来源：万点研究

　　文/晨微

　　编辑/渔夫

　　来源/万点 研究

　　历史不会重演细节，过程却会重复相似。

　　2024年对于高端白酒消费而言，今年似乎有些不同。端午与中秋两个消费传统旺季节前，茅台市场价格出现旺季下跌的异常现象。

　　今日酒价等报价平台显示，9月12日，飞天茅台原箱批发价格为2550元/瓶。散瓶飞天茅台批发价格为2380元/瓶。

　　对比2023年9月中秋节前，原箱和散瓶飞天茅台的市场批发价约为3000元/瓶和2755元/瓶。原箱和散瓶飞天茅台同比价格分别下跌了450与375元。

　　这并非茅台价格年内第一次旺季松动，2024年6月端午节前，据华鑫证券跟踪数据显示，53度的茅台飞天，批价已经跌至2445元/瓶，散装飞天茅台批价跌至2300元。随后受茅台一系列控价举措影响，茅台原箱和散瓶批发价出现短暂回升。

　　贵州茅台股价两个交易日累计下跌5.58%，累计市值缩水超1006亿元，总市值报收16382亿元。截至9月13日，Wind数据显示年内茅台累计下跌-23.07%，较年初开盘21747.6亿元市值累计缩水5365.6亿元。

　　分析认为，近期飞天茅台市场价格旺季下跌，市场反馈需求不旺，市场对其转型发展前景有所担忧。从端午到中秋，茅台酒反常现象背后又折射出了哪些深刻问题？本文也将从市场周期、股价波动、市场预期三角度分析茅台未来的走向。

　　以史为鉴 看茅台股价本轮调整

　　以史为鉴可以知兴替。

　　聊茅台现状前，我们首先需要知道一点。任何事物运行都有其周期性，茅台也并不能逃脱规律。梳理茅台近30历史后发现，茅台酒历史上出现三次较大级别的价格调整周期。

　　茅台第二次下跌发生在1998年山西朔州假酒案叠加亚洲金融危机，内外因素共振叠加下白酒消费进入调整期，茅台价格从312元降到了228元，回撤幅度27%。

　　茅台第三次下跌发生在2012年，这一年中央八项规定出炉，政务宴请精简节约高端消费受限。茅台价格随之一路下行，由批价最高1875元下跌至820元，回撤幅度56%。

　　其后，白酒需求逐渐由商务消费和大众消费承接，以茅台为首的高端白酒头部集中化趋势更为明显。值得注意的是在这一轮大众消费需求释放的过程中，茅台酒被赋予了一定的金融属性。

　　太平洋证券研报预计，本轮茅台景气周期主要受社交消费拉动，消费场景主要为商务接待以及礼品馈赠，预估茅台的商务接待/礼品/宴会/自饮分别占比50%/30%/10%/10%。

　　正如券商研报中所述，经济增长和地产繁荣下衍生财富效应，茅台被赋予金融属性，投资和收藏属性放大需求。当经济景气度偏弱以及需求下降，原先累积的社会库存和金融属性反噬导致近期价格急剧下跌。

　　茅台酒金融属性的出现主要源于过去20年里稳定的提价预期，公开资料显示，从2003年至今，茅台酒一共经历了9次出厂价格涨价，从268元/瓶涨至1169元/瓶。在出厂价格带动下，茅台酒在终端消费市场价格也是水涨船高。

　　2021年8月，散装飞天茅台创下历史最高价3170元。针对白酒消费出现过热情况，21世纪经济报道在内的多家信源在随后报道了，国家市场监督管理总局价格监督竞争局召开了白酒企业价格会议，一份《关于召开白酒市场秩序监管座谈会的通知》在网络流传。

　　为了抑制茅台酒价格不合理炒作，2021年是茅台控价最为严格的一年。为了控制市场炒作、囤货，2021年春节前贵州茅台出台了“拆箱令”，其目的是减少原箱茅台的流通、增加市面上的平价飞天茅台供给。

　　线下端加大供给的同时，线上端茅台取消线上“抢购”门槛，并宣布将2020年可售茅台酒全部投放市场，实现库存清零。

　　巴菲特曾说过，“只有海水退潮的时候，才知道谁在裸泳。”市场热情高涨下，茅台酒在2021年市场价格依旧居高不下。可是随着时间的推移，茅台线上端与供给侧持续发力下，2022年开始茅台价格开始出现回落。

　　值得注意的是，2023年11月1日起，贵州茅台上调了53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）的出厂价格，平均上调幅度约为20%，调价后上述产品的出厂价由969元/瓶变为1169元/瓶左右。

　　此轮出厂价格上调之后，茅台终端市场的批发价格并没有出现太大上涨，价格依旧被压制在3000元以下，这也意味着终端市场将承接茅台200元的涨价成本。

　　价格涨不动了往往也就意味着回调的开始，影响最大往往便是投资群体。据业务测算，2500元的茅台是黄牛的盈亏平衡线，相比之下经销商是直接从茅台股份拿配额，这种方式成本更低。

　　端午节因为线上平台补跌击穿2500元价位之下，黄牛们面临着不小的亏损也引发了这部分群体的集体反弹。此次中秋节价格再次下探，黄牛们也已经有一定心理预期，目前各大短视频平台上，很多头部酒类账号均表达出对未来茅台价格的谨慎态度。

　　不出意外的话，消费降级、投资谨慎等多种预期作用下，黄牛群体将快速撤离茅台市场，端午节前的价格调整也是这部分群体撤离的一种征兆。

　　股价波动背后的周期宿命

　　茅台酒价格有波动，贵州茅台股价也不能免俗。

　　2001年登入A股以来，茅台一直是资本市场最具投资回报的标的之一。Wind数据显示，截至9月13日，贵州茅台上市累计涨幅达到了惊人的3678.99%。

　　巨大惊人的涨幅过程中，茅台股价有过几次明显调整周期。具体来看，首先是2008年全球次贷危机冲击下，茅台股价从2008年1月，230.55元高点回调至同年11月的84.20元年内低点，其间股价跌幅超60%。

　　其次是，茅台股价从2012年266元年内高点跌至2014年118元低点，其间股价跌幅约为55%。除此之外茅台在2018年与2019年也曾出现两轮短暂调整，主要是受资本市场波动影响，幅度处于可控范围内，故不具备较为典型的参考价值。

　　拉长周期来看，2008年—2016年这8年间，贵州茅台股价一直处于一个大箱体震荡区间，其间贵州茅台一直保持着稳定的高分红比例，但是公司股价并没有出现明显上涨。2016年底开始，茅台股价突破300元大关，也正式拉开一轮波澜壮阔的史诗级行情。

　　2021年2月茅台股价创下2627.88元历史新高，从2016年低点来看仅仅四年的时间，公司股价便实现十倍以上的涨幅。

　　茅台价格的上涨主要得益于几个推手，首先便是以外资为代表的北上资金，2014年11月随着港股通的开通，港资持续买入茅台。Wind数据显示，贵州茅台2015年末港交所持股比例为5.53%。

　　2016年开始，公募资金、外资联手加大了对茅台的买入力度。2016年底公募持有茅台比例由2015年底2.65%上升至3.60%，港股通由5.53上升至6.36%。2018年开始以金汇荣盛和瑞丰汇邦为代表的私募、大户开始大手笔加仓茅台。

　　正所谓众人拾柴火焰高，资金的轮番推动之下，贵州茅台的股价节节攀升。截至2020年末公募资金茅台持股比例为6.96%，港股通持股比例为8.01%。金汇荣盛三号与瑞丰汇邦三号分别以502万股与416万股持股数进入贵州茅台前十大股东。

　　Wind数据显示，截至2020年末，贵州茅台股东数仅有10.8662万，户均流通市值超过2000万，茅台筹码集中度达到了一个高峰。

　　随着贵州茅台股价震荡下跌，贵州茅台筹码集中度也开始出现松动。公司2024年半年报显示，截至6月30日，公司股东人数为19.9209万，户均流通市值降至925.18万元。

　　股东数方面，公募基金对茅台的持股比例在2022年6月末达到7.84%历史高点后，截至2024年第二季度公募基金持股比例数据降至6.47%。港股通方面，同时持股比例 6.66%，较8%历史高位也有一定降幅。此外，金汇荣盛三号与瑞丰汇邦三号两只私募基金也从公司前十大股东中退出。

　　从调整幅度来看，从本轮高点算起，贵州茅台股价累计跌幅已经超过50%。按照茅台历史前两次调整幅度来看，茅台股价调整似乎已经接近尾声。事实真的如此吗？咱们继续接着往下聊。

　　决定茅台未来走势的两个因素

　　基本面与预期分别决定了上市公司的长线与短线价值。

　　从基本面角度来看，首先是业绩增长层面，2024上市白酒企业半年度业绩披露已经落幕，高端白酒企业之中，贵州茅台依旧保持了较为亮眼的业绩增长。

　　动态市盈率是衡量上市公司投资价值的重要指标之一，理论上动态市盈率越低越好，因为这通常意味着该公司业绩越好。但实际过程中，对于业绩增长前景较好的股票，因为投资者的追捧会导致公司动态市盈率要明显高于增长相对较低的企业。

　　洋河股份2024年上半年业绩相比之下增速最低，因为目前市场给予洋河股份的动态PE也最低。相反而言，贵州茅台目前在几大高端名酒之中动态PE最高，也意味着公司将承受投资者更大的增长预期。

　　9月9日下午，2024年中期业绩会上，贵州茅台管理层回应称，目前茅台市场整体情况较为稳定，同时表示年度15%的营业总收入的增长目标可以如期完成。

　　短期来看，茅台终端市场价格波动受多方因素影响，终端价值与出厂价格仍有近千元差距的背景下，茅台价格的洗牌对渠道利润分配的冲击更高。消费降级与金融属性退潮对茅台销售的影响仍需时间验证。

　　事实上是受两个不确性预期的影响茅台股价持续承压，除此之外分红比例也是决定白酒股长期投资价值的一个重要预期。2024年8月，贵州茅台宣布，2024至2026年期间，公司派息率将提升至不低于75%。高盛预计，茅台将派息率维持在75%，2024和2025年的公司股息率将分别达到3.6%和4.1%。

　　一直以来高股息都是贵州茅台的一个特色标签，随着国家加大对资本市场分红预期的指引力度，2024年以银行为代表的高股息板块获得追捧。相比之下，白酒板块股息率也开始出现明显提升。

　　具体来看，Wind数据显示，白酒板块近12月股息率方面，上述6家高端白酒品牌之中，泸州老窖为8.14%；洋河股份为6.05%；五粮液为3.86%；均高于贵州茅台3.53%。

　　由此可见在股息回报方面，贵州茅台存在长期稳定的分红预期，但是随着行业高股息特征的愈发明显，高股息与高分红的预期也将从一家公司渐渐转移到一个行业。任何事物都有两面性，高分红为长期投资者带来高回报的同时，也有一定风险，需要客观理性判断。

　　结语

　　相比茅台价格下跌，目前高端白酒普遍存在出厂价倒挂的问题。

　　以为例，52度500毫升的五粮液普五八代为例，目前电商平台上，两瓶只要1678元，合一瓶839元，而这款酒的出厂价1019元/瓶。

　　相比之下，茅台的出厂价与终端之间价格护城河依然扩宽，更为重要的是未来随着茅台终端零售价持续下探，将进一步加剧高端白酒市场价格洗牌。特别是对于一些品牌不强依靠高价博眼球炒作的酒而言，茅台价格的下探将加速高端白酒市场挤掉价格泡沫。

　　相比高端白酒目前的真实价格情况，万点研究更倾向认为，茅台价格的松动是压倒高端白酒价格的最后一根稻草。

　　霍华德认为，只要有人类存在，就会有周期。研究周期的意义能够帮助投资者确定价格趋势，有助于投资者更好地管理风险。市场处于极度悲观或极度乐观时，往往会出现定价错误的机会，茅台的机会还有多远？不妨评论区留下你的观点。

责任编辑：梁斌 SF055

杨佳旭（记者 李育源）09月18日,每经记者：温梦华 熊嘉楠 每经编辑：陈俊杰小杨哥和辛巴之间的争议正在愈演愈烈。近日，两大超头主播辛巴和小杨哥因带货同一品牌的大闸蟹时在价格上发生争端，与之相关的多个话题登上微博热搜。随后，辛选方面称“针对在三只羊团队直播间购买了争议商品如梅菜扣肉、茅台等的消费者，辛选将向他们发放‘行业慰问金’”。辛巴818专属店人工客服称，在三只羊团队直播间购买了兔年生肖茅台的消费者，（领取“行业慰问金”）需要提供广州中九检测鉴定有限公司（以下简称“中九检”）出具的电子溯源码，具体情况直接咨询中九检。9月17日，《每日经济新闻•将进酒》记者第一时间联系并采访了中九检法定代表人谢智锋。了解到，自9月11日至今共检测460瓶（消费者在三只羊直播间购买的兔茅），其中不符合正品特征的有154瓶，大部分都是“拔帽”酒。同时，记者致电贵州茅台打假维权部门，相关人士表示，贵州茅台没有和任何第三方鉴定机构合作鉴定茅台酒产品。为何中九检会成为辛选团队指定的鉴定机构？中九检的检测是否具有准确性？对于这一引发热议内话题，记者也分别向辛选团队、三只羊团队发去采访函欲了解详情。截至发稿，上述两个团队均未回复。辛选指定茅台鉴定机构：共检测460瓶，154瓶“不符合正品特征”“大家好我是辛有志，明晚8点我将开启直播，我会带着1亿元现金进行赔付。”辛巴在9月10日发布的视频中如是说。9月11日晚，辛巴没有如期开启直播。截至目前，辛巴在快手平台上的账号仍处于“直播封禁”状态。《每日经济新闻•将进酒》记者在快手平台上咨询“辛巴818专属店”，在问及相关的“行业慰问金”发放情况时，人工客服表示：“因行业慰问金发放需要广州中九检测机构出具的电子溯源码辅助证明，具体操作可以直接联系中九检测咨询。”在记者多次确认“茅台发放慰问金是否为9000元？”时，辛巴818专属店人工客服均未直接回应，而是称“可以直接联系中九检测咨询”。辛巴818专属店在线客服回答中九检方面表示，如果检测出不符合正品特征，消费者可以向辛选助理申请到9000元/瓶的行业慰问金，并向记者发来一些消费者领取后的转账截图。其中有消费者领到的金额高达12万元。谢智锋提供的最新数据显示，9月11日至今共检测460瓶（消费者在三只羊直播间购买的兔茅），不符合正品特征的有154瓶。“154瓶中有14瓶假盖假喷码，2瓶换内芯，剩下都是‘拔帽’酒。”9月17日11时左右，谢智锋方面提供的最新数据公司成立不足一年 中九检“何许人也”？辛选团队为何要指定中九检？中九检的检测结果是否具有权威性和准确性？天眼查显示，广州中九检测鉴定有限公司成立于2024年，法定代表人为谢智锋，背后第一大股东为广州九觅文化创意有限公司，持股99%；而谢智锋持有广州九觅文化创意有限公司99.9%股权。广州中九检测鉴定有限公司成立于2024年，法定代表人为谢智锋 天眼查截图“我们是借助X-RAY设备来对三只羊直播间所销售的兔茅进行检测，这个设备也是我参与研发出来的。通过X光透视瓶盖的内部结构，能非常直观地能看到其结构是否变形，准确度还是非常高的。”谢智锋告诉每经记者。早在今年6月，谢智锋就开始对三只羊直播间所售茅台进行检测。“当时三只羊发布了声明，我觉得他们在质疑我的能力，所以我为了证明自己，在视频中称我个人免费鉴定三只羊直播间卖出去的生肖茅台酒。”谢智锋向《每日经济新闻•将进酒》记者表示，在9月之前他并不认识辛巴及其团队。9月辛巴第一次主动电话联系他；两三天后，辛巴再次与他电话并邀请他去杭州见面，“当时在他办公室，我们最终决定免费给消费者做鉴定”。目前，与谢智锋相关联的公司共有5家尚处于存续、开业状态，包括江西九觅酒业公司、江西九觅智慧科技有限公司、广州九觅文化创意有限公司等。记者注意到，在谢智锋团队运营的“九觅国香”小程序上，其也有售卖茅台。对此，谢智锋向记者解释：“中九检测就是专门做鉴定，不售卖酒；但我还在其他公司担任股东，江西九觅酒业有销售茅台酒以及其他名酒。我们售卖的茅台产品，大部分都是从市场上的经销商以及同行酒商等进货，有少部分也会从熟悉的消费者手中回收。”贵州茅台打假维权部门：未与任何第三方鉴定机构合作鉴定对于三只羊直播间所售卖的兔茅真假争议问题，贵州茅台公司如何看待？三只羊公司如何回应？三只羊直播间售卖的兔茅产品渠道又来自哪里？《每日经济新闻•将进酒》记者查询发现，三只羊抖音带货账号为“三只羊网络对酒当歌”，该账号认证公司显示为“安徽金樽世家科技有限公司”，该公司控股股东为三只羊集团。每经记者进入上述三只羊公司抖音账号的商品橱窗中，显示飞天茅台酒均来源于“盛锦鸿业酒类专营店”，该专营店的客服向记者介绍：“（我们）这边和经销商合作，正规渠道拿货。保真且支持鉴定。”每经记者与专营店客服对话截图9月17日，《每日经济新闻•将进酒》记者致电贵州茅台打假维权部门，相关人士表示，贵州茅台没有跟任何第三方鉴定机构合作鉴定茅台酒产品。他还称，消费者购买到假茅台酒的概率没有那么大。如果你在线下（指茅台官方在各省市的专卖店预约鉴定）鉴定过了，应该也没啥问题。同时，每经记者也致电茅台华南某地线下鉴定门店。工作人员表示，茅台酒鉴定只能先通过官方渠道预约，预约成功后到线下门店鉴定。“我们专门有一个部门每周六会过来鉴定，需要打客服电话预约。”在每经记者询问是否生肖茅台酒较为容易被“拔帽”时，该工作人员称，需要带上酒到线下咨询专家。“电商那些卖（茅台酒）回收品包材的人都是炒酒的，市场上确认存在假茅台。尤其是在部分电商平台上购买的茅台酒。”成都某酒商此前在谈及对生肖酒“拔帽”问题时表示。

杨佳旭（记者 孙念祖）09月18日,封面新闻记者 杨峰 广州报道中秋节前夕，三只羊网络科技有限公司（以下简称“三只羊公司”）旗下直播间带货的“香港美诚月饼”，因产地不在香港引发争议。随后，“美诚月饼”广州工厂疑似“跑路”的信息也在网络上引发关注。9月17日，封面新闻记者走访了“美诚月饼”位于广州花都区狮岭镇的办公地点，实地看到该公司仍在经营。现场负责人黄先生向记者表示，目前公司已就网络舆情接受属地市场监管局的核查，更多问题不便回应。广州市花都区市场监管局工作人员向记者表示，目前该局对“美诚月饼”的核查工作仍在进行。9月17日，广州花都区狮岭镇，广州美诚公司。摄影：杨峰9月17日中午，合肥高新区市场监管局通报称，已对三只羊公司涉嫌“误导消费者”等行为立案调查。内地产“香港月饼”被指虚假宣传实地探访：工厂并未跑路“美诚的月饼，高端月饼，上面有字啊，‘香港美诚’。”2024年中秋节前夕，三只羊公司创始人“疯狂小杨哥”及其旗下直播间推销“香港美诚”月饼，三只羊香港分公司负责人、港星曾志伟和儿媳王敏奕也在直播间中为“香港美诚”站台。有此助力，和香港知名品牌美心月饼外形、名称和主打产品相似的“香港美诚”月饼，一度在月饼“卖不动”的行情中，销售额超过5000万元。然而，美诚月饼的品牌运营中心为广州美诚食品公司，生产商为广州美诚科技公司以及佛山市美诚食品有限公司，产地并不在香港。“住香港十多年没听过一个叫‘美诚’的月饼”“香港都没有的玩意儿能叫‘香港月饼’”等质疑，很快将“月销5000万元的香港月饼香港买不到”这一话题推上热搜。天眼查信息显示，广州美诚公司注册时间为2014年。香港美诚官方网站信息显示，2019年，美诚集团正式在香港成立。香港美诚集团公司于2023年、2024年在香港注册了多个与月饼有关的含“美诚”字样、图样的商标，其中，“香港美诚月饼”字样、图样的商标注册于2023年9月22日，差不多刚满一年。广州市美诚食品有限公司在2022年申请的“香港美诚”商标被驳回复审中，2023年申请的商标“美诚月饼”仍在注册申请中，等待实质审查。在舆论的风波中，9月14日晚，“三只羊”旗下直播间停止销售美诚月饼，“疯狂小杨弟”等直播间撤下了美诚月饼的商品陈列，商品橱窗也下架了同款月饼。9月15日，广州美诚公司人力资源部相关负责人接受媒体采访时表示，拥有“香港品牌”身份的美诚月饼，确实是在内地生产。“（网上质疑）我们为什么在香港注册公司，然后在内地生产，我相信，没有哪条法律规定说我在香港注册品牌，不能够到内地生产的，对不对？如果说觉得这有什么不妥的话，也可以拿出相关的一些法律法规。”封面新闻记者注意到，9月16日，香港美诚旗下“美诚礼淘宝旗舰店”也已下架所有月饼产品，短视频平台账号大量视频被删除，只留下一条2023年7月的发布会宣传视频。同日，“香港美诚月饼在广州的厂子跑路了”的信息也在社交渠道流传，相关图片中，“广州美诚公司所在园区的门口疑撤掉了该公司的招牌，原位置放上了某服装配件有限公司的招牌。”9月17日，广州花都区狮岭镇，广州美诚公司。摄影：杨峰9月17日下午，封面新闻记者实地走访位于广州花都区狮岭镇的广州美诚公司，见到该公司所在的工业园区内共有6个公司，美诚公司所在的主体办公楼顶部立有“香港美诚食品”的标牌，写有“美诚，缔造中国高端时尚伴手礼”的标语。一楼有近10位电商部门和行政部门的工作人员在场值班，标牌为“香港美诚研发中心”的办公区也在同一工业园内，美诚公司未撤走其在工业园门口的招牌。美诚公司现场负责人黄先生向记者进一步证实了这一厂区就是美诚月饼的品牌运营中心。黄先生表示网络舆情发酵后，该公司已于9月13日接受了广州市花都区市场监管局的现场核查，并向官方提供相关的资料，“现在官方还未出具调查结果，我们暂不便就网络质疑发声。官方发布后，公司会就消费者的质疑发布声明。”记者走访了广州美诚公司附近的3公里以内的4家商超，未发现有美诚月饼在现场销售。涉嫌“误导消费者”“三只羊”被立案调查合肥市人民政府官网信息显示，三只羊公司是国内领先的创作者服务平台，国内头部互联网平台内容提供商。企业2022年直播带货产值超过100亿元，经营服务收入8.6亿元，纳税2.5亿元。2023年直播带货产值将超过300亿元，经营服务收入可达15亿元，纳税预计超过4.5亿元。2023年，三只羊公司入选合肥市年度总部企业名单。图为直播画面截图。9月17日，合肥高新区管委会两次通报了该区市场监督管理局对三只羊公司的立案调查情况。9月17日12时21分，合肥高新区市场监督管理局发布情况通报称，近日，三只羊网络科技有限公司直播带货的“香港美诚月饼”引发关注。对三只羊网络科技有限公司在直播中涉嫌“误导消费者”等行为，现已立案调查，将根据调查结果依法依规处理。感谢广大媒体和网民的关心和监督。同日11时45分，合肥高新区管委会微博账号“合肥高新发布”曾发布一则与上述内容相似的通报，但发布后很快被删除，引发广泛质疑。通报称，合肥高新区市场监督管理局联合相关部门已多次约谈督促企业规范经营行为，对企业直播带货中出现的违法违规行为将坚决依法查处。9月17日下午，封面新闻记者在广州市花都区市场监管局了解到，关注到公众质疑后，9月13日，花都区市场监管局即对广州市美诚食品有限公司进行了核查，目前核查工作仍在进行。花都区市场监管局工作人员介绍称，针对公众关注的“是否在香港注册”“是否属于香港品牌”等问题，该企业提供了香港美诚食品集团有限公司在香港注册的商事登记资料，出具了香港美诚食品集团有限公司在香港注册“MEISUN”“美诚”“香港美诚月饼”商标的相关证明，同时也提供了该企业与香港美诚食品集团有限公司之间的商标使用授权等文件。针对是否涉及“虚假宣传”问题，因涉及面较广，涉事企业和带货公司（合肥三只羊网络科技有限公司）分属不同地域，跨地域核查需要协调多方属地监管部门，花都区市场监管局将加紧加快推进核查进度，依法依规处理，及时回应群众和媒体关注。

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