临近首次降息，不同资产价格反应值得关注

　　进入9 月，国内外市场关注重心均转向年内重要交易事件：美联储开启降息周期。

　　我们在前期报告中提出，对资产影响看，经济是否衰退和宏观因子传导到盈利端的通畅程度均是影响市场的重要因素。此外，通过复盘，我们发现美股、美债均存在对于降息交易“抢跑”的情况。 回到当下，本次研究中我们再进一步，重点关注：

　　新一轮降息交易中，美股、美债对于当前的降息预期定价是否一致？通过对比当前的资产价格分别隐含的降息预期，或能发现端倪。

　　从股债分歧看不同资产的降息预期

　　1、临近降息，不同资产反应存在分歧：七月下旬以来，美债收益率经历了“下跌-震荡-再次下跌”的下跌中继行情。具体来看，美债市场主要经历了三个阶段：（1）经济数据走弱下衰退预期大幅抬升，市场进入“避险模式”。（2）经济数据相对乐观，市场“衰退”担忧有所缓解。（3）经济数据指引预期再次走弱，市场对降息路径的定价更为激进。

　　2、与此同时，美股市场经历了两轮“下跌-反弹”，走出“W 型”行情：（1）受部分龙头科技股中报业绩不及预期影响，叠加经济数据走弱和日元加息背景下的carrytrade unwind（套息交易平仓）影响，美股出现“恐慌交易”。（2）第二轮“下跌-反弹”则更多是经济预期疲软所导致。与债券市场不同的是，两轮美股在调整之后均迅速走出反弹行情，其乐观定价明显区别于美债。

　　3、股债价格分歧背后的降息指引：表面来看，股债价格的分歧是对市场风险偏好和降息预期的定价不同。当前股票市场对于经济预期更乐观，对于降息的定价预期也更少；实际来看，股债的分歧是对美国经济韧性/衰退的判断差异。当前股债的分歧，是经济数据难以有效给出指引时，两个市场的交易者对于市场上经济分化的不同定价。本质上，疫情之后美国经济的贫富分化是总量数据指引性不强的直接原因。对于美股而言，首次降息或存在利好兑现，仍需关注降息落地后分子端的真实改善。

　　降息交易看国内：更关注结构性机会

　　本轮中国资产的独立性较强，相比于2019 年，本次降息的传导总量影响相对偏弱，更多为结构性机会。当前国内稳增长政策频出，然而惯性压力下基本面改善并非一日之功；海外大选、地缘冲突等不确定因素仍多，市场“脆弱特征”延续。基于此，A 股有望以结构性机会为主，强指数牛市概率不高，杠铃策略仍然有效。

　　短期，软着陆仍是海外基准情形，预期过分一致下的低成交量市场里，重视中报业绩定价：（1）资源品：有色金属、化工；（2）出口链：机械、家电、汽车零部件。

　　中长期，坚守红利底仓、布局左侧成长方向——（3）压制成长品种的要素在缓和，关注医药、半导体、电力设备；（4）中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：公用事业；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。

　　风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失 效。

责任编辑：何俊熹

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