转自：华泰睿思
核心观点：沿“好公司”三大alpha挖掘盈利韧性/增长的方向
当前港股/ADR中资股1H24中报已基本披露，其整体营收增速、非金融地产部门EBITDA增速与扣非ROE皆有所上行，1H23业绩底或已夯实且港股/ADR中资股分子端或相对强于国内宏观数据与A股。对于互联网，尽管零售业或进入主动补库区间，但板块整体此后或需更注重“增效”对盈利的影响。对于港股红利，电信/公用初步验证盈利韧性，商品疲软使能源ROE边际走弱。考虑海外需求中短期内或将延续偏弱态势，能源盈利韧性或仍不强。对于新消费，部分细分龙头则各自体现出“好公司”三大alpha：出海、降本增效与股东回报。（《中国好公司：先相信，再看见》2024.5.22）
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核心观点
港美中资股1H24盈利增速与ROE进一步上行，且强于总量数据与A股
截至2024.8.30港股/ADR中资股中报市值披露率约96%。整体来看港美中资股营收（TTM，下同）在1H24同比增长3.5%、非金融地产部门增速约4.6%，皆高于前值；1H24非金融地产部门EBITDA同比增速约5.7%亦高于前值1.4%，非金融地产部门扣非ROE则在1H24自5.9%上行至6.6%。以上数据基本验证了中期策略《见龙在田，或跃在渊》（24.6.3）中我们的盈利展望：1）1H23或为业绩底，1H24盈利增速或较2H23进一步上行；2）综合考虑港股产业结构分布（上、下游为主）和“好公司”三大alpha等因素，港股盈利增速或存正向预期差、且相对强于国内宏观数据与A股。
港股互联网：此后或更需注重“增效”对盈利的影响
互联网板块主要涉及软件与服务和零售业，我们在《港股/ADR：中资股1H24财报披露跟踪（一）》（24.8.24）中已分析过前者呈现出自“降本”至“增效”的转换。对于后者：1）需求景气或推动零售业营收同比进一步上行至15%、且其库存亦转为正增长进入“主动补库”，与我们中期策略中对其库存周期的判断一致；2）降本增效亦驱动零售业扣非利润率明显上行，如部分港股龙头标的力推新业务减亏，亦体现在零售业期间费用率的边际下行；3）不过部分ADR龙头股业绩会上降低对此后利润率和业绩的指引，或意味着“降本”空间与“低价”赛道红利或不大，具备“增效”能力的标的或更优。
港股红利：电信/公用初步验证盈利韧性，商品疲软使能源ROE边际走弱
我们此前亦分析了电信业中报已验证其盈利韧性。对于能源，尽管固定资产周转率持续维持高位（1H24甚至边际略有上行），其扣非ROE仍边际下行，核心原因在于商品价格在1H24的疲弱带动扣非利润率的颓势，与我们在中期策略中的判断一致。往前看，尽管商品下行压力或已初步释放，但考虑美国为首的海外需求中短期内或将延续走弱态势（无论软着陆还是硬衰退都对应需求走弱的方向），能源业的盈利韧性或仍不强。对公用，利润率的进一步修复推动1H24扣非ROE边际有所上行，亦初步验证其盈利韧性，往前看关注公用或有的涨价对利润率和ROE的影响情况。
港股新消费：三大alpha推动创新药/运动服饰/休闲商品ROE明显上行
新消费部分龙头则各自体现出“好公司”三大alpha：出海、降本增效与股东回报。其中制药（含创新药）和耐用消费与服饰（含运动服饰/休闲用品如盲盒等）表现较好，财报中皆呈现出扣非ROE/利润率边际上行、期间费用率下行的特点。对于制药，创新药出海与商业模式进一步优化（降本增效）是核心主导。其中龙头股中报进一步减亏、接近单季度盈亏平衡点，明显提振创新药出海业务市场信心。对于运动服饰和休闲商品，龙头股的品牌 / IP 战略与国际业务的扩张在出海与增效双重维度提振两行业信心。良好的盈利与现金情况亦推动运动服饰龙头股开启回购计划，进一步注重股东回报。
风险提示：数据披露误差、数据测算误差、“好公司”alp ha不及预期。
正文
当前主要的港股/ADR中资股基本都已披露1H24中报
整体：盈利增速与ROE进一步上行，且强于总量数据与A股
截至2024.8.30港股/ADR中资股中报市值披露率约96%。整体来看港美中资股营收（TTM，下同）在1H24同比增长3.5%、非金融地产部门增速约4.6%，皆高于前值；1H24非金融地产部门EBITDA同比增速约5.7%亦高于前值1.4%，非金融地产部门扣非ROE则在1H24自5.9%上行至6.6%。以上数据基本验证了中期策略《见龙在田，或跃在渊》（24.6.3）中我们的盈利展望：1）1H23或为业绩底（营收、EBITDA皆为1H23底部，扣非利润增速1H23亦在底部区域），1H24盈利增速或较2H23进一步上行；2）综合考虑港股产业结构分布（上、下游为主）和“好公司”三大alpha等因素，港股盈利增速或存正向预期差、且相对强于国内宏观数据与A股。
ROE：寻找盈利韧性的方向
港股互联网：此后或更需注重“增效”对盈利的影响
互联网板块主要涉及软件与服务和零售业，我们在《港股/ADR：中资股1H24财报披露跟踪（一）》（24.8.24）中已分析过前者呈现出自“降本”至“增效”的转换。对于后者：1）需求景气或推动零售业营收同比进一步上行至15%、且其库存亦转为正增长进入“主动补库”，与我们中期策略中对其库存周期的判断一致；2）降本增效亦驱动零售业扣非利润率明显上行，如部分港股龙头标的力推新业务减亏，亦体现在零售业期间费用率的边际下行；3）不过部分ADR龙头股业绩会上降低对此后利润率和业绩的指引，“降本”、“低价”红利或空间不大，往前看具备“增效”能力的标的或更优。
港股红利：电信/公用初步验证盈利韧性，商品疲软使能源ROE边际走弱
我们此前亦分析了电信业中报已验证其盈利韧性。对于能源，尽管固定资产周转率持续维持高位（1H24甚至边际略有上行），其扣非ROE仍边际下行，核心原因在于商品价格在1H24的疲弱带动扣非利润率的颓势，与我们在中期策略中的判断一致。往前看，尽管商品下行压力或已初步释放，但考虑美国为首的海外需求中短期内或将延续走弱态势（无论软着陆还是硬衰退都对应需求走弱的方向），能源业的盈利韧性或仍不强。对公用，利润率的进一步修复推动1H24扣非ROE边际有所上行，亦初步验证其盈利韧性，往前看关注公用或有的涨价对利润率和ROE的影响情况。
港股新消费：三大alpha推动创新药/运动服饰/休闲商品ROE明显上行
新消费部分龙头则各自体现出“好公司”三大alpha：出海、降本增效与股东回报。其中制药（含创新药）和耐用消费与服饰（含运动服饰/休闲用品如盲盒等）表现较好，财报中皆呈现出扣非ROE/利润率边际上行、期间费用率下行的特点。对于制药，创新药出海与商业模式进一步优化（降本增效）是核心主导。其中龙头股中报进一步减亏、接近单季度盈亏平衡点，明显提振创新药出海业务市场信心。对于运动服饰和休闲商品，龙头股的品牌 / IP 战略与国际业务的扩张在出海与增效双重维度提振两行业信心。良好的盈利与现金情况亦推动运动服饰龙头股开启回购计划，进一步注重股东回报。
附录
风险提示
1）数据披露误差：文中使用数据依赖于第三方数据库对企业财报等数据的整理，若第三方数据库整理误差较大或影响结论。
2）数据测算误差。文中部分结论依赖于自建模型测算，若模型误差较大或影响结论。
3）“好公司”alpha不及预期。文中分析与行业观点依赖于“好公司”alpha——出海、降本增效和注重股东回报的持续性与力度。如果“好公司”alpha不及预期则或影响结论。
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研报：《港股/ADR中报总结：ROE稳步改善》2024年9月1日
王以 分析师 S0570520060001 | BMQ373
张典 联系人 S0570123030057
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责任编辑：张倩
“不仅如此。”
不爽的把手一伸，指着论坛上的各种推荐，杜仲张口呵斥道。
就算不把这把古剑当成古董国宝来看，这他妈的也是一把利器啊？
“你给我等着，时间一到，我定要你生不如死！”
杜仲掏出电话，发现是魏东强打来的，当即就笑着说道：“找你的。”华泰|港股策略：ROE稳步改善杜仲点点头，说道：“避免了黑袍人再度控制孙家，虽然孙鹤已死，但是孙家的名头还在，如果黑袍人需要的话，他们完全可以派出足够多的人来支撑起孙家这个躯壳而不被武林人发现。”
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