作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　随着美联储降息通道的打开，一些投资者开始憧憬并描绘国际资本回流国内的壮丽画卷。上周资本市场的表现客观上给这种热情降了不少的温度，其背后的逻辑是内外再平衡固然打开了国内货币政策扩张的空间，但内部经济的再平衡又压缩了这一空间。一张一合之间，风险资产的定价场景仍然处于模糊的状态。

　　一、降息对海外资产的影响

　　上周四美联储2024年第一次降息，因为之前预期非常充分，投资者从中并不能得出更多超预期的信息。可以认为这是美联储对过去两年控通胀的一种自我总结，一种自我表彰。降息对全球流动性将产生实质性的影响，全球流动性宽松的阀门就此打开，除非极其特殊的情况出现，降息将是一个持续的过程。

　　降息的空间和时间是投资者高度关注 的，不同性质的降息差别很大，一般认为预防式降息和纾困式降息是公认的两种形式。预防式降息的周期相对较短，首次降息力度较为温和，降息次数总体有限。1995-1996年和1998年的降息周期持续时间只有3~7个月，降息次数不过3次，首次降息均为25个基点，累计降息幅度为75个基点左右‌。

　　纾困式降息是在经济已经面临严重衰退威胁或遭遇突如其来的内外部重大冲击时采取的措施。这种降息旨在纾解经济压力，避免经济陷入严重衰退，推动经济尽快走向复苏。这往往经历较长的降息周期，如1989.6-1992.9、2001.1-2003.6、2007.9-2008.12等。这些周期中，美联储开启了1-3年的降息周期，累计降息幅度超过500个基点‌。

　　当前50个基点的降息是预防式还是纾困式？分歧较大。我们认为力度有限的降息并不会引发对经济衰退的担心，决策者希望达成软着陆的良好局面。在技术革命、功能财政以及股市财富效应的共同作用下，虽然就业指标等有些低迷，但若得出美国经济衰退的结论则有些勉为其难。市场大多认为美国经济增长动力在弱化，目前还看不到基于美国经济衰退的交易逻辑。

　　因此，考虑增长因子的变动，即使估值、盈利等指标显示其处于高位，但至多会得出美国股市仍然处于正常调整状态的结论。一个理由是衰退交易尚未达成，流动性又开始宽松，基本的估值模型决定了风险资产的基本定价逻辑。另一个理由是过去五年涌入美国的资金在没有找到新的价值洼地的时候，是不会轻易离开美国的，资金在美国的债券与股市之间进行大类资产的转换是大概率的事。美国十年期国债收益率已经从高点的4.7%下降到了目前的3.7%，债市基本反映了本次降息50个BP的预期。自2022年以来，中美利差对全球资产配置具有重要的参考价值，目前较大的利差仍然是全球投资者攻守的基准线。

　　二、中国经济再平衡

　　市场有一种很朴素的想法，就是美联储降息后廉价的国际资本会顺理成章地进入中国的市场，特别是股票市场，从而再现八年前“核心资产”归来的场景。其核心逻辑是，A股市场的调整幅度和时间都已经足够，中国风险资产渐成价值洼地已经成为共识。

　　但随着宏观经济形势的演化，对这种共识的分歧又开始加大。统计局对8月最新的宏观经济数据的解读是“经济运行总体平稳，高质量发展仍在稳步推进。但也要看到，国际环境更趋复杂严峻，不稳定、不确定、难预料因素在增多，国内需求不足等问题还在显现，新旧动能转换存在阵痛，部分行业企业经营面临困难。”

　　以下的数据显示经济供给与需求的再平衡在所难免。

　　从需求来看，三驾马车中8月份出口超预期具有特殊性。以美元计价，出口同比增长8.7%，wind一致预期为7.0%，前值为7%；8月进口同比增长0.5%，wind一致预期为3.5%，前值为7.2%。出口明显超过市场预期主要有两个亮点，一是极端天气变化导致部分货物延后到8月出口；二是由于基数效应，8月我国对欧盟出口出现超预期大幅回升。进口方面来看，受到内需偏弱、大宗商品价格下滑以及基数变化的影响，8月进口增速明显回落。8月，社会消费品零售总额38726亿元，同比增长2.1%，低于wind一致预期（2.8%）及前值（2.7%），继续呈现疲弱态势。1-8月，全国固定资产投资（不含农户）329385亿元，同比增长3.4%，增速比1-7月份回落0.2%。

　　从供给角度看，8月，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速较7月份回落0.6%；两年平均增长4.5%，加快0.1%；剔除季节因素，8月规模以上工业增加值环比增长0.32%。

　　按照供给与需求的月度数据看，2024年GDP达成5%面临一定的挑战。在还有一个季度的有限时间内，质量与数量的权衡是摆在政府面前的一道难题。美联储降息后美元开始弱势，人民币开始升值，货币政策放松的空间打开，降息成为一些投资者的诉求。

　　这个时候，市场期待的中国版量化宽松面临的是中国经济从“生产强于需求”的不均衡状态重回均衡的状态。再平衡有两种途径，一种是需求上行向生产收敛；一种是生产下行向需求收敛。从业者无不期待第一种均衡，但从数据看，出现第二种均衡的概率在进一步加大。

　　是否降息，降多少，不仅要考虑美联储的行为，更要考虑中国金融供给侧改革对资本有序扩张的明确引导。8月新增社融3.03万亿元，同比少增968亿元；社融存量同比增长8.1%，降至历史低点。8月末，狭义货币（M1）同比下降7.3%，较7月6.6%的降幅进一步扩大，连续5个月出现负增长；广义货币（M2）同比增长6.3%，与上月持平，M2-M1增速差继续上行。这些金融数据放在过去“M1定生死”的A股黄金定律的框架下看，显然是无序的，这是过渡期金融秩序重建的混沌状态。

　　从当前政府对债务化解、企业并购、打击资金空转以及对债券收益率的调节看，金融改革远远没有结束，信用扩张的渠道仍然不畅通。换句话说，在水渠没有改造好之前，大规模放水的条件并不具备，否则水将会流到不该去的地方。政策的重点最多是滴灌，至多在过去存量债务的负担中调整利益双方的得失，以避免陷入日本式资产负债表衰退中的合成谬误。

　　三、资产负债的再平衡

　　从9月2日的首席视点，我们就开始提醒投资者，“风起于青萍之末，浪成于微澜之间”，过渡期总量的价值远远低于结构。结构的变化来自于微观的演化。这些演化首推资产负债的变化对居民消费行为的变化。

　　从微观的观察看，刀郎成都现场演唱会依然火爆，但从社交媒体的相关内容看，现场的观众头发稀少了一些，也白了不少。从宏观上看，这意味着存量而不是增量对消费的支撑是根本的，也意味着基于边际变化，只考虑增量的分析方法遇到了挑战。与此相关，有卖方已经开始测算消费者的资产负债表，并得出该表的稳定性在变弱，并且大城市的加速度快于中小城市的结论。目前基本形成共识，导致这一结果的根本原因是过去加杠杆与资产缩水叠加所致，其修复是需要时间的。仓廪实而知礼节，改变投资者预期需要真正改善投资者目前的预期收益。已经有专家开始建议再发行十万亿特别国债收购尾房，并进一步解决教育、养老、医疗等三座大山的问题，从而激发新市民的消费意愿。

　　类似的政策举措在中国危机解决以及防范中都是司空见惯的做法。诚如此，随着资产负债表的再平衡，中国经济的再平衡将会是动态的，良好的，总量的修复与结构的优化将会并驾齐驱。

责任编辑：江钰涵

张志远（记者 郑昱顺）09月23日,近日，广东省自然资源厅官方网站发布了一则《“黄金内湾”概念规划与设计国际咨询预公告》（以下简称《公告》），旨在全球范围内邀请具有相关规划设计经验的规划设计机构参与其中。《公告》的发布，适逢《粤港澳大湾区发展规划纲要》颁布实施5周年之际，因此在业内引发了较为广泛的关注与讨论。值得注意的是，“黄金内湾”这一概念于两年前才首次被公开提及。在2022年5月召开的广东省第十三次党代会报告中明确提出：“把珠三角核心区打造成更具辐射力的改革发展主引擎……着力打造环珠江口100公里‘黄金内湾’，带动广州、深圳、珠江口西岸三大都市圈协同发展、聚势腾飞。”然而，在当时的报告中，并未对“黄金内湾”的具体空间范围给出明确的界定，而此次发布的《公告》，则对“黄金内湾”的基本范围（暂定）进行了初步阐述：涉及广州、深圳、珠海、佛山、东莞、中山6个地市的部分地区。“黄金内湾”基础工作范围示意图（暂定）。图片来源于广东省自然资源厅官方网站据悉，以上区域范围并非最终确定版，根据《公告》，参与投标的各团队可结合研究提出基础工作范围局部优化建议。与此同时，“黄金内湾”这一新兴概念也引起了广泛关注。关于其内在含义、特征以及与粤港澳大湾区之间的内在联系等议题，均成为社会各界深入探讨的焦点。“黄金内湾”是什么？对于大湾区与“黄金内湾”的关系，不少人也心存疑惑，既然已经有了大湾区的发展规划，是否还有必要再额外设立“黄金内湾”。从地理空间上来看，“黄金内湾”主要涵盖了珠江口约100公里沿岸区域，这一区域亦是我们熟知的“珠江口”或“珠三角”，其地形特征呈现为倒“V”形，涉及广州、深圳、珠江口西岸三大都市圈。中国宏观经济研究院国土开发与地区经济研究所综合研究室副主任王继源在接受中国新闻周刊采访时表示，“黄金内湾”区域内，拥有广州南沙、珠海横琴、深圳前海等一批高能级的国家重大平台，这些平台与各类开发区、高新区及自贸试验区共同构成了科技创新的强大引擎，在区域一体化中起到示范引领带动作用。深圳前海城市建筑群。图/图虫创意据广东省大湾区办数据，2023年粤港澳大湾区经济总量突破14万亿元，以不到全国0.6%的国土面积，创造了全国1/9的经济总量。同时，还拥有深圳、广州、佛山、东莞这四座“万亿GDP之城”。相关数据显示，其中超过一半的经济规模来自“黄金内湾”地区。广州市社科院城市文化研究所副所长柳立子对中国新闻周刊表示，粤港澳大湾区内的城市在地理上形成了一个明显的圈层结构，这种圈层结构并非均匀分布，而是呈现出中心区域发展最快、条件最好的特点。而“黄金内湾”因其优越的自然条件和发展基础，汇聚了区域内最具发展潜力和经济实力的城市和区域。也因此，在不少业内人士看来，“黄金内湾”可以被视为粤港澳大湾区里的“小湾区”。柳立子认为，大湾区的发展是有步骤的，而“黄金内湾”是大湾区发展规划中最精华、最需要率先推动的区域，通过优先发展“黄金内湾”，可以充分发挥其辐射效应，打破壁垒、促进联通，带动大湾区周边整体发展。今年1月份，广东省人民政府印发《广东省国土空间规划（2021—2035年）》，再次提到，集中资源打造“黄金内湾”。依托各类重点平台，促进高端产业功能和高等级公共服务资源向环珠江口地区集中配置，打造国际一流的湾区门户。放眼全球，国家、区域之间的竞争越来越集中表现为科创产业高地的竞争，这种高地往往诞生于沿海湾区，通常具备开放的经济结构、强大的产业支撑、强劲的要素集聚能力、发达的基础设施、广泛的辐射外溢功能、高效灵活的体制机制。例如，上海大都市圈以上海为圆心、1.5小时交通距离为半径画圈，一个重要内容就是推进区域创新走廊联动融合建设。美国西雅图和加拿大温哥华打造经济共同体，在人工智能、虚拟现实、创意和娱乐产业开展双城一体化合作，推动创新走廊发展，提高彼此全球经济影响力。王继源指出，“黄金内湾”位于粤港澳大湾区的核心圈层，城市之间经济联系程度之深、产业分工程度之高、要素流动程度之强，无论在湾区还是全国都是第一梯队。建设“黄金内湾”，通过重点平台建设，以“小支点”撬动“大开发”，以“小切口”推动“大突破”，有利于实现1+1大于2的协同效应，促进广州、深圳、珠江口西岸三大都市圈联动，迸发更大“黄金内湾”发展活力。值得关注的是，“黄金内湾”所在的珠江口倒“V”字形的入海口，将东西两岸分割为二，因此跨江通道和入海隧道应运而生，为“黄金内湾”两岸架起沟通桥梁。目前，珠江口已建成和在建、规划的跨江通道有10来座。中国城市规划学会会员章森对中国新闻周刊表示，一方面，“黄金内湾”聚集了粤港澳大湾区主要的对外交通枢纽，承担了对外联系的核心职能。例如机场方面，“黄金内湾”区域内聚集了5个大型机场，包括广州白云机场、深圳宝安机场、香港机场、澳门机场和珠海金湾机场。航运枢纽方面，内湾地区聚集了广州港、深圳港、香港港等3个大型集装箱货运港，港口年集装箱吞吐量超过7400万标箱，运输规模远超其他国际湾区。深中通道。图/图虫创意其次，交通设施承担了区域一体化的“加速器”作用。章森告诉中国新闻周刊，深中通道开通后，直接诱增地区交通需求达到约5万车次/日。他预计，未来随着在建的狮子洋通道开通，“黄金内湾”的人流、物流、资金流、信息流联系将进一步顺畅，“黄金内湾”区域一体化进程将进一步加速。专家：需打破行政壁垒尽管多条跨海通道的建设使得珠江口东西两岸呈现出“超级城市”般的整合态势，但这并不意味着形成了一个实质上的统一城市实体。“黄金内湾”区域内的各个城市仍分属于不同的行政区域管理体系之中。因此，如何推动“黄金内湾”区域一体化发展成了当下规划重点。柳立子指出，当下“黄金内湾”区域内部存在着多种制度环境、税收区域以及行政区划壁垒，这些壁垒对区域间的互联互通与协同发展或多或少表现出一定程度的制约。王继源强调，在跨地市的区域一体化进程中，“看得见”的是硬件联通，“看不见”的是机制协同，必须把握好“硬件”与“软件”的关系，更加注重从体制机制上打破地区分割和行政壁垒，为一体化发展提供更为坚实有力的保障。因此，他认为，应从全局视角出发，打破“一亩三分地”的思维定式，强化各项改革措施的系统整合与协同推进，在重点领域和重点区域实现更大突破，促进生产要素在更大范围内的自由流动，探索区域一体化发展的制度架构和路径模式。柳立子提出，文旅产业，特别是现在的泛文旅概念，是新技术和新手段最佳应用的领域。她建议，可以利用文旅产业这一特点，通过串联大湾区的海岸线文旅资源，实现一城多站的旅游模式，打造多城共享的旅游品牌。这样不仅有助于提升“黄金内湾”的整体旅游吸引力，还能够促进区域间的经济合作和文化交流。不过，章森指出，在区域一体化发展过程中，由于“黄金内湾”区域内港口腹地重叠，可能会导致同质化竞争加剧。他说，广州、深圳、香港三大港口航线趋同、货源地大多重叠：广州货源地基本来自广东省内及泛珠三角；深圳80%的货物来自珠三角和泛珠三角；香港28%货物来源珠三角，38%来源内地。他说，当下“黄金内湾”众多港口仍处于自发性的市场竞争状态，缺乏顶层设计与统筹布局。因此，建议加强各港口间的分工合作与差异化竞争，发挥各自优势，避免同质化竞争。章森进一步表示，当前“黄金内湾”城际铁路初步建成了实体网，但由于系统制式、运营主体等仍存在差异，尚未湾区实现一体化融合，互联互通水平仍有待进一步加强。他提到，粤港澳大湾区城际铁路目前有三种模式：第一种是以广珠城际、广深城际为代表的铁路模式，采用铁路制式和信号系统，由铁路部门运营；第二种是以广清城际、穗深城际和今年贯通的广肇广惠城际为代表的“准铁路”模式，车辆制式与铁路一致，但由地方地铁公司运营；第三种是在建的广花、芳白、南中珠等城际铁路，车型和信号系统采用地铁市域快线模式，同样由地方地铁公司运营。由于信号系统、车辆制式、运营部门等均不相同，目前难以实现贯通运营，影响了“黄金内湾”地区轨道交通的互联互通水平。章森建议，为加快推行一体化发展，“黄金内湾”还需在“软、硬联通”层面下功夫，软联通包括加强票务系统的兼容，实现“一码通”等；硬联通则包括加强各制式城际轨道换乘站点的建设，减少换乘距离，提升换乘便捷度。与此同时，关于如何在区域一体化框架下促进产业间的协同创新，实现产业升级和转型，王继源表示，加强科创产业协同发展，是“黄金内湾”建设的关键目标和核心内容。他认为，应促进城市产业集群的集聚与壮大。各城市应重点聚焦主导产业与首位产业，打造良好的产业生态，形成相对完善的产业链条，加强企业间的信息交流与分工合作，构建起彼此联结的“无形”桥梁与纽带，从而提升产业的核心竞争力。同时，应促进产业链跨城市的紧密协同。以链主企业为主导，围绕电子信息、新能源汽车、人工智能等优势领域，结合各地的产业资源禀赋与技术优势，将上下游企业连通起来，实现优势互补、错位竞争与协同发展。王继源提到，“黄金内湾”里产业分工最终需由市场主导，产业布局转移归根结底是企业行为。然而，产业分工的前置条件与重要基础——生产要素的顺畅流动，却离不开政府的改革支持。例如，人才的互认、标准的互通、数据的共享、技术的转化等方面，因此，仍需政府建立机制、打破壁垒。（应受访者要求，章森为化名）作者：陈淑莲

张志远（记者 张玉凤）09月23日,�

参考消息网9月19日报道 据法新社9月18日报道，乌克兰总统泽连斯基18日说，基辅已“完全准备好”旨在结束与俄罗斯的冲突的“胜利计划”。他早些时候说，他将与美国总统乔·拜登讨论该计划。乌总统泽连斯基 资料图报道称，泽连斯基在每日的晚间讲话中说：“今天，我们可以说，我们的胜利计划已完全准备好——所有要点。已制订好一切。现在，最重要的是实施它的决心。”这位乌克兰领导人上周说，他打算“本月”与拜登讨论该计划。俄乌冲突已持续30多个月，泽连斯基上述声明是在乌克兰控制了俄罗斯库尔斯克部分地区以及莫斯科向乌克兰东部推进之际宣布的。泽连斯基还说：“除了和平，不能有其他任何选择，冻结战争或其他任何操纵只会把俄罗斯的侵略推至另一个阶段。我们需要为乌克兰乃至整个欧洲带来可靠和持久的安全。”泽连斯基说，他计划于11月再主办一次国际和平峰会，概述他结束战争的愿景。会议将邀请俄罗斯出席。（编译/裘芳）延伸阅读俄军猛推1000平方公里兵临红军城 乌东战场大战或将至财联社9月12日讯（编辑 潇湘）自从8月初乌克兰秘密调集大批部队，突入俄罗斯库尔斯克州后，在外界看来，俄乌双方间的战场形势似乎正越打越乱。然而，对于两边的军方高层乃至“远程看戏”的美国五角大楼而言，眼下的战场形势却反而正愈发分明。俄罗斯正在向乌克兰东部绵延的前线施加压力，而各方的目光其实都已经集中在了位于当前战事旋涡中心的顿涅茨克地区战略要地——红军城(乌称波克罗夫斯克)。如果说，历史上的库尔斯克战役是苏德战场在二战中战略形势的一次重大转折，那么如今，红军城的归属，或许更将决定着这场俄乌冲突的走向。俄乌各打各的？没那么简单！在今年夏天，俄乌战场一处最为明显的变化无疑是，参战双方都开始将最新的军事资源，用于夺取对方的大片领土，而不是保卫自己的领土。俄乌夺取对方领土8月初，乌克兰对库尔斯克的进攻令俄罗斯措手不及。乌方的目标显然非常明显，希望通过宣称占领上千平方公里土地，控制上百个村镇，试图迫使俄方分散兵力，尤其是引诱俄军从乌东地区撤回主力部队，以减轻乌方在顿涅茨克地区的压力，并吸引国际关注，争取更多西方援助。不过，很显然乌克兰这一战略目标并没有能实现。俄军在最初的慌张混乱后逐渐在库尔斯克州与入侵的乌军陷入了对峙，而与此同时，俄军在顿涅茨克的攻势则持续取得了进展。当地时间本周二，俄罗斯联邦安全会议秘书、前国防部长谢尔盖·绍伊古宣布，俄罗斯军队自8月以来已在顿巴斯地区推进将近1000平方公里。俄军推进速度，灰色代表6月1日俄军实际占领区，红线代表8月1日时的占领区绍伊古称，8月和9月第一周，乌克兰平均每天丧失28平方公里领土，有多达2000人死伤的损失，顿巴斯地区约1000平方公里的领土被解放。而最主要的甚至不是公里数，最主要的是他们(乌军)每天面临多达2000人死伤的损失。”事实上，即便是乌克兰武装部队总参谋部本周在社交平台“Telegram”（电报）上也发布通报称，乌军在整个前线的形势依然严峻。按照乌方的通报，乌方在“顿涅茨克人民共和国”控制区内的库拉霍沃方向和红军城方向的局势最为严峻。红军城的关键目前，从地图上来看，俄军的目标其实已经非常明确了：夺取乌克兰的后勤中心红军城波克罗夫斯克，并试图夺取制高点恰索夫亚尔市。夺取这两座城市将使俄罗斯有能力进一步占领顿涅茨克州东部的其他地区，从而实现俄军的战略目标。自今年2月夺取工业城市阿夫杰耶夫卡以来，俄军已通过占领村庄持续向西部推进。最近几周，他们加快了推进速度，现在距离曾经有8万人居住的城市波克罗夫斯克，已只有几英里的距离。该地区的乌克兰军队表示，由于炮弹不足和缺乏训练有素的部队，他们的防御努力受到了阻碍。目前，当地乌军在兵力和人数上均处于劣势。如下图所示，红军城的军事战略地位有多重要，可以说不言而喻：其位于一条主要公路和铁路上，是顿涅茨克地区乌克兰军队的主要补给线。红军城战略地位红军城的失守将使东部城市如科斯特扬季尼夫卡和恰索夫亚尔，只剩下一条来自东北部的主要补给线，并将使俄罗斯军队更接近顿涅茨克地区的最西端。五角大楼发言人帕特里克·赖德在本周的一场媒体吹风会上也表示，美国国防部认为，守住波克罗夫斯克对乌克兰军队具有重要的战略意义。赖德称，具体而言，这座城市位于战略交通要道的交汇处。因此，守住这座城市对乌克兰来说至关重要。乌克兰军队正在为守住这一地点而“付出巨大的努力”。一旦乌军失守红军城会如何？乌军侦察部队指挥官丹尼斯·雅罗斯拉夫斯基上周末在接受媒体采访时称，倘若乌克兰失去对红军城的控制，这将导致整条阵线崩溃。“红军城一旦失守，对乌军的打击要比阿尔乔莫夫斯克、索列达尔和阿夫杰耶夫卡的失守大得多。如果我们失去了它，整条后勤链、整条阵线都将随之崩溃，敌人就能借机逼近顿涅茨克地区的其他城市，”雅罗斯拉夫斯基表示。事实上，从上面的地图中其实就不难看出，红军城一旦丢失，可能会在俄军长期以来一直试图攻占的高地——恰索夫亚尔地区，乌军失去一条重要的补给线，并可能令后者沦落到被“包饺子”的命运。恰索夫亚尔的城市规模较小，之前人口约为12000人，但这座城市位于该地区的制高点上，俄军若能占领这一制高点，将为其夺取顿涅斯克西部和西北部城市——乌克兰方面在该地区仅存的主要人口中心克拉马托尔斯克和斯拉维扬斯克提供重大优势。占据制高点还将使俄罗斯更容易用火炮和无人机攻击乌克兰军事部队和阵地。恰索夫亚尔地势优势过去几个月来，俄罗斯军队一直在努力穿越一条沿着恰索夫亚尔主要地区东侧的运河。乌克兰在运河西岸的建筑物中驻扎有兵力。但俄罗斯在8月份发动了跨越运河的袭击，乌克兰在这些建筑中的存在受到了威胁。俄罗斯还建立了阵地，使用无人机爆炸物袭击进入城市的乌克兰车辆，使乌克兰军队更难运入补给品和部队。恰索夫亚尔系乌军一条重要的补给线