗与美容分别占63.4%/12.2%/24.4%；综合影响下，1H24公司净利率实现13.6%，同比-0.4ppt。

　　4、海外规范化监管积极推进、新业务有 望逐步进入收获期，看好公司作为全球雾化科技龙头中长期广阔成长空间。

　　该行预计，1）监管：美国PMTA审核持续完善，后续随获批口味丰富、各州白名单等制度推进，公司与换弹客户市场份额有望修复；英国持续完善一次性电子烟相关监管，示范效应明显，监管门槛抬升有望使不合规的一次性产品不断出清，市场份额有望被换弹、开放式等产品逐步承接，看好海外监管积极推进下，公司作为技术领先、合规经营的全球龙头强者愈强势头；2）新业务：公司持续大力研发投入护航中长期成长，雾化美容应用场景有望丰富，HNB新技术有望迎来商业化落地，雾化医疗自研产品及技术外部赋能同步推进，有望打造多元成长曲线。

　　风险

　　政策监管风险，客户依赖风险，技术风险，汇率波动。

责任编辑：史丽君

一声仿佛苍鹰的叫声响彻而起。

此乃九天鲲鹏，收敛翅膀，仿佛一只苍鹰，落在了九天玄女的肩膀上。

剑阵，瞬间便是将四尊仙帝级别的存在笼罩在了其中。

步方踏空，灶台倒飞回来，被步方重新抓在手中，抡起一个弧度，继续砸下。

不过，如今的步方对于天神，倒是无所畏惧，他又不是没有弄死过天神……中金：维持思摩尔国际“跑赢行业”评级 目标价11.5港元第一千六百三十五章 你这狗……不错