平安首经团队 钟正生经济分析

　　平安首经团队：

　　钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001

　　张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001

　　范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001

　　核心观点

　　新增非农不强。美国2024年8月新增非农就业人数回升至14.2万人，但不及预期，且前值大幅下修；制造业就业是最大拖累，服务业和政府部门就业回暖。目前，新增非农趋势明显放缓，且非农数据的质量问题犹存，包括家庭调查和企业调查数据背离、兼职工作增量高于全职等，凸显了美国就业市场放缓的压力。今年4-8月，美国平均每月新增非农仅13.5万人，低于2019年均值的16.6万人。

　　U6失业率和“萨姆指数”续升。美国8月U3失业率回落至4.2%，但U6失业率（包括所有勉强算作劳动人口的人员以及因经济理由兼职就业的总人口）继续上升至7.9%，刷新近三年新高；劳动力人口环比小幅增长，劳动参与率持平于62.7%。官方“萨姆指数”由0.53进一步上升至0.57，反映就业市场边际压力趋于上升。

　　其他就业数据喜忧交织。美国8月非农平均时薪环比和同比均反弹，高于预期。美国7月职位空缺数超预期下降， 职位空缺数与失业人数比值大幅下降，并首次低于2019年最小值。最新公布的“小非农”连续第五个月下降；最新初请失业金人数有所下降。

　　总结而言，最新就业数据较上个月略有改善，但并不亮眼，就业市场降温的趋势实则进一步确认。当前的数据，或不足以令美联储首次降息50BP，因为此举可能变相承认了降息不够及时，可能加剧市场衰退担忧。但另一方面，市场也在担忧美联储开启降息时过于保守，经济可能比联储预期的更快下行，并迫使联储加大未来降息幅度。未来一段时间，包括美联储首次降息后，市场情绪可能继续保持risk-off状态，直到看到更多经济数据的改善。

　　风险提示：美国经济下行超预期，美国及国际地缘政治局势超预期，美联储降息节奏和幅度超预期等。

　　美国最新非农数据并不亮眼，新增非农趋势仍走弱，且继续存在数据质量问题；尽管U3失业率回落，但U6失业率继续上升，且反映就业市场边际压力的“萨姆指数”也在上升。此外，最新职位空缺数和失业人数比值明显下降，并已经低于2019年最低值。总之，美国就业市场降温的趋势实则进一步确认。尽管当前的数据，或不足以令美联储首次降息50BP，但市场更加担忧美联储开启降息时过于保守，经济可能比联储预期的更快下行，并迫使联储加大未来降息幅度。未来一段时间，市场情绪可能继续保持risk-off状态。

　　新增非农不强

　　美国2024年8月新增非农就业人数回升至14.2万人，但不及预期，且前值大幅下修；制造业就业是最大拖累，服务业和政府部门就业回暖。9月6日，美国劳工统计局数据显示，美国8月新增非农就业人数为14.2万人，预期为16.5万人；7月前值由11.4万人下修至8.9万人，6月前值由17.9万人下修至11.8万人，两个月累计下修8.6万人。结构上，8月制造业就业人数大幅减少2.4万人，在细分行业中表现最差；服务生产增长10.8万人，是前值的两倍，其中休闲和酒店、金融活动、专业服务等就业增长表现好于7月；政府部门增长2.4万人，好于前值的1.5万人。

　　目前，新增非农趋势明显放缓，且非农数据的质量问题犹存，包括家庭调查和企业调查数据背离、兼职工作增量高于全职等，凸显了美国就业市场放缓的压力。

首先，此前8月21日，非农就业人数基准被大幅下修，意味着在2023年4月至2024年3月，平均每月新增非农为17.35万人，而不是24.2万人。今年4-8月，美国平均每月新增非农仅13.5万人，低于2019年均值的16.6万人，就业放缓的压力逐渐凸显。

其次，非农就业数据来自“企业调查”，这一数字与“家庭调查”下的就业人数明显背离。自疫情以来（2020年2月）截至今年7月，“企业调查”下的就业人数累计增长了647.0万人，而“家庭调查”仅增长275.1万人，前者比后者多出371.9万人，尽管这一差距较前值的374.5万人略有收窄。

最后，在“家庭调查”中的细分数据显示，截至今年8月，美国全职工作岗位环比减少了43.8万人，同比减少了102.1万人；兼职岗位环比增加52.7万人，同比增加了105.5万人。身兼数职和自由职位者分别同比增加46.9万人和58.4万人。兼职岗位增长弥补了全职岗位减少，暗示就业市场质量下降。

　　二、U6失业率和“萨姆指数”续升

　　美国8月U3失业率回落至4.2%，但U6失业率继续上升至7.9%，刷新近三年新高；劳动力人口环比小幅增长，劳动参与率持平于62.7%。美国8月U3失业率为4.2%，符合预期，前值为4.3%，终结了此前连续四个月的上升。美联储2024年6月最新预测的长期失业率也为4.2%。8月U6失业率（包括所有勉强算作劳动人口的人员以及因经济理由兼职就业的总人口）为7.9%，高于前值的7.8%，刷新2021年10月以来新高。美国8月U3失业人数环比减少4.8万人，劳动力人口环比增长12.0万人，劳动参与率持平于62.7%。近6个月，劳动参与率平均保持在62.7%，与2019年均值的63.1%仍有差距。

　　官方“萨姆指数”由0.53进一步上升至0.57。我们在报告《谨慎使用“萨姆规则”》中指出，保留一位小数和保留两位小数计算的“萨姆指数”（美国失业率的3个月移动平均值-前12个月的3个月滚动移动平均值）出现关键偏差：如果用保留两位小数（而不是一位）的失业率计算，那么7月萨姆指数仅录得0.49%，未突破0.5%警戒线。不过，我们测算，截至8月，保留一位小数的（官方）萨姆指数由0.53升至0.57，保留两位小数的萨姆指数也由0.49升至0.54。

　　三、其他就业数据喜忧交织

　　美国8月非农平均时薪环比和同比均反弹，高于预期。美国8月非农平均时薪环比上涨0.4%，预期为0.3%，前值为0.2%；时薪同比增速为3.8%，预期为3.7%，前值为3.6%。过去3个月、6个月和12个月时薪平均环比均为0.31%，高于2015-19年均值的0.24%，时薪增长仍呈现一定粘性。7月非农平均每周工时为34.3小时，前值34.2小时。

　　美国7月职位空缺数超预期下降，职位空缺数与失业人数比值大幅下降，并首次低于2019年最小值。9月4日公布的数据显示，美国7月职位空缺767.3万人，预期810万人，前值由818.4万上修至791万人；8月职位空缺率4.6%，低于前值的4.8%，基本回到2019年均值的4.5%。美联储关注的指标——职位空缺与失业人数比值，在7月录得1.07，前值由1.24调整为1.16，2019年均值和最小值分别是1.19和1.14。

　　最新公布的“小非农”连续第五个月下降；最新初请失业金人数有所下降。9月5日公布的数据显示，美国8月ADP私人部门新增就业人数为9.9万人，预期为14.5万人，修正后的前值为12.2万人，连续第五个月下降。9月5日公布的数据显示，截至8月31日当周，美国初请失业金人数为22.7万人，低于预期的22.7万人，前值为23.2万人；截至8月24日当周，美国续请失业金人数为183.8万人，前值为186.0万人。

　　四、风险资产承压

　　8月非农数据公布后，市场对经济走弱的担忧不散，美股、原油等风险资产承压。9月6日，美股三大指数集体收跌，其中纳斯达克指数跌2.55%，整周累计下跌5.77%。风格方面，信息技术、通讯服务当日和整周都大幅下跌。2年美债收益率当日下跌9BP至3.66%。10年美债收益率收跌1BP至3.72%，但整周累计下跌了19BP。美元指数当日收涨0.12%至101.18，整周下跌了0.54%。黄金现价当日下跌0.14%，整周下跌0.29%。WTI原油期货价当日下跌2.14%，整周下跌近8%。

　　CME数据显示，9月6日，尽管今年9月降息50BP的概率由41%下降至30%，但市场加大了对未来一年降息幅度的押注，截至2025年9月政策利率加权平均预期由2.94%下降至2.81%，累计降息幅度由231BP增加至244BP。

　　总结而言，最新就业数据较上个月略有改善，但并不亮眼，就业市场降温的趋势实则进一步确认。当前的数据，或不足以令美联储首次降息50BP，因为此举可能变相承认了降息不够及时，可能加剧市场衰退担忧。但另一方面，市场也在担忧美联储开启降息时过于保守，经济可能比联储预期的更快下行，并迫使联储加大未来降息幅度。未来一段时间，包括美联储首次降息后，市场情绪可能继续保持risk-off状态，直到看到更多经济数据的改善。

　　风险提示：美国经济下行超预期，美国及国际地缘政治局势超预期，美联储降息节奏和幅度超预期等。

责任编辑：郭明煜

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