公募定价权正成为基金经理参与企业经营、公司治理的关键力量。

随着成长赛道的估值崩塌以及基金经理对成长质量的重新定义，本次上市公司中期财报已成为企业迎合基金经理选股标准的窗口，一批基金重仓股舍弃烧钱换增长、用低毛利非主营业务粉饰规模增长的失血打法，“放弃”“聚焦”“高质量业务”“现金流”已成为本次中期财报中最普遍的四大关键词，放弃漂亮财报的经营策略变化，也使得不少基金重仓股出现“利空”业绩披露后的强势拉升的反常现象。

对此，张坤、傅鹏博等多位明星基金经理认为，成长必须是高质量的，不是粗放经营或者烧钱带来的，应是在合理回报率情况下获得的增长，未来评估好标的是一家企业的现金流创造能力，而非单纯的收入增长。

不漂亮的财报如何吸引基金

随着2024年基金重仓股中期业绩的披露完毕，对许多基金经理而言，这更像是一次基金经理参与企业经营后的成长回归，亦是一次公募话语权引导公司经营治理的一次历史性窗口。

尽管大多数成长股在本次中期业绩上带来的业绩难言“漂亮”，但市场定价机构却可能给出完全不同的理解。

在8月25日晚间发布上市后营收大幅下降的基金重仓股——创新奇智，其在短短5个交易日内大涨超18%。而在8月22日微盟集团发布半年报，收入同比下滑超两成且净利亏损的情况下，亦在最近5个交易日内涨超12%。此外，华泰柏瑞旗下多只基金集体抱团的明源云，在8月15日发布营收下降后，其自当日累计股价涨幅已接近19%。

甚至由盈利转为巨额亏损的基金重仓股奈雪的茶，在披露2024年中期业绩转亏超4.3亿元后的次日，收盘仅下跌2.8%，而在2个交易日后又再度上涨超5%，收复业绩发布前的股价失地，这种微妙的“股价容忍”变化与此前港股基金重仓股业绩警告后10%甚至20%的下跌大有不同。

事实上，成长赛道基金经理对成长质量的容忍度一直在降低，尤其是最近三年基金重仓股的股价崩塌，很大程度上来自基金经理的容忍度过高。

刚刚卸任基金经理的南方基金的一位人士解释成长赛道跌跌不休时认为，由于无风险收益率下行，在成长板块坍塌的背景下，对成长股的投资上应该回归投资的本质，降低主题投资的权重，以景气成长和质量成长作为选股标准，过去投资者对成长股的容忍度较高，后续应该重视公司成长的质量。

显而易见的是，这些发布“利空”业绩的基金重仓股，跌不动甚至集体走出反弹的现实，并非意味着基金经理对成长容忍度较高，反而进一步说明，哪怕是对成长股越来越苛刻、容忍度越来越低的基金经理，在面临许多基金重仓股已跌去90%的背景下，理解当前业绩的内涵和质量尤为关键。

“当前下跌80%、90%后，在极低估值水平下发布的‘业绩利空’，它的投资吸引力远远大于三年前这些公司在股价高位发布的‘业绩利好’，这也涉及投资本质是有关性价比的成长质量取舍。”华南地区的一位基金经理认为，当前上市公司在经营层面正在迎合基金经理对什么才是成长质量的定义，这也是许多基金重仓股利空不跌的核心原因。

上市公司经营策略迎合公募定价

在成长赛道投资上，现金流创造能力正成为许多基金经理评估好公司、好声音的核心依据，这也是许多基金重仓股在表面业绩亏损背景下，能在市场底部旱地拔葱的核心原因。

前海开源基金、嘉实基金重仓的哔哩哔哩尽管2024年上半年净利润亏损超13亿元，且营收增长似与成长股并不匹配，上半年营收增长仅13%。但对开始关注盈利质量和成长内涵的基金经理而言，业绩大幅亏损的哔哩哔哩在今年中期业绩上首次展现出现金流创造能力——2024年中期的正向经营现金流高达24亿元，而在去年同期则有6.5亿元的现金净流出。

在估值被严 厉审视和压制的背景下，基金重仓股们似乎也在集体探讨这样的问题——什么样的经营模式、成长内涵才能重新吸引公募基金的关注，而现今创造能力与生存能力无疑是各家公司最终得出的经营答案。

“我们关注到许多公司哪怕牺牲收入规模，也开始转向真正的成长内涵，许多公司放弃了原先的经营模式，不少公司都开始战略放弃那些毛利率非常低但会为收入规模加分的业务。”深圳一位港股主题基金经理认为，在成长赛道崩塌之前，获得高估值的经营模式是收入规模保持高速增长，至于这些大幅增加的收入能不能转换为公司的现金流，以及能否增加公司的竞争力，则不是高估值冲动下考虑的问题。

他举例说道，比如有的公司有技术但可能缺乏市场，如果放弃自己品牌为头部品牌公司做代工，主动成为头部品牌企业的供应链里面的“螺丝钉”，可能在短时间内获得巨大的收入增长，这类公司在今天的市场环境下，可能就会面临成长质量的问题。

上述人士还认为，还有部分公司此前依靠一些与主营业务并不匹配的低毛利率来“粉饰”财报层面的收入规模，而今随着成长质量越来越多地被市场拷问，这些公司也开始了精打细算、战略聚焦，从表面的收入规模转向现金流创造能力。

业绩大幅下滑的微盟集团再度回归基金重仓股组合的一个核心因素，即在于该公司舍弃了与主营业务关联度较低的低毛利业务。财报显示，微盟集团收入大幅下降原因在于，与此前剥离智慧餐饮业务类似，微盟也同步降低了微商城业务和其他小微业务的投入，在商家解决方案方面，微盟大幅度减少低利润的TSO服务（跨境全链路营销）和信贷技术服务等业务，更加聚焦于高毛利率的广告SAAS业务。

上述变化显而易见的是，基金经理能够穿透财报业绩下降本身的“利空”，而更加关注业绩下降背后公司经营现金流的创造能力——微盟集团2024年上半年的正向经营现金流流入净额达到2950万元，而去年同期的经营现金流流出则高达6.6亿元，因此今年也是微盟集团上市八年来的首次中期现金流取得正值。

现金流创造力渐成基金选股关键指标

事实上，成长赛道的基金重仓股，在基金经理已经不能容忍烧钱扩张规模的背景下，纷纷转向基金经理最关心的内涵。

券商中国记者注意到，在上市公司2024年中期财报披露季中，“放弃”“聚焦”“高质量业务”“现金流”已成为上市公司在财报中最普遍提及的四大关键词。比如创新奇智在财报中强调“公司高度加强现金流管理，注重收入质量”，医渡科技则强调“进一步聚焦核心业务，改善经营现金流，保持长期主义理念”等。

显而易见的是，基金经理的选股标准、对成长容忍度的变化以及对成长质量定义的变化，在很大程度上影响了上市公司的估值和流动性，这也体现出公募基金这一股票市场最大定价机构在企业经营上正产生巨大的影响力。

“随着半年报陆续披露，筛选过程和标准会更加审慎严谨，评估好标的未来现金流创造的能力，提高选股的赔率和胜率。”明星基金经理、睿远成长价值基金经理傅鹏博表示，下半年将继续积极寻找高景气和成长类公司，秉持“选择具有核心竞争优势、行业竞争格局好、增长确定性高以及公司治理规范”的理念去搭建组合。

易米基金权益投资部总监包丽华也认为，未来选股标准上上市公司的自由现金流将是一个极为关键的指标。她认为，自由现金流是高质量发展阶段A股基本面的灵魂指标，在评估企业财务健康状况和投资价值方面具备无可比拟的重要性，现金流的选股指标和有效性未来在股票市场可能越来越多地成为关键因素。

顶流基金经理张坤也强调了自由现金流在选股上的意义，他认为成长不应该是烧钱带来的粗放式增长。

“成长必须是高质量的，不是粗放经营或者烧钱带来的，应是在合理边际投资回报率情况下获得的。我们会很关注公司对成本费用的控制能力、运营资本的管控能力、自由现金流的产生能力、资本分配的能力以及回报股东的意愿。”张坤认为，人们往往倾向于崇尚复杂的东西，不屑于显而易见的东西，认为它们太过简单。事实上，投资 与奥运跳水比赛的计分方式并不相同，难度系数并不重要。能正确投资一家有着单一成功要素、简单易懂并且可持久保持下去的公司，与投资一家有着多项竞争变量且复杂难懂的公司相比，即使后者已经经历缜密而深入的分析，两者的回报难言孰优孰劣。

责编：战术恒

校对：陶谦

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