来源：万点研究

　　文/晨微

　　编辑/渔夫

　　来源/万点研究

　　历史不会重演细节，过程却会重复相似。

　　2024年对于高端白酒消费而言，今年似乎有些不同。端午与中秋两个消费传统旺季节前，茅台市场价格出现旺季下跌的异常现象。

　　今日酒价等报价平台显示，9月12日，飞天茅台原箱批发价格为2550元/瓶。散瓶飞天茅台批发价格为2380元/瓶。

　　对比2023年9月中秋节前，原箱和散瓶飞天茅台的市场批发价约为3000元/瓶和2755元/瓶。原箱和散瓶飞天茅台同比价格分别下跌了450与375元。

　　这并非茅台价格年内第一次旺季松动，2024年6月端午节前，据华鑫证券跟踪数据显示，53度的茅台飞天，批价已经跌至2445元/瓶，散装飞天茅台批价跌至2300元。随后受茅台一系列控价举措影响，茅台原箱和散瓶批发价出现短暂回升。

　　贵州茅台股价两个交易日累计下跌5.58%，累计市值缩水超1006亿元，总市值报收16382亿元。截至9月13日，Wind数据显示年内茅台累计下跌-23.07%，较年初开盘21747.6亿元市值累计缩水5365.6亿元。

　　分析认为，近期飞天茅台市场价格旺季下跌，市场反馈需求不旺，市场对其转型发展前景有所担忧。从端午到中秋，茅台酒反常 现象背后又折射出了哪些深刻问题？本文也将从市场周期、股价波动、市场预期三角度分析茅台未来的走向。

　　以史为鉴 看茅台股价本轮调整

　　以史为鉴可以知兴替。

　　聊茅台现状前，我们首先需要知道一点。任何事物运行都有其周期性，茅台也并不能逃脱规律。梳理茅台近30历史后发现，茅台酒历史上出现三次较大级别的价格调整周期。

　　茅台第二次下跌发生在1998年山西朔州假酒案叠加亚洲金融危机，内外因素共振叠加下白酒消费进入调整期，茅台价格从312元降到了228元，回撤幅度27%。

　　茅台第三次下跌发生在2012年，这一年中央八项规定出炉，政务宴请精简节约高端消费受限。茅台价格随之一路下行，由批价最高1875元下跌至820元，回撤幅度56%。

　　其后，白酒需求逐渐由商务消费和大众消费承接，以茅台为首的高端白酒头部集中化趋势更为明显。值得注意的是在这一轮大众消费需求释放的过程中，茅台酒被赋予了一定的金融属性。

　　太平洋证券研报预计，本轮茅台景气周期主要受社交消费拉动，消费场景主要为商务接待以及礼品馈赠，预估茅台的商务接待/礼品/宴会/自饮分别占比50%/30%/10%/10%。

　　正如券商研报中所述，经济增长和地产繁荣下衍生财富效应，茅台被赋予金融属性，投资和收藏属性放大需求。当经济景气度偏弱以及需求下降，原先累积的社会库存和金融属性反噬导致近期价格急剧下跌。

　　茅台酒金融属性的出现主要源于过去20年里稳定的提价预期，公开资料显示，从2003年至今，茅台酒一共经历了9次出厂价格涨价，从268元/瓶涨至1169元/瓶。在出厂价格带动下，茅台酒在终端消费市场价格也是水涨船高。

　　2021年8月，散装飞天茅台创下历史最高价3170元。针对白酒消费出现过热情况，21世纪经济报道在内的多家信源在随后报道了，国家市场监督管理总局价格监督竞争局召开了白酒企业价格会议，一份《关于召开白酒市场秩序监管座谈会的通知》在网络流传。

　　为了抑制茅台酒价格不合理炒作，2021年是茅台控价最为严格的一年。为了控制市场炒作、囤货，2021年春节前贵州茅台出台了“拆箱令”，其目的是减少原箱茅台的流通、增加市面上的平价飞天茅台供给。

　　线下端加大供给的同时，线上端茅台取消线上“抢购”门槛，并宣布将2020年可售茅台酒全部投放市场，实现库存清零。

　　巴菲特曾说过，“只有海水退潮的时候，才知道谁在裸泳。”市场热情高涨下，茅台酒在2021年市场价格依旧居高不下。可是随着时间的推移，茅台线上端与供给侧持续发力下，2022年开始茅台价格开始出现回落。

　　值得注意的是，2023年11月1日起，贵州茅台上调了53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）的出厂价格，平均上调幅度约为20%，调价后上述产品的出厂价由969元/瓶变为1169元/瓶左右。

　　此轮出厂价格上调之后，茅台终端市场的批发价格并没有出现太大上涨，价格依旧被压制在3000元以下，这也意味着终端市场将承接茅台200元的涨价成本。

　　价格涨不动了往往也就意味着回调的开始，影响最大往往便是投资群体。据业务测算，2500元的茅台是黄牛的盈亏平衡线，相比之下经销商是直接从茅台股份拿配额，这种方式成本更低。

　　端午节因为线上平台补跌击穿2500元价位之下，黄牛们面临着不小的亏损也引发了这部分群体的集体反弹。此次中秋节价格再次下探，黄牛们也已经有一定心理预期，目前各大短视频平台上，很多头部酒类账号均表达出对未来茅台价格的谨慎态度。

　　不出意外的话，消费降级、投资谨慎等多种预期作用下，黄牛群体将快速撤离茅台市场，端午节前的价格调整也是这部分群体撤离的一种征兆。

　　股价波动背后的周期宿命

　　茅台酒价格有波动，贵州茅台股价也不能免俗。

　　2001年登入A股以来，茅台一直是资本市场最具投资回报的标的之一。Wind数据显示，截至9月13日，贵州茅台上市累计涨幅达到了惊人的3678.99%。

　　巨大惊人的涨幅过程中，茅台股价有过几次明显调整周期。具体来看，首先是2008年全球次贷危机冲击下，茅台股价从2008年1月，230.55元高点回调至同年11月的84.20元年内低点，其间股价跌幅超60%。

　　其次是，茅台股价从2012年266元年内高点跌至2014年118元低点，其间股价跌幅约为55%。除此之外茅台在2018年与2019年也曾出现两轮短暂调整，主要是受资本市场波动影响，幅度处于可控范围内，故不具备较为典型的参考价值。

　　拉长周期来看，2008年—2016年这8年间，贵州茅台股价一直处于一个大箱体震荡区间，其间贵州茅台一直保持着稳定的高分红比例，但是公司股价并没有出现明显上涨。2016年底开始，茅台股价突破300元大关，也正式拉开一轮波澜壮阔的史诗级行情。

　　2021年2月茅台股价创下2627.88元历史新高，从2016年低点来看仅仅四年的时间，公司股价便实现十倍以上的涨幅。

　　茅台价格的上涨主要得益于几个推手，首先便是以外资为代表的北上资金，2014年11月随着港股通的开通，港资持续买入茅台。Wind数据显示，贵州茅台2015年末港交所持股比例为5.53%。

　　2016年开始，公募资金、外资联手加大了对茅台的买入力度。2016年底公募持有茅台比例由2015年底2.65%上升至3.60%，港股通由5.53上升至6.36%。2018年开始以金汇荣盛和瑞丰汇邦为代表的私募、大户开始大手笔加仓茅台。

　　正所谓众人拾柴火焰高，资金的轮番推动之下，贵州茅台的股价节节攀升。截至2020年末公募资金茅台持股比例为6.96%，港股通持股比例为8.01%。金汇荣盛三号与瑞丰汇邦三号分别以502万股与416万股持股数进入贵州茅台前十大股东。

　　Wind数据显示，截至2020年末，贵州茅台股东数仅有10.8662万，户均流通市值超过2000万，茅台筹码集中度达到了一个高峰。

　　随着贵州茅台股价震荡下跌，贵州茅台筹码集中度也开始出现松动。公司2024年半年报显示，截至6月30日，公司股东人数为19.9209万，户均流通市值降至925.18万元。

　　股东数方面，公募基金对茅台的持股比例在2022年6月末达到7.84%历史高点后，截至2024年第二季度公募基金持股比例数据降至6.47%。港股通方面，同时持股比例 6.66%，较8%历史高位也有一定降幅。此外，金汇荣盛三号与瑞丰汇邦三号两只私募基金也从公司前十大股东中退出。

　　从调整幅度来看，从本轮高点算起，贵州茅台股价累计跌幅已经超过50%。按照茅台历史前两次调整幅度来看，茅台股价调整似乎已经接近尾声。事实真的如此吗？咱们继续接着往下聊。

　　决定茅台未来走势的两个因素

　　基本面与预期分别决定了上市公司的长线与短线价值。

　　从基本面角度来看，首先是业绩增长层面，2024上市白酒企业半年度业绩披露已经落幕，高端白酒企业之中，贵州茅台依旧保持了较为亮眼的业绩增长。

　　动态市盈率是衡量上市公司投资价值的重要指标之一，理论上动态市盈率越低越好，因为这通常意味着该公司业绩越好。但实际过程中，对于业绩增长前景较好的股票，因为投资者的追捧会导致公司动态市盈率要明显高于增长相对较低的企业。

　　洋河股份2024年上半年业绩相比之下增速最低，因为目前市场给予洋河股份的动态PE也最低。相反而言，贵州茅台目前在几大高端名酒之中动态PE最高，也意味着公司将承受投资者更大的增长预期。

　　9月9日下午，2024年中期业绩会上，贵州茅台管理层回应称，目前茅台市场整体情况较为稳定，同时表示年度15%的营业总收入的增长目标可以如期完成。

　　短期来看，茅台终端市场价格波动受多方因素影响，终端价值与出厂价格仍有近千元差距的背景下，茅台价格的洗牌对渠道利润分配的冲击更高。消费降级与金融属性退潮对茅台销售的影响仍需时间验证。

　　事实上是受两个不确性预期的影响茅台股价持续承压，除此之外分红比例也是决定白酒股长期投资价值的一个重要预期。2024年8月，贵州茅台宣布，2024至2026年期间，公司派息率将提升至不低于75%。高盛预计，茅台将派息率维持在75%，2024和2025年的公司股息率将分别达到3.6%和4.1%。

　　一直以来高股息都是贵州茅台的一个特色标签，随着国家加大对资本市场分红预期的指引力度，2024年以银行为代表的高股息板块获得追捧。相比之下，白酒板块股息率也开始出现明显提升。

　　具体来看，Wind数据显示，白酒板块近12月股息率方面，上述6家高端白酒品牌之中，泸州老窖为8.14%；洋河股份为6.05%；五粮液为3.86%；均高于贵州茅台3.53%。

　　由此可见在股息回报方面，贵州茅台存在长期稳定的分红预期，但是随着行业高股息特征的愈发明显，高股息与高分红的预期也将从一家公司渐渐转移到一个行业。任何事物都有两面性，高分红为长期投资者带来高回报的同时，也有一定风险，需要客观理性判断。

　　结语

　　相比茅台价格下跌，目前高端白酒普遍存在出厂价倒挂的问题。

　　以为例，52度500毫升的五粮液普五八代为例，目前电商平台上，两瓶只要1678元，合一瓶839元，而这款酒的出厂价1019元/瓶。

　　相比之下，茅台的出厂价与终端之间价格护城河依然扩宽，更为重要的是未来随着茅台终端零售价持续下探，将进一步加剧高端白酒市场价格洗牌。特别是对于一些品牌不强依靠高价博眼球炒作的酒而言，茅台价格的下探将加速高端白酒市场挤掉价格泡沫。

　　相比高端白酒目前的真实价格情况，万点研究更倾向认为，茅台价格的松动是压倒高端白酒价格的最后一根稻草。

　　霍华德认为，只要有人类存在，就会有周期。研究周期的意义能够帮助投资者确定价格趋势，有助于投资者更好地管理风险。市场处于极度悲观或极度乐观时，往往会出现定价错误的机会，茅台的机会还有多远？不妨评论区留下你的观点。

责任编辑：梁斌 SF055

黄丽易（记者 张嘉绍）09月18日,9月10日晚，一声终场哨响，大连梭鱼湾足球场随即以沉重的叹息回应。中国男足在2026年世界杯亚洲区预选赛18强赛第二轮惨遭沙特队逆转，主场以1∶2迎来两连败。沙特队被红牌罚下一人本场比赛，开场14分钟领先，19分钟对方又罚下一人，中国队取得了足够梦幻的开局。然而在大好局面下，国足最终却惨遭逆转绝杀，未能拿到任何分数，主帅伊万的临场指挥难辞其咎，尤其是下半场换人太晚，更是备受诟病。赛后伊万科维奇低头谢场，全场球迷集体高喊：伊万下课！上半场，中国队不到三成的控球率已经说明了一些问题，少一人的沙特队依然控制着场上节奏，威胁球和传球数也优于国足。在双方以1∶1平局收场之后，中国队在下半场仅完成了一次被动调整，用王上源换下了上半场拉伤的蒋光太。或许是上半场场面的胶着，让保守的伊万科维奇缺少争胜的雄心，中国队在下半场的进攻依然显得简单而缺少章法，丝毫没有显现出人数上的优势。多名中国球员在下半场出现体能下降下半时后半段，多名中国球员出现体能难以为继的情况，场面已经较为被动，但伊万科维奇仍迟迟没有做出调整，只是用黄政宇替下了无法坚持的谢文能。教练组没有用主动调整释放信号：到底是守住一个积分，还是拼尽全力争取3分。直到被沙特队在90分钟攻入反超的一球，中国队为教练组的畏手畏脚和应对失策付出了惨重代价。中国队1:2败给沙特队一将无能，累死三军。中国队本场比赛基本走出了首轮惨败的阴影，也在赛场上展现出不错的精神面貌，却因主帅指挥失当，未能在大好局面下拿到一个积分。小组赛10场比赛，两连败的中国队已经垫底，而无论大败还是惨遭逆转，并非不可避免，此时应该有人站出来承担责任了。在球队长时间多1人作战，且先进球的情况下，最终被对手2比1逆转获胜，国足主教练伊万科维奇在本场比赛中的排兵布阵受到了颇多质疑。而在赛后的发布会上，他也被问到了是否会选择主动下课。对此，伊万表示，这不是该问他的问题。中国队主帅伊万回应“是否会选择主动下课”毕竟上一场是一个大比分失利，我们这个小组中三个热门球队日本队、沙特队、澳大利亚队，实力很强，对我们来说，目标是小组前四，再进入下一阶段。我们正在努力，还有8场比赛，这一场表现比上一场更好，我们还是有很大希望的。”伊万在发布会上回答问题伊万说，“我们接下来还有8场比赛，这场比赛我们的表现比第一场要好，我们的目标是打进小组前4名，我们也正朝着这个方向在努力。”世预赛的比赛中，国足在主场1-2不敌沙特阿拉伯，遭遇两连败。赛后，多家韩国媒体对国足的失利表达不可思议。韩媒OSEN表示，中国队首场比赛就遭遇惨败，本该赢的比赛也输掉了，发挥得比想象还要糟糕，晋级世界杯的希望已经非常渺茫。韩国媒体edaily撰文称，中国足球遭遇“荒唐且震惊的失利”，中国队在长时间多打一人，且一球领先的情况下，在主场被沙特逆转。网友：输了不正常吗？网友发表评论截图极目新闻综合人民日报客户端北京日报大象新闻体坛网懂球帝网友评论（来源：极目新闻）

黄丽易（记者 陈彦正）09月18日,俄罗斯联邦安全会议秘书、前国防部长谢尔盖·绍伊古10日宣布，俄罗斯军队8月以来已在顿巴斯地区推进将近1000平方公里。美国总统约瑟夫·拜登同日称，美方正在研究解除限制乌克兰使用美制远程武器打击俄罗斯境内纵深目标的可能性。俄军推进俄罗斯国防部10日通报称，俄军已控制包括克拉斯诺霍里夫卡、沃佳涅在内的顿涅茨克多座村庄。据俄罗斯卫星通讯社报道，俄国防部长安德烈·别洛乌索夫致电祝贺俄军攻下上述地区。绍伊古10日发表电视讲话时说，乌克兰军队上月突袭与乌克兰接壤的俄罗斯边境州库尔斯克意在提高自己在谈判中的地位，并分散俄军在顿巴斯地区部署，但俄军加快了对顿巴斯的攻势。绍伊古还传达了总统弗拉基米尔·普京的立场，称只要乌军还驻留在俄罗斯领土，俄方就不会与乌克兰政府对话。俄罗斯军队8月以来已在顿巴斯地区推进将近1000平方公里 图为视频截图乌克兰武装力量总参谋部10日称，乌军在克拉斯诺霍里夫卡等地抵抗俄军。另据乌总统弗拉基米尔·泽连斯基说法，乌军仍驻守在战事最激烈的波克罗夫斯克和库拉霍韦两地，但他没有透露具体战场形势。乌总统泽连斯基对乌军突入库尔斯克的行动效果颇为乐观，称该行动实现多重目标，包括阻止俄军从库尔斯克方向进犯乌边境地区。不过，普京上周说，乌克兰对库尔斯克的突袭并未迟滞俄军在顿涅茨克的攻势，这一军事行动反而导致乌境内前线军力不足。美方“拱火”拜登10日回答记者有关是否会解除对乌克兰使用美制远程武器打击俄罗斯境内目标的限制时表示，美国政府正在研究这一议题。美国阿克西奥斯新闻网站以美国国会众议院外交事务委员会主席迈克尔·麦考尔为消息源报道，美国国务卿安东尼·布林肯11日访问乌克兰期间或通知乌方，美方允许乌方使用美制陆军战术导弹系统打击俄境内目标。美制陆军战术导弹系统配备全球定位系统，射程可覆盖克里米亚等地军事目标。另据英国《泰晤士报》10日援引英国政府消息人士说法报道，美国政府内部要求“松绑”对乌克兰武器使用限制的官员正在极力说服拜登等人，美国政府今后数周内可能改变先前禁止乌方使用美制远程武器打击俄罗斯境内目标的要求。美国政府5月同意乌克兰有限使用美制武器打击俄罗斯境内目标，但仅限于与乌克兰东北部哈尔科夫州接壤的俄边境地区，意在击退俄军在哈尔科夫州的攻势。此外，北大西洋公约组织多个成员国均支持乌克兰使用西方援助武器打击俄境内目标。普京先前警告，一些西方国家提议允许乌克兰使用外国援助武器打击俄罗斯境内目标是在“玩火”，会引发“严重后果”。卫星通讯社11日援引美国芝加哥大学政治学教授约翰·米尔斯海默的话报道，战场形势正向有利于俄罗斯的方向发展。乌克兰或在某个时候承认无法支撑下去而同意谈判，“俄罗斯则将以胜利者身份出现在谈判桌前”。延伸阅读乌前总统顾问：美前副国务卿发声 泽连斯基或处境不妙综合俄新社、“今日俄罗斯”（RT）等9日报道，前美国国务院三号人物、副国务卿维多利亚·纽兰（Victoria Nuland）日前受访时间接承认，2022年俄乌代表团在土耳其伊斯坦布尔谈判期间的和平协议草案之所以破裂，是美西方等盟友从中破坏的后果。对于纽兰的这一“自曝”，当地时间9日，曾担任乌克兰前总统库奇马顾问的奥列格·索斯金（Oleg Soskin），在个人播客节目中分析称，纽兰主动披露伊斯坦布尔和谈破裂，可能意味着对于西方而言，泽连斯基现在宛如“退役飞行员”，对西方失去价值。“显然，英国军情六处和美国中情局已经开会做出共同决定，要以某种方式把泽连斯基打发走”，他声称。索斯金还特别强调，这番证词是纽兰本人所供，作为俄乌冲突的主要拱火人，以及2014年乌克兰“颜色革命”的幕后主要推手，她这么说是有重要价值的。他预言泽连斯基接下来的处境可能不太妙。图为乌前总统顾问奥列格·索金斯 视频截图纽兰的职业生涯长达三十多年。20世纪90年代，纽兰曾在美国驻俄使馆任职，后来出任过美国前副总统理查德·布鲁斯·切尼（Richard Bruce Cheney）的副国家安全顾问，还在奥巴马政府期间担任负责欧洲事务的助理国务卿。在拜登政府期间，纽兰担任负责政治事务的副国务卿。不过，纽兰更以她在俄罗斯问题上的强硬立场而闻名，被视作“美国外交反俄路线主要设计者”“对俄罗斯强硬政策的坚定拥护者”，她长期以来一直主张强力反制所谓俄罗斯“领土野心”和“政治影响力”。在2013年至2014年乌克兰爆发“颜色革命”时，纽兰正是幕后的主推手之一，不仅向乌克兰承诺提供数十亿美元的贷款担保项，还亲自上街为抗议者送饼干，为克里米亚危机和2022年俄乌冲突的爆发埋下隐患。俄乌冲突爆发一周年之际，特斯拉首席执行官马斯克发文指责纽兰煽动乌克兰危机升级，“没有人比纽兰更能拱火”。今年3月卸任后，纽兰仍在媒体等公开场合就俄乌局势指点江山。上述爆料内容正来自上周9月3日，她做客俄罗斯流亡记者齐加尔（Mikhail Zygar）节目时所透露的内容。齐加尔因涉嫌传播有关俄罗斯军方“虚假信息”，被判处8年半监禁，他在俄乌冲突爆发后已经逃离俄罗斯。根据视频内容，齐加尔询问纽兰，2022年春季，俄乌代表团在土耳其伊斯坦布尔举行的谈判，美国、英国等盟友是否在阻止乌克兰与俄罗斯签署和平协议中起到了作用。纽兰回答称，在伊斯坦布尔谈判期间，美国最初采取了不干涉的态度，只是在需要时向基辅提供“支持”。直到谈判到了后期阶段时，乌方才开始就事态进展向美国等盟友征求意见。她补充道，当时，“美国、英国和其他国家都清楚地认识到，普京提出的主要条件都隐藏在他们正在起草的这份文件的附件中。”纽兰声称，莫斯科提出的条件对基辅不利，这些条款将限制乌克兰的军事能力，但不会对俄军实施类似的限制。“因此，乌克兰国内和国外都开始质疑，这是否是一笔划算的交易。而就在那时，协议破裂了。”纽兰全程微笑地说道。纽兰接受采访 视频截图俄媒认为，纽兰的这一爆料，等于间接承认了泽连斯基受到美英等西方盟友的指示，破坏了伊斯坦布尔谈判。拥有德国和芬兰双重国籍的著名企业家、文件共享网站Megaupload和Mega的创始人金姆·多特康姆（Kim Dotcom）对此怒称纽兰是“大屠杀凶手”。他曾遭美国司法部指控，在12年法律诉讼后，将被引渡到美国。多特康姆在个人社交媒体X上写道：“大家看看这个恶魔的嘴脸，她还在对着乌克兰人民笑，她承认她破坏了与俄罗斯的和平协议，这个协议本可以阻止一百多万人死亡，并归还给乌克兰更多土地。”图为多特康姆的X账号截图俄罗斯总统普京上周在东方经济论坛期间曾指出，伊斯坦布尔和平协议未能达成的根本原因，在于“美国及部分欧洲国家的精英阶层意图对俄罗斯实施战略挫败”，并特别指出时任英国首相鲍里斯·约翰逊在这一过程中扮演了“破坏者”的角色。普京强调，乌克兰代表团团长当时签署了这份协议，说明当时乌克兰方面对达成的协议基本上是满意的。而之所以这份协议最终没有生效，是因为乌克兰当时收到了“不要这么做”的命令。他重申，与乌克兰的谈判大门并未完全关闭，他已经准备好与乌克兰再次进行谈判，“我们从未拒绝谈判，但谈判不是基于任何临时的、不切实际的要求，而是基于在伊斯坦布尔达成一致并实际签了字的那些文件。”不过，俄联邦安全会议秘书绍伊古10日表示，在将乌克兰武装力量赶出俄境内库尔斯克州之前，俄方不会同乌当局进行任何谈判。他还表示，乌方针对库尔斯克核电站实施的核恐怖活动是“最严重级别的恐怖主义行径”。

（原标题：扎哈罗娃：美日若来犯，中俄将联手）